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【美股研究報告】Mobileye:當前ADAS晶片霸主,母公司英特爾在熊市強推IPO的主因為何?

【美股研究報告】Mobileye:當前ADAS晶片霸主,母公司英特爾在熊市強推IPO的主因為何?

圖片來源:Shutterstock

*本篇報告的毛利率、營益率、稅後淨利皆採non-GAAP制,並於文末損益表中附上調整項

Mobileye是一間知名汽車科技公司

Mobileye (NASDAQ: MBLY)是一間世界知名的汽車科技公司,於1999年在以色列耶路撒冷成立。目前公司所有營收來源都來自先進駕駛輔助系統(ADAS)市場,但也同時積極布局自動駕駛汽車產業(AV)。

Mobileye上市市值竟和2017年遭英特爾收購時相去不遠

早在2014年Mobileye就曾經在美國紐交所上市過,並以80億美元創下在美國上市的以色列企業的最高市值。2017年時英特爾(NASDAQ:INTC)以153億美元溢價收購Mobileye,顯露出布局自動駕駛汽車產業的野心,其後Mobileye也順勢私有化下市。直到2021年底時英特爾宣布將重新在那斯達克交易所公開上市Mobileye股票,當時公司估值高達500億美元;但隨著市況動盪該IPO案持續推遲,期間大半科技股持續下殺,拖累Mobileye今年十月底掛牌價僅剩每股21美元,換算公司市值約167億美元,和當時英特爾收購時相比僅成長不到一成,但同一時間Mobileye營收幾乎是呈翻倍成長,也不禁讓人懷疑英特爾為什麼硬要在這麼微妙的時機讓Mobileye重新上市。

Mobileye憑藉先行者優勢幾乎壟斷了L2等級以下的自駕市場

Mobileye的主力商品為EyeQ系列晶片,透過將視覺算法固化到SoC(單系統晶片)上,搭配其ADAS解決方案,Mobileye憑藉先行者優勢幾乎可說是壟斷了L2等級以下(分類標準見下表)的自駕市場,而目前所有EyeQ晶片皆是與意法半導體(STMicroelectronics )合作,其代工廠便是我們熟悉的台積電(2330)。截至2022上半年,(1)Mobileye解決方案共被安裝在超過800種車款上;(2)超過1.17億輛車內搭載EyeQ晶片;(3)目前有超過50家汽車製造商採用Mobileye的ADAS解決方案。

自動駕駛分級表

*註:ADAS泛指L3以下的自駕系統,AV則泛指L4以上的自駕系統

資料來源:美國汽車工程師協會(SAE)

Mobileye近年晶片出貨持續放量成長

隨著近年ADAS滲透率逐漸提升,Mobileye EyeQ晶片出貨量也因此放量成長,在2019/2020/2021年分別出貨了1,750/1,970/2,810萬片,帶動 Mobileye 2020/2021年營收分別年增10%/43%。而考量2022上半年Mobileye已出貨1,590萬片EyeQ晶片,預期今年將再創歷史出貨量新高,營收也有望繼續成長;惟目前公司積極布局自動駕駛汽車產業(AV) 產業,研發費用居高不下導致獲利能力受壓縮,目前各季財報稅後淨利多半仍呈虧損狀態,在經過non-GAAP調整(主要是無形資產攤還)過後才回復正值。Mobileye 22Q2營收4.6億美元(年增40.7%/季增16.8%),營益率39.6%(年減0.8個百分點/季增3.3個百分點),稅後淨利1.6億美元(年增39.3%/季增30.0%)。

考量目前ADAS相關需求仍暢旺,預期Mobileye晶片業務繼續放量成長,但獲利端將持續苦於研發和行銷成本過高(兩者合計就已占總營收9成,還不包括一般及行政成本);因此預估Mobileye 2022年營收18.3億美元(年增31.7%),營益率36.8%(年減2.8個百分點),稅後淨利5.5億美元(年增15.6%)。

Mobileye2021年出貨第一億片EyeQ晶片

資料來源:Mobileye

Mobileye上市、Argo AI倒閉! 一步登天L4終究難以實現?

