【研究報告】長榮(2603)潛龍出海，Omicron將引爆塞港問題？
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快速結論
- 2021年底前塞港問題難解，加以長榮大量新船投入，21Q4淡季不淡。
- Omicron導致疫情反覆、2022年全球運能新增有限，加以ILWU工會談判為潛在隱憂，預期運價修正時點會落在22H2，即便運價修正，修正的幅度可能不如先前所預期的悲觀。長榮在21H2新船逐步交付後，運能增加將有利於2022年市佔率持續礦大，預期長期可望挑戰全球第五大航商的地位。預估長榮2022年EPS 55.65元，預估每股淨值109.23元
- 長榮股價淨值比(PBR)約1.22倍，評價不貴，就技術面來看，股價在歷經4個月的籌碼沉澱後，底部已打出，建議可逢低布局，預期股價可望朝1.7倍PBR靠攏，投資評等為逢低買進。
長榮21Q3獲利爆發，擊潰市場悲觀預期
長榮受惠於北美運輸需求強勁，且塞港問題尚未趨緩，21Q3營收跳升至1434.8億元，季增43.5%、年增160.7%，毛利率實際來到69%，優於市場先前所預估54~62%的區間，EPS來到15.15元，21Q3獲利表現遠優於市場預期。
受惠於塞港尚未明顯趨緩，加以長榮運能增加，21Q4將淡季不淡
近期由於全球疫情升溫，各地防疫升級，旺季運輸需求強勁下，上週各航線運價普遍皆微幅上升，SCFI連三周上漲，從各航線艙位利用率來看，歐洲、北美航線艙位利用率維持滿載，甚至近期南美、澳新航線的艙位利用率從先前的90~95%，上升至滿載，顯示近期疫情導致塞港問題加劇，原先第四季將落入淡季的遠洋航線近期也看不出轉弱跡象。
在先前週報【研究報告】08/12貨櫃海運產業週報：貨櫃三雄7月營收再創高，利多出盡？中曾提及長榮在第四季將有大量新船將交付(3艘2,4000 TEU、2艘12,000 TEU、1艘2,500 TEU、5艘1,800 TEU)，長榮運能預估將較上半年雙位數增長，在海運需求暢旺、運能持續提升下，我們仍維持先前所預期，長榮第四季營運表現將優於第三季，預估21Q4長榮營收1,542億元，季增7.5%，不過考量第三季獲利優於預期，將毛利率上修至70.6%(前估54.6%)，EPS 18.03元(前估15.52元)。
整體而言，長榮受惠於海運需求暢旺，加以下半年大量新船投入，可望帶動2021年營收來到4,876億元，年增135.5%，由於運價較2020年增加將近一倍，帶動毛利率跳升至63.4%，年增41.46個百分點，EPS 48.20元，預估2021年每股淨值64.71元。
2022年Omicron病毒導致疫情反覆，塞港舒緩不易，長榮獲利維持高檔
由於目前運輸需求暢旺，美西港口為加速港口運輸而將航運滯留費用的實施延續至12月，以及美國聯邦海事委員會(FMC)12月討論三大航運聯盟壟斷問題，以上利空雖可能對各大航商造成影響，但我們認為影響有限。主因(1)碼頭配備老舊、運作效率低落以及疫情反覆，為影響塞港的核心原因，在以上問題尚未解決之前，塞港問題便難以明顯緩解；(2)三大航運聯盟不存在壟斷問題，實際上至今三大聯盟的市占率，已由先前的100%下滑至70%，其中不隸屬任何聯盟的萬海(2615)更在2021年透過持續加開北美航線掠取三大航商的市佔，側面驗證航運業的行業競爭性並不低。
先前週報也提及，2022年的新船供給預估僅2~3%，根據三大航運研究機構Alphaliner、Drewry、Clarlsons的預估2022年仍將存在供給缺口。另外，2022/6由於碼頭工人合約將到期，屆時國際倉儲碼頭工會(ILWU)將與船公司談判，尤其該工會歷次談判作風強勢，經常以罷工達成談判目的，此將可能是2022年塞港問題將加劇的潛在隱憂，或將使零售商提前出貨，以避免貨出不去的窘況再度發生。近期變異病毒Omicron襲來，即便致死率不高，但可以推測將持續限制我們的行動，塞港問題屆時更難以緩解，加上北美庫存處仍處在歷史低檔，要將庫存完全補上，預期將歷時至少3~6個月的時間。綜合上述，我們認為塞港問題至少將延續至22H1，預期運價修正時點會落在22H2，且在新船供給有限下，即便運價修正，修正的幅度可能不如先前所預期的悲觀。長榮在21H2新船逐步交付後，運能增加將有利於2022年市佔率持續礦大，預期長期可望挑戰全球第五大航商的地位。
整體而言，受惠於塞港問題延續、運價維持高檔，搭配長榮新船投入，預估2022年長榮營收5,164億元，年增5.9%，毛利率65.6%，EPS 55.65元，預估2022年每股淨值109.23元。
結論
就2022年的展望來看，目前長榮股價淨值比(PBR)約1.22倍，評價不貴。即便2022年運價動能趨緩，長榮憑藉持續擴增運能，輔以佈局節能船隊，將有利於日後擴大市佔，預期其產業地位的提升將有利於股價朝1.7倍PBR靠攏。就技術面來看，股價在歷經4個月的籌碼沉澱後，底部已打出，建議可逢低布局，投資評等為逢低買進。
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