(圖片來源：shutterstock)
一段股價在 2 年內漲 3 倍的故事
安森美，
一間 1999 年成立的美國半導體公司，
總部坐落在沙漠旁邊的鳳凰城，
長年以來股價載浮載沉，
一直在 10 美元附近徘徊，
直到 2016 年，公司做了一件驚天之舉 -
用 24 億美元的天價收購
創立 60 年的老牌半導體公司快捷半導體，
股價開始急速上漲，
從最低點的 8 塊一路漲到 25 塊，
背後隱藏的，就竟是個什麼樣的故事?
本文將包含以下兩大部分：
1. 公司營運模式：以併購異軍突起的世界第 7 大車用半導體廠商
2. 剖析公司未來：
1) 大環境：主打的車用半導體市場年複合成長率高達 18%
2) 公司自身：財務政策穩健、車用半導體界唯一獲選全球最具道德企業
讓我們繼續看下去…
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以下正文繼續…
安森美：以併購異軍突起的
世界第 7 大車用半導體廠商
安森美半導體 (NASDAQ: ON) 於 1999 年
從 Motorola 的半導體部門分離上市，
是一間整合半導體上、中、下游的
系統元件整合商(IDM)，
長期在車用半導體領域耕耘，
相關產品約佔公司產銷組合的 31%。
安森美的業績成長幅度在同業當中數一數二，
連續兩年名列財富雜誌「百大成長最快公司」
異軍突起成為全球車用半導體的第 7 大廠商。
身為 IDM 廠具備快速整合優勢
有別於台灣的半導體業大多呈現垂直分工，
將 IC 晶片的設計、代工、封測分給不同廠商進行
安森美這類型的系統元件整合商 (IDM)，
有能力包辦半導體元件的設計、製造、銷售。
IDM 最大的好處在於研發新產品時，
都只需與公司內部的其他部門合作，
除了能確保機密不易外流外，
溝通效率也能因此加速不少，
更重要的是：由於 IDM 廠具備自有的晶圓製造產能，
不會因為中游晶圓代工廠產能滿載，
就無法生產新的晶片、延緩新品推出。
在競爭日新月異，講求「速度」的半導體產業裡，
IDM 模式的高速研發整合能力是其一大優勢，
這也是為何許多國際大廠 Intel、三星
都選擇 IDM 模式的原因。
IDM 廠須要避免因為
「缺乏關鍵技術」造成瓶頸，
「大量併購」成為最具效率的途徑
IDM 廠雖然能夠具備垂直整合能力，
但這也就意味著公司就像一條生產線一樣，
一旦哪個環節出現瓶頸，
就會使得整體的成長放慢下來，
比方說：三星就曾因為缺乏處理器技術，
只能從 IC 設計領域的對手高通取得授權
因而在發展上受到限制。
為了避免這種瓶頸效應的發生，
企業通常有兩條路能夠選擇，
其一是挖角、培養更多技術人才，
確保自家團隊沒有技術上的短版；
然而，包含安森美在內的許多公司
主要都以「併購」作為解決途徑，
直接買下自家缺乏的專業領域團隊，
不只能把資金花在刀口上，
也能直接取得即戰力，
在競爭高速的半導體業中取得先機。
2016 年併購快捷半導體是
安森美進入高速成長的關鍵轉折
安森美自從成立之初，
就不斷透過併購來達成擴張，
其併購紀錄不勝枚舉，
其中幾項較為重大的包含了：
2011 年併購同業賽普勒斯半導體的
CMOS 部門，提升影像感測的技術能力，
2016 年併購專攻電源 MOSFET 的快捷半導體，
大幅提升了電源相關產品的能力，
2017 年併購 IBM 旗下研發
汽車毫米波技術的海法研究室。
安森美這一系列的併購很明顯
都是朝著車用半導體領域邁進，
從公司近年來的出貨量、營收來看，
2016 年收購了快捷半導體可說是
讓安森美營運規模三級跳，
成為車用半導體領域中強勢競爭者的關鍵轉折。
公司未來：
從市場面、產業面、再到公司面，
安森美的成長還有後勁
在我們看完安森美這間公司的現況、
並且了解了他的高速成長
是來自怎樣的商業模式之後，
我們進一步從宏觀的市場視角開始，
逐步聚焦到微觀的公司內部情況，
透過三個層面來思考分析
安森美未來的發展可能性與隱憂：
1. 市場面 - 安森美主攻的車用半導體、醫療半導體市場趨勢如何?
2. 產業面- 安森美所處產業競爭狀況如何? 其江湖地位又在何處?
3. 公司面 - 安森美內部的財務狀況、公司治理情形如何?