福特汽車(NYSE:F)在22Q3的電話會議上宣布將中止轉投資公司Argo AI(福特及福斯各佔42%股權)營運,結束對先進駕駛輔助系統L4的開發,轉而專注研發L2+和L3項目,並表示L4離實現商業化盈利仍有很長一段路要走,且花費龐大並不一定要由福特汽車自行完成。值得注意的是Argo AI和Mobileye一樣都曾是自駕產業的明日之星,甚至在去年也曾傳出要IPO上市的消息,但和Mobileye不同的地方在於Argo AI採取跳過L3直接研發L4的一步登天策略(英文俗稱Moonshot),在沒有L2、L3穩定營收貢獻、L4離量產又遙遙無期的情況下,就算背後金主是福斯及福特這樣的大型企業也終究難逃倒閉的命運。

堅持封閉式解決方案直接導致Mobileye流失眾多客戶

儘管表面無限風光,但其實Mobileye早已不復當年強勢。由於提供給客戶的ADAS解決方案是封閉式的,基本上客戶完全不能改寫其中算法;相反的競爭對手如Nvidia(NASDAQ:NVDA)、高通(NASDAQ:QCOM)則推出開放式解決方案,甚至會根據客戶不同的需求提供客製方案,因此自2016年起電動車龍頭特斯拉(NASDAQ:TSLA)率先發難轉投Nvidia的懷抱後,BMW、福斯、通用、中國「蔚小理」等一眾汽車製造商也紛紛棄Mobileye而去,選擇不在新車型搭載EyeQ晶片。

Mobileye新晶片算力明顯不如對手Nvidia及高通

根據Mobileye的IPO招股說明書,儘管當下及短期(約在2026年)的TAM(潛在市場規模)皆由ADAS占優,但預期在AV產業長期(約在2030年)TAM將會驟增至4,200億美元,遠高於ADAS的600億美元。因此各大自駕晶片廠無不積極布局,準備搶食這塊大餅,而自駕等級越高,搭載晶片所需算力(單位為TOPS,tera of operations per second)也越高;但Mobiley最新推出的EyeQ Ultra晶片算力僅有176 TOPS,且須待2025年才能量產,相比之下Nvidia、高通的新晶片不僅算力較高,預期量產時間也更近,毫無疑問的Mobileye已經在新一輪L4自駕佈局上處於下風。

長期而言,AV市場規模將遠超ADAS

資料來源:Mobileye

考量Mobileye在長期AV市場布局已然落後,給予區間操作投資建議

綜合以上,可以發現Mobileye雖然曾是ADAS產業無庸置疑的霸主,但近期似乎已經有些後繼無力之感,對此Mobileye也嘗試做出改變,如開放新功能EyeQ Kit讓客戶得以自由改寫最新一代EyeQ 6 High及EyeQ Ultra晶片上的算法,但目前為止仍未傳出有大型汽車品牌或Tier 1零件供應商確定搭載的消息。而在面對其餘晶片廠同業夾擊的同時,許多資本足夠雄厚的車廠也開始自行研發自駕晶片,除了市面上最知名的特斯拉FSD晶片,通用汽車自駕部門Cruise、中國「蔚小理」也紛紛宣布將開始自研晶片以節省成本,這無疑又更加限縮了Moblieye未來潛在客戶的範圍,為公司長期發展再蒙上一層陰霾。

CMoney研究團隊研判英特爾在此時強推Mobileye 上市,除了想緩解自身財務壓力之外,也有籌措研發資金以追上Nvidia在L4市場領先地位的意圖;儘管在L2+等級以下的市占率仍高,但考量Mobileye在長期自駕市場地位屈居劣勢,僅保守給予區間操作評等。目前離AV系統正式取代ADAS系統仍有一段時間,各大晶片廠之間仍維持著激烈競爭態勢,建議投資人持續關注整體產業及 Mobileye 的後續發展。

Mobileye損益表

資料來源:CMoney

原文連結:【美股研究報告】Mobileye:當前ADAS晶片霸主,母公司英特爾在熊市強推IPO的主因為何?

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