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上週五（18日）外資券商摩根士丹利大動作發表一篇長達82頁的台積電研究報告，將台積電的評等由超越大盤轉為與大盤持平，目標價也從655元下調至580元。同日台積電ADR隨著美股四大指數全面重挫，下跌2.8%，今早開盤股價開低走低，終場以583元作收，跌幅達3.32%，連帶拖累加權指數大跌255.56點，險些跌破萬七大關。
究竟摩根士丹利的報告寫了什麼，為何殺傷力如此強大？
還是那些報告中沒說的因素，才是台積電未來最大的隱憂？
我們將試著在本文中一一拆解，找出台積電近期股價低迷的主因。
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回顧最近幾次紀錄，不難發現摩根士丹利對於台積電的看法偏空，今（2021）年三月，以Intel重回代工為由，將台積電目標價由708調降到668；5月20日，一口氣調降16檔半導體個股的評等，進一步將台積電的目標價下調至655元。
在本次的最新報告中，摩根士丹利以四個疑慮帶出對台積電的觀點，作為本次降評的立論基礎，
包括：
一、台積電未來的毛利率還會擴張嗎？市場認為會，但摩根士丹利認為不會。
二、台積電成長性會高於半導體業嗎？同意，但幅度不如市場想像樂觀。
三、2022年後半導體會不會進入下修循環？肯定會，且可能提前在今年第4季看到代工漲勢終結。
四、未來3-5年台積電還會大漲嗎？放著的錢可能只是「死錢」（dead money），畢竟台積電已經不便宜，現金殖利率也不到3%。
小結摩根士丹利看衰的主要理由，在於台積電的在先進製程的資本支出激增，且在EUV市場，台積電欠缺與ASML的議價權，而3D封裝讓客戶過渡至3/2奈米的可能性將低，綜上來看將導致台積電的毛利率表現可能跌落50%。白話一點說，就是台積電的先進製程將拖累台積電未來幾年的營業利率表現，因此被摩根士丹利降評。
以下我們將嘗試與本篇報導的論點對話，從而帶出我們所認為台積電真正的隱憂何在
1.產能滿載導致毛利率疲弱的悖論
首先是先進製程的成本高漲，其實早已不是新聞，而台積電長期以來，均透過製程優化、提高良率，進而克服高資本密度對於營業利率的負面效應。但今年以來這樣的毛利提升速度確實出現放緩的跡象，而這也是今年4月中，台積電首季法說會市場叫好不叫座的主因，因為台積電不僅第一季財報毛利率表現不佳，且第二季仍將持續走疲，似乎印證大摩本次報告中的主要疑慮。
但為什麼毛利率提升速度放緩，在法說會上，總裁魏哲家就曾表示，因為當前產能滿載，導致製程優化的進度延宕，因而過往台積電即便量產先進製程後，多透過製程優化將毛利拉高至公司平均之上。今年上半年，卻因為車用晶片插隊，加上其他晶片的需求維持高檔，導致製程進行優化的空間時間受限，連帶影響毛利率改善的進程。看到這邊你可能會覺得，這樣聽起來，生意太好反而對台積電弊大於利，這樣邏輯不是怪怪的嗎？ 沒錯，從製程優化與毛利率的關係來說，確實如此，此外，車用晶片單價偏低也讓毛利惡化的程度超出市場預期，這也是為什麼各國政府出面協調前，車用訂單其實難與其他晶片搶產能的主因，因為單價偏低，對晶圓廠的吸引力不大，從台積電的營收表現也可以佐證，雖說產能持續滿載營收卻未能再創新高，恐怕就是因為車用晶片單價較低所拖累…
2.台積大聯盟的價值無法用毛利率衡量
其次，在本次報告中，摩根士丹利也提到台積電喪失對ASML的議價權，我們認為這恐怕過度簡化台積電與供應鏈的關係，台積電之所以能夠成就今日的市場地位，並非其單打獨鬥所能成就，創辦人張忠謀最自豪的成就之一，便是台積電大聯盟所締造的龐大生態系，而這也是其他半導體業者想要跨足晶圓代工最高的進入門檻。回到EUV設備來看，AMSL自2000左右就開始投入研發，這款設備研發之初，ASML資金不足，甚至邀請台積電、三星、英特爾等三家大廠入股贊助開發。此外，台積電作為最早也是最大量使用的半導體業者，在研發過程中，給予ASML大量的支援與協助，方能修正設計、調整參數，最終達成晶圓廠所要求以250瓦的光源功率，達成每小時125片晶圓(WPH)生產量的必要條件，由此可見，ASML獨霸EUV的成功背後台積電的角色至為重要，從這樣互利共生供應鏈的角度來看，我們很難認同，單從比較ASML與台積電的毛利率就得出台積電喪失議價權，進而削弱其獲利能力的結論，
3.地緣政治才是大魔王
除了與ASML的供應鏈關係，我們認為，地緣政治才是影響台積電未來的最大隱憂。相信大家都不陌生，張忠謀數年前就曾表示，台積電將成為兵家必爭之地，從去年底以來的車用晶片短缺，讓台積電向地緣政治的前緣又更近了一些，雖說不少市場分析師認為，藉由晶片短缺可以讓世界注意到台灣的重要性，就連台積電董事長劉德音在接受美媒採訪時曾表示，台積電作為台灣強而有力的矽盾。