接下來，就讓我們一起用 5 分鐘的篇幅，
看看安森美有甚麼引人注目的亮點，
能夠使他未來發展後勁可期，
而又有哪些需要抱持疑慮的地方，
需要我們投資人密切注意小心。
市場面：兩大主攻市場 -
車用、工業用半導體，
產業規模年成長率都超過 10%
從安森美 2013~2018 年的產銷組合來看，
其營收的主要來源在於
車用半導體、工業用半導體 (包含醫療、智慧城市、機器人…)，
兩者的佔營收的比重都落在 30% 左右，
是公司專攻的兩大應用領域，
這兩大領域的產業趨勢將深深影響安森美的獲利。
ADAS 系統帶動，
車用半導體市場規模
未來年成長率達 18%
在這篇文章當中，
我們曾經提到 ADAS 系統將會是
未來各大汽車廠的標準配備，
並將帶來相關龐大的商機，
而車用半導體就是產業鏈中受惠的其中一環。
根據研調機構 Mordor 的預測，
車用半導體在未來 5 年之內
市場規模將會以 18% 的年複合成長率發展，
從 2019 年的 48 億美元，
在 2024 年翻揚至 110 億美元，
對於強攻車用領域，
相關營收佔了 31% 的安森美來說，
如此高成長率的產業趨勢無疑是個好消息。
工業用半導體涵蓋
智慧城市、工業自動化等物聯網市場
安森美營運的另一大箭頭就屬
工業相關的半導體解決方案。
工業用半導體其實是各種下游應用的總稱，
包含了智慧醫療、工業自動化、智慧城市…
各種與未來物聯網有關的產品
都在此範疇當中。
智慧城市、工業自動化
這兩個大勢所趨的產業
都是安森美產品的出海口之一，
根據研調機構的預測，
兩者未來 5 年內的市值年成長率
同樣都是成長力相當驚人的市場。
受惠新型態智慧醫療，
醫用半導體市值未來年成長率達 10%
另外較為值得關注的，
則是智慧醫療領域，
無論是能夠潛入血管治病的微型機器人，
或是可以用晶片追蹤的膠囊藥物，
還是用來管理使用者健康狀態的穿戴裝置，
這些新型態的醫療產品，
全都需要用上 IC 晶片，
因而帶動新一輪的需求。
根據 Mordor 的研調預測，
與網路連接的的各式醫療裝置數量
將會從 2019 年的 100 億個急遽成長，
預估在 2024 年達到 500 億個，
帶動整體醫用半導體產業市場規模以
每年 10% 的複合年增率成長，
是安森美一個不容小覷的營運動能。
產業面 - 同業的競爭狀況：
主攻的車用領域為寡占市場，競爭溫和；
但其他領域屬完全競爭市場，成長空間小
了解了安森美所處在的產業未來趨勢如何後，
下一個問題就是安森美能否在
同業競爭當中勝出?
或是至少守住自己的一畝地，
否則無論產業趨勢再好也是枉然。
車用半導體因品質要求高，
目前屬於高門檻、低競爭的藍海市場
在這篇文章當中，
我們曾經提到車用半導體
由於需要承受汽車高壓、高溫的環境，
在晶片的品質要求上高出許多，
因此並非所有廠商都能輕易進入的領域。
此外，從 Mordor 對於車用半導體市場的調查來看，
該行業目前其實只由少數幾間大廠壟斷，
包含英飛凌、恩智浦、STM…
安森美目前車用領域只佔營收的 31%，
且營業規模不到龍頭英飛凌的一半，
但目前在同業當中排名第 7 的位置，
算是比上不足，比下有餘。
筆者認為雖然短期內要趕上龍頭英飛凌不太可能，
且透過併購來擴張的手段終究會有限制
(市場上能併的車用半導體廠商終究有限)
不過要守住目前的利基市場與客戶尚可做到，
未來至少能擁有等同於趨勢的表現。
工業用半導體競爭較為激烈，
也非公司主要強攻領域，
並不預期會有強勢表現
在工業用半導體的領域筆者持相對保守態度，
根據 Mordor 的研調指出，
無論是醫療用半導體市場，
還是工業自動化市場，
這兩個安森美的營收重要來源
其實都很接近完全競爭市場，
在很難做出差異化、門檻又不高的情況下，
即便未來終端需求會急遽增加，
但同時也會有更多廠商湧入分食大餅，
安森美在此領域雖能享有成長，
但並不有車用領域那般的亮眼表現。
