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快速結論
- 2021年受惠於海轉空運訂單增加，貨運營收得以彌補疲弱的客運需求，在貨運運價創高，且長榮航持續擴增貨運運力之際，預期21Q4獲利將遠優於21Q3。
- 2022年北美補庫存需求延續，貨運營收將維持高檔，客運恢復速度雖因疫情拖累，但低基期將帶動客運營收達雙位數的年成長，預估2022年EPS 1.22元，年增73.6%。預估2022年每股淨值16.44元。
- 長榮航股價淨值比(PBR)1.65倍，對照同業2倍PBR的評價，其評價相對低。就技術面來看，近日逢Omicron搗亂客運的復甦步調，且外資聖誕長假將近，休假前夕大舉減倉，短期市場資金動能缺乏，預期直至年底，股價落入震盪整理的機率偏高。不過市場預期貨運在農曆年前尚有補庫存的需求，22Q1貨運仍有較高機率淡季不淡，其評價也相較同業便宜，預期長假過後仍有機會吸引市場資金回頭布局，屆時貨運的利多仍有利於股價反彈，但需留意22Q2貨運運輸因22Q1的高基期，營收動能將趨緩，屆時需提防獲利了結的賣壓。長期而言，變異病毒株雖使客運復甦時程延長，但復甦趨勢未變，且終端庫存低檔，貨運的強勁需求將得以延續，2022年長榮航所面臨的經營壓力將不如2021年，加以長榮航在客運經營上仍具有絕對優勢，預期日後疫情趨緩、客運緩步復甦後，其市佔率可望擴大，預期在22H2疫苗施打率明顯提升、疫情趨緩之際，長榮航客運營運可望落底回升，2022年夏季股價可望浮現另一較長線的布局時點，投資評等為逢低買進。
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21Q4貨運需求暢旺，帶動長榮航2021年虧轉盈
21Q3長榮航受惠塞港問題惡化，海轉空運需求增加，即便貨機運能相對同業少，但仍藉由客機改貨機、客機座椅載貨擴大運能，且當時赴美打疫苗需求強勁，又臨近歐美開學前夕，帶動客運訂單雙位數增長，長榮航第三季營收來到258億元，季增6.8%，年增40.3%，毛利率16.78%，優於先前所預期的15.8%，EPS來到0.29元，與前篇(【研究報告】長榮航(2618) 全球運能緊俏，空運再傳漲價)所預估的0.33元大致相符(主要差異為先前低估稅率)，整體表現優於市場預期。
展望第四季，由於目前塞港並未緩解，同時節慶、電商旺季來臨，空運運能持續緊俏下，長榮航11月營收114.7億元，月增10.6%，為Covid-19疫情爆發後的高點。21Q4隨著長榮航3架777F貨機將逐月交機，2021/11又調漲燃油附加費7~10%，同時淘汰2架客機，以降低營業成本，在貨運需求暢旺下，預期12月營收將持續創高，預估21Q4營收336.7億元，季增30.1%，在調漲燃油附加費的情況下，預估毛利率17.3%，業外的部分，2021/10為推動長榮航太上市，而釋出長榮航太股份6,761 張，預計約貢獻21Q4業外收益4.2 億元，預估21Q4 EPS 0.55元。
整體而言，2021年長榮航受惠於海轉空運訂單增加，貨運營收得以彌補疲弱的客運需求，考量21Q3表現優於預期，2021年預估營收上修至1,032億元(前估1,005億元)，年增15.9%，預估毛利率14.26%，EPS 0.42元，較2020年轉虧為盈，預估每股淨值15.22元。
補庫存需求強勁、運能緊俏帶動運價維持高檔，22H1貨運淡季不淡