但從現實層面，光是各國政府介入讓車用晶片訂單插隊，其實就已經牴觸台積電長久以來作為「大家的晶圓廠」的核心價值，也就是說，如果今天美國、德國、日本的政府可以介入台積電的生產排程，那麼下次如果換作是中國政府要求呢？（大家很容易低估中國市場的影響，而忽略中國是apple, nvidia等美商的重要市場）台積電有本錢說No嗎？而這恐怕才是為什麼台積電甚至召開臨時董事會決議要在中國擴28奈米的原因。
因為車用晶片，歐美政府的介入，讓台積電在地緣政治的風暴中越陷越深，連帶的，中國要到南京的29奈米產能，日本緊接著要到先進封裝的研發中心，甚至還希望能夠得到一座12吋晶圓廠（這說明了為什麼日本媒體一直放消息台積電要赴日設廠、以及台積電赴美設廠成本比預期高6倍等消息…）。此外，美國參議院在6月8日所通過的《創新與競爭法案》，旨在強化供應安全，其中尤以半導體為重，以及拜登政府在同日所公佈的供應鏈檢討報告，也提及台韓日等國在半導體供應鏈的吃重角色，凸顯美國供應鏈的「脆弱性」。
市場上不乏對此樂觀其成者，認為台積電正因為有著不可或缺的地位，赴海外設廠應能談到優渥的補貼條件，據此認為海外設廠對於台積電的營業利率不會有影響。然而，這樣的觀點，恐怕重蹈摩根士丹利忽略台積電與ASML彼此間緊密的合作關係，以及台積電在台灣，透過產業群聚無形間大幅提升的經營效率。
我們認為當前台積電在台灣所擁有的群聚效應，恐怕都不是短期間內可以複製到海外新的營運據點，舉例來說：台灣主要的三個生產基地即便分散北中南，但彼此間能夠快速互相支援，以先前的南科廠區地震為例，台中及新竹廠的員工就能即時南下支援，將影響降到最低，且台灣有非常完整的半導體供應鏈，而這也說明了，為什麼台積電長期以來都以台灣為主要的生產基地（我們相信各國政府不是第一天邀請台積電到當地設廠，但考量生產成本與效率仍以台灣為主），晃論赴海外設廠的工資相對高昂，且缺乏群聚效應下，恐將提高生產成本（例如：現在iPhone的處理器，在台南生產完成後，就近送到一旁的台積電先進封裝廠進行封裝，未來若如當前台積電的設廠計劃（美國目前只規劃2萬片晶圓廠，沒有封裝廠），在美國生產的5奈米晶片恐怕還要飛回台灣進行封裝…）
小結本段，近期台積電受到各國政府政策壓力影響，開啟新一輪海外建廠計畫與車用急單的插隊，恐怕才是未來可能影響台積電生產效率與營業表現的最大不確定性因素，以及壓抑近期股價走勢的主因。尤有甚者，白宮的供應鏈檢討報告點出半導體供應鏈的脆弱，凸顯台積電在去球半島體供應鏈的重要性（很多市場人士持正面看待），但不諱言，恐怕也讓台積電可能成為美國聯邦貿易委員會的（FTC）的箭靶，尤其呼聲最高的新任主席，哥倫比亞大學教授麗娜汗（Lina Khan）專攻反壟斷領域，常針對大型科技巨頭發出批評，恐怕也是台積電日後需要留意的潛在隱憂。
相較於摩根士丹利認為先進製程會拖累台積電的毛利表現，
我們認為先進製程本身不會拖累台積電的毛利表現，
是地緣政治因素加入後，導致先進製程的成本進一步提升，最終拖累台積電的營運表現。
那麼是否意味者台積電真的變成死錢？什麼可以作為觀察的指標
我們認為，針對地緣政治的影響，近期先看車用晶片供需逐漸緩解後，各國政府是否還持續強調半導體供應鏈這個話題，我們認為比較理想且可能性較大的情境，是六七月，車用晶片開始滿足低限度需求，車廠受到的衝擊逐漸緩和，政府對於半導體供應鏈的關注程度減輕，則前面所提到地緣政治對於台積電未來營運的負面影響可能性降低，且車用訂單逐漸消化完後，方能有餘裕優化先進製程，轉向生產其他單價高的訂單，進而提高營收與毛利。反之，若車用晶片滿足後，各國政府仍將半導體供應鏈安全放在施政項目前列，則如同本文前述，台積電的營運壓力勢必益增。
此外，美國聯準會立場轉鷹，連帶影響國際資金流動，因此台幣匯率可作為觀察資金面的主要指標，若能止貶回升，海外資金流入，短期內必然對於台積電的股價有正面幫助。
最後，從摩根士丹利的這篇報告中，也讓我們有機會反思，當前從事證券投資研究者，似乎有過於偏重可量化的數據資料（與供應商的毛利比較、先進製程成本…）的傾象，對於那些難以量化的質性因素（如本文中的地緣政治、群聚經濟、供應鏈關係）卻鮮少著墨，背後原因不外乎，成本上升多少對於毛利的影響容易計算衡量，地緣政治提高台積電多少營運成本卻難以估量？ 對應當前，我們正處在地緣政治氣焰高張的時期，若單純透過容易取得、容易計算的數據模型來評估，恐怕將影響Equity Research的準確性。