通訊、消費電子等半導體市場競爭激烈
且整體市場成長度不高，對營運幫助不大
最後則是通訊、消費電子(手機、電腦…)等半導體市場，
安森美在這些地方的營收佔比加一加，
也達到了 40% 以上，
然而這類產品目前都已經接近飽和，
未來成長率有限，
而相關的半導體廠商早已琳瑯滿目，
在競爭激烈、整體產業成長率又低的情況下，
筆者認為此領域的營收佔比未來應會逐漸下降，
且不會是公司的成長動能，不宜過度樂觀。
產業面 - 同業中的地位：
從應付、應收帳款週期來看，
安森美在業界中地位處在中段班
了解了安森美所處的市場有甚麼樣的競爭狀況後，
我們進一步要看的是安森美與上下游的議價能力，
發現雖然以市佔率來看，
安森美在車用半導體領域目前僅排行第 7，
但倘若以議價能力的角度來看，
其實他在通路商、供應商眼中的地位
並不比龍頭英飛凌、恩智浦來的差勁。
應付帳款週期越長，
代表公司對供應商越有議價能力
在同一個產業當中，
通常地位較高的龍頭公司
在與上游供應商拉貨時，
上游供應商為了留住這個大客戶，
通常願意給予較長的應付款期限，
提供這些大客戶的資金彈性，
所以應付帳款周轉天數越長，
往往代表廠商對上游的議價能力較好，
才能夠賒欠比較久的應付帳款債務。
安森美應付帳款週期為 120 天，
長年在同業中名列第二
從下面的圖表可以看出：
安森美與他在車用半導體的同業 -
英飛凌、恩智浦、意法半導體相比，
從 2014~2019 年應付帳款週轉天數
都是名列第二的長 (也就是可以欠比較久的錢)，
天數大致落在 100 天上下，
可以看出其實他對供應商具備一定議價能力。
各 IDM 廠的收款對象一樣，
應收帳款週期越短，
顯然代表公司對於下游 IC 通路收款能力越強
雖說透過應付帳款週期能夠了解
這些車用半導體廠對於上游供應商的議價能力，
然而每個廠商都有各自長期合作的原料供應商，
彼此之間對於貨款交期有長年下來的默契，
因此單看應付帳款週期就下定論並不周全。
事實上，筆者認為從應收帳款周期來看，
指標的意義也許更為明確，
原因在於所有 IDM 廠最後製成的晶片
都是送到全世界各大 IC 通路(例: 大聯大)販賣，
因此在各大 IDM 廠收錢對象都一樣的情況下，
誰能比較快收到錢，
顯然就表示誰在業界中引領風騷。
安森美應收帳款週期為 43 天，
與龍頭英飛凌、恩智浦相差不大
從下面的圖表可以看出：
安森美與這些車用半導體的同業 -
英飛凌、恩智浦、意法半導體相比，
2014~2019 年的應收帳款週轉天數
雖然都在二、三名間載浮載沉，
天數大致落在 45 天上下，約莫半季，
與龍頭英飛凌、恩智浦相去不遠，
由此可看出安森美的江湖地位雖非最強勢的，
但其地位與龍頭的差距其實不大。
公司面 - 財務狀況 & 公司治理：
安森美誠信受市場認證、
且目前財務狀況穩固
通過剖析市場面、產業面，
我們知道安森美所處的是個
未來前景極為看好的市場，
而在車用半導體這個寡占市場中，
與其同業相比江湖地位並沒有遜色太多，
因而讓筆者認為只要公司內部穩健，
未來將有很大的機會保持穩定成長，
本文的最後就來和讀者們
一起檢視安森美的內部狀況。
公司治理：
安森美連 2 年獲選
全球最具道德企業
安森美的經營團隊在
2018、2019 年連續兩年獲得
全球領導者道德村協會(Ethisphere Institute)
頒發全球最具道德企業，
該獎項每年只會頒予全球
約 130 間符合誠信、道德的公司，
安森美的同業英飛凌、恩智浦、意法半導體
都沒能獲得這項肯定，其含金量可見一斑。
財務面：
大量的併購決策並未造成財務結構失衡
了解到公司經營團隊具一定誠信後，
接下來我們進一步檢視公司的財務報表
觀察這樣一個具誠信的團隊在
財務操守上是否也保持同樣的水準?
而筆者最關心的就是安森美近年在這樣
大量舉債併購其他公司的發展方針下，
公司的財務結構是否保持穩健?
