【研究報告】鈺創(5351)利基型DRAM需求續揚，訂單放眼2022年！

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結論與建議

鈺創2021年底因利基型記憶體、元宇宙及高速傳輸等三大題材帶動，漲幅驚人。展望2022年，記憶體方面在5G、AI、雲端儲存等新興應用需求帶動，加上供給仍相對吃緊下，利基型DRAM報價可望小幅優於2021年。另外鈺創已經與力積電(6770)簽訂長約，確保2022年產能可望增加30~50%，加上訂單已經一路滿到年底，可望帶動2022年營收及獲利增長。預估2022年營收95.37億元，YoY +55.28%，毛利率37.80%，年增3.91個百分點，EPS 7.09元。以公司2022年展望而言，目前本益比約12.4，考量鈺創2022年成長性良好，給予同業區間上緣15倍本益比，建議逢低買進。

鈺創為記憶體IC設計公司，致力於賦予電子產品大腦、眼睛及神經等AI應用

鈺創為無晶圓IC設計公司，致力於提供專精型緩衝記憶體(Application-Driven Buffer Memory)與系統晶片(System Chip)產品之開發設計、銷售與技術服務，包括USB Type-C高速傳輸晶片組及3D深度影像與360度影像擷取晶片。記憶體及類比邏輯系統IC佔2020年營收99%，其中利基型記憶體佔營收比重更達9成，相較於同業晶豪科(3006)5成更為專精。2020年內銷比重43.3%，外銷比重56.7%。

記憶體猶如人類大腦，掌管記憶，目前全系列規格包括SDR、DDR、DDR2、DDR3、DDR3L、DDR4與LP DDR2等等，輸出入位元數自4至64位元，容量涵蓋16Mb至8Gb，產品廣泛運用於網通、機上盒、數位電視、監控設備等等。目前鈺創專精型緩衝DRAM已推進至25奈米，更打進5G寬頻通訊、AI終端、雲端儲存等新興應用大廠供應鏈並量產出貨，而針對AI時代的大量微型終端裝置之需求，鈺創採用低引腳數晶圓級晶片尺寸封裝（WLCSP）的全球最小尺寸RPC DRAM，不僅可以在較小的PCB上進一步縮小元件尺寸，使用信號數量會比傳統DDR解決方案少一半以上，兼具成本與功耗的雙重優勢，適用領域包括各類穿戴式裝置與移動裝置上的微型AI攝影機等。

鈺創旗下子公司擁題材，成長驚人

此外，2015年鈺創進行事業群分割，高速介面控制晶片事業部門及3D影像控制晶片事業部門分別分割予鈺創100%持股之子公司鈺群科技(鈺創集團21Q3持股比例為71%)及鈺立微電子(鈺創集團21Q3持股比例為62%)。

鈺群科技於2020年的USB Type-C E-Marker傳輸線控制IC-EJ903猶如人類神經，領先全球取得USB-IF的USB4TM及Intel的ThunderboltTM 4雙認證，率先獲得連接器大廠導入，雖鈺群2020年占鈺創整體營收不到1%，但相較於2019年營收成長逾28倍，展望未來，不管是先前的筆電、桌機、平板等連接埠將被USB 4.0所取代，同時更會推廣到電動車充電站、AC adapter等等，後市可期；鈺立微電子則在2020年已量產銷售2D/3D機器視覺感測模組及攝影機，功用如人類眼睛，其深度圖影像處理器之多元產品線成為國際大廠AR/VR HMD、Thing Capture、Robot、Logistic等產品之指定合作夥伴，惟目前營收挹注有限。

受惠三大產品線帶動下，9月營收創77個月新高，21Q3營收亮眼，但21Q4進入短期修正

鈺創近年來調整營運方向，由晶片供應商轉型為系統供應商，受惠記憶體需求持穩、邏輯產品線發威，加上USB週邊控制IC及視覺感測模組獲國際大廠採用，衝刺三大產品線，使鈺創產能持續滿載，致使9月營收衝至77個月新高，達6.88億元，月增逾16%，較去年同期成長106.1%。鈺創整體21Q3營收17.93億元，繳出YoY +105.4%，QoQ +40.5%的優異成績，加上利基型DRAM市場供給轉緊，在供不應求下順利調漲價格，使獲利明顯提升，毛利率達39.9%，年增21.7個百分點，季增10個百分點，營業利益4.34億元，營益率24.2%，稅後淨利4.09億元，淨利率22.8%，稅後EPS 1.54元，相較去年由虧轉盈。

