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快速結論
- 2021年缺料雖持續拖累研華的出貨動能，但由於下半年備料積極，且接單出貨比(B/B ratio) 維持高檔，即便21Q3基期較高，但預期21Q4的表現仍可接近21Q3的水準。
- 2022年由於疫情趨緩有利於商業的建置需求回升，尤其佔了研華4成營收的歐美地區疫苗施打率領先全球，預期需求力道也將最為強勁，訂單需求強勁之餘，2021年遞延的訂單也將延續至22H1，預估2021年研華IPC將有雙位數的成長。預估2022年營收659.8億元，年增11.5%，由於研華將於22Q1漲價3~6%，以及產能利用率提高，預期毛利率提升至38.4%，年增1個百分點，EPS 11.95元。
- 研華2021年雖受缺料拖累，但考量訂單積壓，2022年的需求展望也持續向上，一旦缺料問題趨緩，研華2022年將可迎來雙位數成長，2021將為營運谷底，考量2022年將有明顯的成長，給予本益比中上緣35倍的評價，投資評等為逢低買進。
研華簡介
研華為全球工業電腦(IPC)的龍頭品牌，全球市占率約30%，經營自有品牌Advantech為主，其產品的終端應用多元，包含工業製造、零售、醫療、交通、物流、博弈等領域，國內競爭者為樺漢(6414)、友通(2397)、凌華(6166)、飛捷(6206)、振樺(8114)、廣積(8050)。由於領先同業佈局AIOT、IIoT，且為因應全球IPC產業競爭加劇的情況，已逐步從硬體零組件製造，轉為提供整體解決方案，因此近年業績穩定成長。2020年受疫情衝擊，工業生產活動停滯，雖導致研華2020年營收衰退5.6%，但受惠於成本控管能力優異，EPS仍維持9元以上的水準，衰退幅度僅1.67%。
21Q3部門營收比重：工業物聯網事業群(IIoT)35%、嵌入式平台事業群(EIOT)24%、協同合作設計與生產服務事業群(Allied DMS)20%、全球客服事業群(AS+)9%、智能服務事業群(SIOT)12%；依地區別來看，北美26%、歐洲16%、中國27%、北亞10%、台灣6%、亞洲及新興市場10%、其他5%。
21H2缺料持續壓抑研華營運表現
2021年以來缺料雖持續影響研華營運表現，然21Q2之後全球景氣復甦，客戶投資意願大幅增加，研華21Q2接單出貨比(B/B ratio) 1.64來到歷史新高，近期公告21Q3營收155億元，季增9%，年增18.8%，毛利率36.8%，季增0.08個百分點，加上21Q3認列東湖廠處份獲利8,500萬元，以及業外金融收益4,400萬元，21Q3 EPS 2.94元，季增27%，營運表現優於市場預期。
展望第四季，研華表示B/B ratio目前仍有1.45的水準，雖較21Q2下滑，但仍遠高於1~1.2的正常水準，顯示訂單需求強勁。目前缺料問題雖未見明顯趨緩，但考量研華積極備料，目前的存貨週轉天數以來到歷史高點，預期第四季缺料的問題仍可控。此外研華也針對缺料問題，協助客戶更改設計，但設計轉換期較長，加上仍有部分客戶無法更改設計，預估尚有0.4~0.5億美元的訂單將延後至21Q4~2022年初。
缺料雖將持續壓抑研華21Q4的營運，但在訂單維持供不應求的情況下，預估21Q4營收可望來到151.5億元，季減2.3%，產能利用率維持高檔下，預估毛利率維持36.7%，惟21Q3認列業外收益而墊高基期，預估21Q4 EPS 2.61，季減11%。
整體而言，2021年缺料雖持續拖累研華的出貨動能，但由於下半年備料積極，且訂單仍未滿足，21Q3基期雖較高，但預期21Q4的表現仍可接近21Q3的水準。預估2021年營收580.3億元，年增13.5%，由於缺料影響產能利用率下降，預估毛利率下滑至37.4%，年減2.5個百分點，本業將較2020年衰退，但由於認列業外處分以及投資損益，預估EPS 10.24元，年增8.9%。
2022年IPC需求可望雙位數增長，21Q1將漲價、21H2缺料緩解，研華獲利跳升
2022年由於疫苗施打率提高，以及相關藥品問世，即便確診人數增加，然死亡率並未明顯攀升，實際上疫情對於經濟的衝擊早不如先前，因而有助於提振零售、生產業者建置設備的信心，進而推動IPC相關產品的需求。尤其佔了研華4成營收的歐美地區疫苗施打率領先全球，預估2022年訂單動能可望達成雙位數的年增長，中國則因2021年需求強勁，將墊高基期，但考量5G的基礎建設需求持續成長，預估仍可維持個位數的年增長。2022年訂單需求強勁之餘，2021年因缺料而遞延的訂單也將延續至22H1，預期研華2022年B/B ratio將維持在1.2的水準之上。至於缺料的問題，則隨著疫情趨緩、終端需求轉趨明朗，以及22H2半導體代工廠新產能逐步開出，預期屆時研華的缺料問題將緩解，預估2021年研華IPC將有雙位數的年增長。
整體而言，受惠於疫後需求明顯復甦，訂單需求強勁，以及2021年的訂單遞延，預估研華2022年營收659.8億元，年增11.5%，由於研華將於22Q1漲價3~6%，以及缺料緩解帶動產能利用率提高，預估毛利率提升至38.4%，年增1個百分點，EPS 11.95元。
結論
研華近五年平均股利發放率逾8成，配息穩健，若以2021年EPS以及80%配息率計算，2022年可望配息8.28元，依照2021/11/8收盤價計算，目前殖利率約2.2%，殖利率不算高。但考量目前訂單維持供不應求，2022年的需求展望也持續向上，一旦缺料問題趨緩，研華2022年將可迎來顯著成長，2021年將為營運谷底。就2022年而言，研華目前PER 31.3倍，位於近年區間21~40倍的均值附近，考量2022年將有明顯的成長，給予PER中上緣35倍的評價，投資評等為逢低買進。
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