從多項財務指標來看，
目前並不需要擔心安森美的財務狀況，
其報表與團隊一樣值得放心。
負債比率控制得宜，
雖在 2016 年因併購快捷半導體大幅上升，
但很快就回歸正常水位
安森美在進行併購時，
也許是不想膨脹股本導致 EPS 下滑，
無論是 2016 年收購快捷半導體，
抑或是在 2019 年買下格羅方德的晶圓廠，
都是透過發行公司債的方式為之，
不免讓人擔心其負債比率是否會失控，
不過從下圖可以看出
安森美的負債比率一直都保持在 60% 左右，
即便偶爾因為發債併購而上升，
也會很快地回歸正常水位。
利息保障倍數保持在 5 倍以上，
即便是 2016 年也符合最低標準 2 倍
要更進一步評估公司債
是否對安森美的營運產生影響，
我們也能以利息保障倍數略知一二，
一般通常以 2 倍作為最低標準，
(稅前利益是利息費用的 2 倍，
也就是說今年賺的錢夠付 2 次利息
即便明年賺不到半毛錢，
公司還是有辦法用今年的所得繳納明年利息)
觀察安森美歷年的利息保障倍數，
可以發現安森美的利息保障倍數多在 5 倍以上，
即便是在大量舉債收購快捷半導體的 2016 年，
公司的利息保障倍數仍有 2.2 倍，
因而得以確保即使在 2017 年因為
併購效益不彰，也不至於虧損，
看似大膽的收購舉動的背後，
可以看出公司對財務結構安全的重視。
日後公司若有類似的併購行為，
投資人也能從這點加以注意。
折舊負擔比率 < 營業利益率，
公司目前沒有過度擴張的疑慮
從上面兩項指標得知安森美的
併購擴張並沒有財務上的風險後，
下一件事情就是確認擴張後的
折舊費用不會侵蝕獲利，
確保沒有過度擴張的疑慮。
安森美在 2018 年的折舊負擔比率為 9 %，
也就是說每賺 100 塊營收，會有 9 塊
拿來支付折舊費用；
至於 2018 年的營業利益率則為 14%
代表每賺 100 塊營收，扣掉各種營業費用之後，
公司可以賺得 14 塊。
由此來看，公司目前的獲利能夠負擔折舊費用的，
2016 年的併購案不只提升營運規模
確實能夠替公司賺到更多的錢，
而非成為公司的負擔。
存貨周轉狀況、商譽減損須持續關注
在公司財務面分析的最後，
筆者認為有兩項指標也是長期投資時需要關注的事情：
其一：存貨周轉狀況。
眾所皆知的是：半導體業科技日新月異，
生產出來的晶片要是沒能即時賣出，
很快就會變成賠錢賣不掉的庫存，
因此存貨周轉狀況特別值得我們關注，
目前安森美的存貨周轉週期為 83 天，
處於相對高的歷史位階，
短期可能會面臨去庫存的問題，需要持續關注。
其二：商譽減損狀況。
商譽的產生來自於溢價收購企業而來，
而安森美以大量併購作為成長途徑，
自然會留下許多商譽資產，
目前佔比為總資產的 12%，
該科目每年都需要評估減損，
實務上會以當時買下來的部門
有沒有持續保持預期中的獲利能力，
目前在 2016 年鉅額併購的 Fairchild 部門
獲利表現還符合預期，暫無減損之虞
但未來如果 Fairchild 部門獲利出現下滑跡象，
投資者須留心是否因此產生大筆商譽減損費用。
總結 - 安森美的三個支柱：
閱讀完了這篇文章之後，
我們透過各方面的分析，
對於安森美這間公司能夠
說出以下這段故事：
1. 公司內部沒問題
安森美由一群誠信良好的經營團隊經營，
由於公司所屬產業是激烈競爭的半導體 IDM 業，
因此需要透過不斷的併購提升規模、
並且補足自身不足的研發領域，
才能以最快的速度製造出符合市場需求的 IC 晶片。
在併購拓展事業版圖時，
安森美並沒有因此忽略財務結構的安全性，
無論是在利息保障倍數，
或是負債比率上都保持在安全範圍內，
因此不用擔心公司哪天會因為
內部財務問題而瀕臨危機。
2. 同業競爭不會輸
確認了內部的營運模式
不會拖累營運的腳步之後，
安森美始有能力與同業競爭。
在車用半導體的領域，
目前雖然營運規模還只有 7 名，
而工業用半導體領域
則面臨了非常激烈的同業競爭，
但是安森美卻能保有一定的江湖地位，
在向 IC 通路商收錢時，
速度並不比那些產業龍頭來的差，
其江湖地位可見一斑。
3. 所屬市場有前景
知道了安森美在同業競爭當中
具有一定的水準與地位之後，
投資人下一件關心的事情就是
在同業當中取得地位是否代表能夠成長獲利，
畢竟，如果今天所屬市場沒有前途，
那就算拚到龍頭也沒有意思。
安森美強攻的車用半導體領域，
未來在自駕車、ADAS 技術的帶動之下，
絕對是未來世界不可或缺的要角，
研調單位也給予相關市場極高的成長率，
顯然，安森美目前乘上的，
是一道正在上升的趨勢浪潮。
至於後來的故事會是怎麼樣，
相信時間會給所有投資人一個答案的。
讓你帶著走的結論
1. 安森美是一間目前全球排名第 7 的車用半導體 IDM 廠，在同業當中具有地位。
2. 安森美的成長來自於不斷擴張，但公司在擴張之餘，財務始終保持建全。
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