值得注意的是，DRAM產業於2021年熱絡的上升循環於21Q4趨緩，利基型DRAM受長短料因素影響，9月起價格觸頂走跌，根據集邦科技預估，21Q4合約價跌幅約3~8%。不過由於鈺創主攻利基型市場，相對標準品記憶體而言，並未見到需求放緩，雖價格略有修正，但銷量成長抵銷價格下滑影響，預估21Q4營收20.23億元，YoY +117.33%，QoQ +12.88%，毛利率38.78%，季減1.12個百分點。2021全年營收61.42億元，YoY +72.99%，毛利率34.51%，年增逾18個百分點，營業利益11.13億元，營益率18.14%，稅後純益10.29億元，EPS 3.94元，相比2020年由虧轉盈。

資料來源：CMoney

鈺創積極推動記憶體產品異質整合，其KOOLDRAMTM產品已獲得車廠採用並量產

5G、AI等新興應用趨勢使半導體製程持續微縮，使得高度晶片整合能力的異質整合技術被視為後摩爾時代下一個半導體產業發展的延續動能。隨著DRAM、NAND Flash產業規模日漸龐大，同樣也面臨與邏輯整合的問題，因此在邏輯晶片整合記憶體封裝的趨勢中，不同技術落差的整合將成為異質整合的關鍵。

鈺創近期研發出的KOOLDRAMTM產品便是Controller結合DRAM的一項解決方案，可在符合JEDEC標準定義下大幅延長DRAM資料的保存時間，對於車用及KGD等高溫應用領域尤其能明顯感受到整體DRAM效能的提升，保護資料可以在高溫的環境下保存。目前KOOLDRAMTM即採異質整合封裝方式，已經獲得車廠採用，應用在儀表板上，且已開始量產。由於鈺創為業內少數兼具記憶體與邏輯能力的IC設計廠商，加上打入車廠供應鏈門檻較高，將來有機會吸引新的訂單。

產能提升加上客戶下單積極，2022年營運持續暢旺

雖然Q1為DRAM傳統淡季，預計22Q1利基型DRAM報價會延續21Q4整理態勢，但在韓系大廠退出、西安封城事件影響記憶體長料供應，22Q1價格有望止穩，並在22Q2走揚。進入22H2，市場雖擔憂大陸記憶體廠長鑫存儲及兆易創新DDR3新產能的釋出恐抵銷韓系大廠退出市場的影響性，使利基型DRAM價格受到壓抑，但南亞科(2408)、華邦電(2344)等台廠認為，專利認證、資安疑慮仍是阻撓大陸廠商取得國外訂單的最大痛點，對海外市場影響比想像要小，預估22H2利基型DRAM報價下滑幅度不大。

由於未來5G基礎建設、雲端儲存等相關新興應用將可望成為利基型DRAM市場主流，取代過去的路由器、機上盒等消費性終端應用，且5G基礎建設及雲端儲存生命周期普遍較長，客製化利基型DRAM訂單多屬兩到三年以上長單，因此在規格制訂上自然要求比傳統利基型DRAM還高，客戶相對也較願意以較高價格採購，使鈺創2022年的毛利率表現有機會再度優於2021年水準。另一方面，鈺創積極與晶圓代工夥伴力積電(6770)簽訂產能保障長約，2022年已預訂產能與2021年相較增加30~50%幅度，且當前在客戶端下單動能積極效應，使鈺創接單已一路滿到22H2，預估2022年營收95.37億元，YoY +55.28%，毛利率37.80%，年增3.91個百分點，營業利益19.70億元，YoY +76.91%，營益率20.66%，年增4.34個百分點，稅後純益18.77億元，YoY +82.41%，EPS 7.09元。

評價與結論

股價面，因利基型DRAM報價利多，加上元宇宙及高速傳輸題材帶動下，2021年10月起股價從40元左右飆漲逾100元，漲幅達150%，其中元宇宙及高速傳輸題材分別為鈺創旗下子公司鈺群科技及鈺立微電子，然兩家子公司對鈺創營收佔比尚低，短期題材面仍遠大於實際貢獻，惟在產業趨勢帶動下，子公司後續營運仍可期待。評價面，以公司2022年展望而言，目前本益比約12.4倍，而同業本益比大約在5-15倍區間，考量鈺創2022年成長性，給予區間上緣15倍本益比，給予逢低買進評等。