2022年長榮航的成長動能將源於(1)由於北美庫存低檔，補庫存需求延續至22H1，加以全球運能緊翹，高運價得以維持，22H1貨運營運可望淡季不淡；(2)22Q4全球疫情影響淡化，全球客運逐步恢復至疫情前60~70%的水準，2021年的低基期將帶動客運營收雙位數的年增長。此外，疫情加速淘汰全球相對不具競爭力的業者，長榮航客運的優勢得以發揮，2023年之後市佔率可望有較明顯的擴張。
目前市場普遍預期塞港問題將至少延長至22H1，且疫情壓抑全球空運運能，在農曆年前尚有補庫存需求的情況下，預期22Q1空運運價仍有上漲的可能。22Q2雖為傳統淡季，運輸需求轉淡，但考量運價維持高檔，預期貨運營收22Q2仍維持高檔，22H1貨運營運將淡季不淡。至於客運的部分，由於Omicron變異病毒持續滲透，全球病例激增，各國防疫手段隨之升級，除了日本宣布關閉國門、暫停已簽發的特例簽證之外，英國倫敦市近日更宣布進入重大事件狀態，藉此壓抑疫情的傳播速度。目前病毒的致死率雖不高，但防疫升級將持續限制國境的開放，進而不利於長榮航於歐美、東北亞客運航線的營運(疫情前，歐美線佔客運營收5成；亞洲約4~5成)。此外，近期研究顯示，針對Omicron變種病毒需施打第3劑的疫苗才有較高的防護力，預期在全球有充足的疫苗施打之前，持續變異的病毒株將反覆壓抑全球經濟活動。根據科學分析機構(Airfinit)、國際藥品製造協會(IFPMA)的統計，預估今年底全球疫苗量能將達110億劑/年，考量目前全球第2劑疫苗施打率僅57%，以全球第三劑疫苗施打率近8成計算，目前尚需近百億劑的疫苗才得以達成群體免疫的目標，由此推測最快22Q4跨國航班才會有更明顯的復甦，預估2022年全球客運需求將逐步恢復2019年6~7成(目前約50~55%)的水準。不過由於2021年長榮航的客運基期偏低，在22H1疫情影響淡化後，預期客運營收將有雙位數的年成長。
整體而言，長榮航2022年因北美補庫存需求延續，貨運營收將維持高檔，客運恢復速度雖因疫情拖累，復甦步調緩慢，但低基期將帶動客運營收達雙位數年成長，預估2022年營收1,235億元，年增19.7%，空運運價雖因全球空運運能緩步增加而收斂，但考量客運營運壓力將同時減輕，預期毛利率14.26%，年增1.1個百分點，EPS 1.22元，年增194%。預估2022年每股淨值16.44元。
結論
以2022年的展望來看，長榮航股價淨值比(PBR)1.65倍，對照同業華航(2610)2倍PBR的評價，其評價相對低。就技術面來看，近日逢變異病毒株搗亂客運的復甦步調，且外資聖誕長假將近，休假前夕大舉減倉，短期市場資金動能缺乏，直至2021年底，預期股價落入震盪整理的機率偏高，不過市場預期貨運在農曆年前尚有補庫存的需求，22Q1貨運仍有較高機率淡季不淡，其評價也相較同業便宜，預期長假過後仍有機會吸引市場資金回頭布局，預期屆時貨運的利多仍有利於股價反彈，但需留意22Q2貨運運輸因22Q1的高基期，營收動能將趨緩，屆時需提防獲利了結的賣壓。
長期而言，變異病毒株雖使客運復甦時程延長，但復甦趨勢未變，且終端庫存低檔，貨運的強勁需求將得以延續，2022年長榮航所面臨的經營壓力將不如2021年，且長榮航在客運經營上仍具有絕對優勢，預期日後疫情趨緩、客運緩步復甦後，其市佔率可望擴大，預期在22H2疫苗施打率明顯提升、疫情趨緩之際，長榮航客運營運可望落底回升，2022年夏季股價可望浮現另一較長線的布局時點，投資評等為逢低買進。
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