【研究報告】東聯(1710) EG報價狂飆，讓你財富不冬眠！
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結論：
我們認為短期內東聯有望因為EG報價的飆升，使產品利差有顯著的改善，進而帶動營收及獲利，或可伺機佈局，但是中長期來看，雖然報價在EG供需的改善以及原料乙烯的供過於求有望使產品利差在油價轉跌的情形下，維持在相對高位，但也缺乏明確的成長動能，以10/22收盤價26.7元推算2022年股價淨值比，大約落在區間上緣，目前股價並未明顯低估，因此給予區間操作的建議。
東聯為國內EG專業生產商
東聯為乙二醇(EG)專業生產廠商，主要生產乙二醇(EG)以及相關特化產品，包括乙醇胺(EA)、碳酸乙烯酯(EC)、環氧乙烷(EO)、工業氣體等。其中EG下游主要應用為聚酯纖維、瓶用聚酯切片與車用抗凍劑等； EA大部分用於電子洗劑廠以及水泥產業、EC方面主要用於聚碳酸酯(PC)以供應、複合塑膠材料、電池液；工業氣體產品大部分用於生產內部產品生產，其餘液態產品主要供應電子、石化、醫療、食品等領域。
東聯於台灣產能 EG 35萬噸/年、特化 22 萬噸/年（EOD 8萬噸/年、EC 6萬噸/年、EA 8萬噸）；中國佈局則包括遠東聯揚州（持股 50%），EG 50萬噸/年、上海亞東石化（持股 39%）純對苯二甲酸（PTA）70 萬噸/年，2020營收占比為 EG 69%、特化 22%、氣體 9%。
東聯因為製程上使用高效觸媒，且有遠東集團站台，具有競爭優勢
東聯在EG方面的競爭對手為 BP、Dow Chemical、SABIC、上海石油化工股份、中纖(1718)、南亞(1303)，然東聯化學在EG的優勢在於製程上使用高效率觸媒，可減少原料消耗，並擁有集團產業鏈優勢銷售穩定。
EA的競爭對手有Mitsui、Nippon Shokubai、NPC、Optimals-Pettronas、Oxiteno、Thai Ethanolamines。東聯化學為EA亞洲領導廠商，擁有低耗能製成技術，加上國內需求穩定，用量持續成長。
工業氣體的競爭對手有三福氣體（4755）、台北氧氣、亞東氣體及聯華氣體（1229），然東聯擁有穩定氧氣內需需求，較不受外界景氣影響。
東聯生產EG方式為以油製法為主，將有望從中國減碳政策受惠
全球 EG 年需求量約 3,200 多萬噸，超過九成的應用為聚酯纖維和 PET，中國作為全球主要紡織產業出口國因此過半 EG 消費來自於中國。次外，根據原材料的不同，EG生產工藝一般分為「油製法」和「煤製法」。而東聯主要屬於油製法為主。
油製工藝又可分為石腦油原料法和乙烯原料法，二者都是通過乙烯氧化制環氧乙烷再水合進而生產乙二醇。是目前全球普遍採用的生產方法，其發展時間長，工藝成熟，缺點是能耗大、成本高。
而「煤製法」是以天然氣、煤炭或生物質資源為原料，採用不同的方法合成乙二醇，是中國根據「缺油少氣富煤」的資源特性發展出適合自身的特有工藝。優點在於工業製程短、能耗低，中性油價下煤製法有成本優勢。
然煤製法，因為中國十四五計畫，為力拼2030年前實現「碳達峰」、2060年前達成「碳中和」，執行減碳態度明確，近期以來開工率明顯下降到僅四成，相較起來油製法產能的生產商，將有望從中受惠。
21H1德州暴風雪，使全球產能銳減，EG報價上漲，產品利差持續提升，使得東聯由虧轉盈
2020年中國有大量EG新產能投入，年增約40%至 1,600 萬噸，供給成長遠超過需求成長，因此報價呈現低迷，產品利差維持在低檔，2020全年營收187.63億元，YOY-16.02%，EPS -1.2元。
而21H1美國暴風雪重挫當地石化業，全美 91% EG 產能受影響，再加上 3-5 月通常為東北亞石化廠安排歲修的時間，使得全球EG供給轉向吃緊，EG價格一路走高，21Q1 EG 價格平均655美元/頓，QOQ+37.3%，相比之下，主要原料乙烯價格僅 QOQ +15.2%，來到1,008美元/頓，產品價格漲幅超過原料價格漲幅，產品利差出現改善，也使得21H1由虧轉盈，21H1營收138.5億，YOY +50.51%，EPS 0.68元。
21Q3以來，油價、煤價上漲，成本上升推動EG上漲；能耗雙控又進一步抑制產能，使EG報價飆漲，東聯產品利差擴大
由於東聯主要市場以中國為主，且EG為佔營收比重約7成，因此以下將重點描述EG中國市場。
今年8月底以來，原油及煤炭價格不斷上漲，而由前述可知乙二醇有油製法及煤製法，所以原油和煤炭價格都會對EG的成本產生明顯影響，從而影響EG的價格，因此在成本的帶動下，EG價格不斷攀高。此外，10月開始，為了達到年度目標，能耗雙控的政策嚴格執行，煤製法的產能遭到限制，開工率維持在低水準，而中國有36%的EG採用煤製法，導致供給偏緊帶動EG報價進一步上揚。
據隆眾資訊表示，受到中國能耗雙控政策的影響，EG產量自8月開始呈現逐步減少的趨勢，8月中國EG產量為110.82萬噸，9月EG產量為105.76萬噸。進入10月，中國EG供應量仍呈現低開工率的情形，截至10/15，非乙烯法開工率約在40.04%，乙烯法開工率約在71.81%。
而東聯主要走油製法的路線，在油價飆升與煤製法產能受到限縮兩項因素的疊加下，預料東聯產能利用率有個位數百分比的成長，且報價有望持續創高；再參考遠東區報價，自7月初以來漲幅達28%，漲幅遠超原料乙烯的12%，預計產品利差將因為報價的提升而持續擴大，21Q3營收69.83億元，QOQ-4.01%，YOY+64.47%，我們預估EPS 0.33元、21Q4 營收70.79億元，QOQ 1.37%，YOY+33.2%，EPS 1.33元。2021年全年營收，279.12億元，YOY+48.76%，EPS 2.34元。
中長線來看，乙烯產能增幅遠超EG產能增幅，且EG需求端也逐步復甦，東聯產品利差有望維持在較高水位
從中長線來看供需，根據市場調查顯示，2021年EG新增產能雖仍有 694 萬噸、占中國產能約 44%，但2022年新增產能將降至290萬噸、占中國產能14%，新增產能將大幅減少；同時，新增產能中約有半數以上都為煤製法，但在中國推行減碳政策的情況下，原先規劃的煤製法EG有可能重新審視且開工率難以提高，將使EG供給的增幅不如預期。
需求端的部分，伴隨疫情趨緩，全球經濟活動恢復正常，聚酯開工率亦將有望提升。2021年中國聚酯產業預計新增產能635萬噸，且未來兩年仍將持續增加，將對上游EG庫存去化帶來正面幫助。
而原料乙烯的部分，乙烯自2020年開始進入密集的投產期，根據市場預估，2021年全年預估產能增加1,106萬噸，中國包括恆力、浙江石化、萬華與古雷石化多套裝置上線，新增產能約631萬噸，而2022年增加約1050萬噸，2023年之後增幅放緩至接近800萬噸，2024年約620萬噸。而全球每年乙烯需求增長大約為4-5%，一年約可增加660-825萬噸，預期乙烯供應偏寬鬆，長期來看，乙烯報價將走弱。
最後原油的部分， OPEC+持續穩健增產，先前減產的產量正在逐步恢復中，而自2022年5月起，也將調升五大產油國的每日基準產量，預計將分別上升 50 萬桶/日，這也意味著明年OPEC+每日剩餘產能將可能接近歷史低點，預計油價中長期轉跌，將同時使乙烯及EG有下行壓力。
綜上所述，考量EG供給增速下降，需求卻逐步上升、原料乙烯未來供需呈現寬鬆、原油長線也有下跌的壓力，綜合評估下來，2022年乙烯下跌的壓力將大於EG下跌的壓力，對於東聯來說，EG產品利差將有望維持在高檔。我們預估2022年營收266.71億元，YOY-4.45%，EPS 1.11元。
東聯氣體與特用化學品營收及獲利穩定，隨著新產品及產業的發展，相關部門將有望穩健成長
特用化學品與氣體屬東聯表現相對穩定的部門。
其中氣體的部分由於本身沒有原料成本，再加上2021年有新客戶加入、負載率提升，因此毛利率提升且後續仍有望維持；
另外，特用化學品的部分，22H1 東聯預計將有聚醚胺（PEA）、 乙二胺（EDA）新產品推出、應用於環摬樹脂固化劑的部分且全球供應廠商少，顯示未來特用化學品的部分有望持續成長。
總和來說，我們認為隨著國內電子產業隨著5G、AI、雲端伺服器建置下，電子清洗劑、工業氣體需求將持續擴大，預估相關部們將有望維持穩定獲利並每年以個位數百分比成長。
短線上報價的飆升將帶動東聯營收及獲利的成長，但考量中長期缺乏明確成長動能，預計報價將轉跌，因此給予區間操作的建議
21H2，在油價飆升與煤製法產能受到限縮兩項因素的疊加下，預料東聯產能利用率有望提升，且EG報價有望持續創高使產品利差持續擴大，21Q3 營收69.83億元，QOQ-4.01%，YOY+64.47%，我們預估 EPS 0.33元、21Q4 營收70.79億元，QOQ 1.37%，YOY+33.2%，EPS 1.33元，2021年全年營收，279.12億元，YOY+48.76%，EPS 2.34元。
2022年，考量EG供給增速下降，需求卻逐步上升、原料乙烯未來供需呈現寬鬆、原油長線也有下跌的壓力，綜合評估下來，2022年乙烯下跌的壓力將大於EG下跌的壓力，對於東聯來說，EG產品利差將有望僅小幅衰退。而特用化學品及工業氣體的部分，則持續穩定貢獻營收及獲利，我們預估2022年營收266.71億元，YOY-4.45%，EPS 1.11元。
綜上所述，我們認為短期內東聯有望因為EG報價的飆升，使產品利差有顯著的改善，進而帶動營收及獲利，或可伺機佈局，但是中長期來看，雖然報價在EG供需的改善以及原料乙烯的供過於求有望使產品利差在油價轉跌的情形下，維持在相對高位，但也缺乏明確的成長動能，以10/22收盤價26.7元推算2022年股價淨值比，大約落在區間上緣，目前股價並未明顯低估，因此給予區間操作的建議。