圖片來源：Adobe Firefly
市場風險
大盤指數ETF的主要風險是市場風險，這是所有投資於股票市場的投資工具都面臨的一種系統性風險，而且系統性的市場風險是無法規避及分散的（undiversifiable）。
「指數ETF」通常追蹤某一市場指數，例如：SPDR標普500指數ETF（SPY）所追蹤的就是標普500（S&P 500）指數，或是元大台灣50（0050）所追蹤的則是台灣50指數，這意味著當整個市場表現不佳時，ETF的價值也會隨之下跌。
由於「市場風險」是來自整體經濟或市場的變動，無法通過分散投資來降低。無論是經濟衰退、地緣政治衝突還是利率變動，都可能導致市場整體下跌，影響指數ETF的表現。
投資者應該要了解，儘管指數ETF具備廣泛的市場覆蓋，但仍然無法避免市場整體波動帶來的損失風險。而能有效分散「區域性」市場風險的方法，就是投入占美國中型指數的ETF，例如：Vanguard中型股ETF（VO）、囊擴美國全市場的Vanguard整體股市ETF（VTI）、以及包含全球市場的Vanguard 全世界股票ETF（VT）。
我們可以比較圖1發現，Vanguard標普500指數ETF（VOO）的風險評分，以及標準差（即所謂的波動）略高於VO（Vanguard Mid-Cap Index Fund）。因此，VOO面臨更高的市場波動，但有更高的風險調整後回報。
圖1：2檔ETF風險比較：VO vs.VOO
圖片來源：晨星
追蹤誤差風險（Tracking Error）
追蹤誤差是指「ETF的實際表現」與其「追蹤的指數表現之間」的差距。雖然指數ETF的目標是精確追蹤某一市場指數，但由於「管理費用、現金持有量、再平衡（rebalance）」及持有現股還是期貨等因素的影響，ETF的表現可能與指數產生偏差。較高的跟蹤誤差會影響投資者的預期回報，尤其是在市場波動劇烈時，這一風險會更加明顯。
這種風險在以ETF持有期貨契約更為明顯，我們比較從下圖2比較「美國石油指數基金」（USO）與「SPDR能源指數基金」（XLE）的追蹤誤差時，可以考慮它們的操作方式對追蹤誤差的影響：
USO主要使用「原油期貨合約」來跟蹤油價表現。期貨合約的操作容易受到期貨展期（contango「正價差」或backwardation「逆價差」）的影響，這可能導致期貨價格與現貨價格的偏離，進而影響USO的表現。
當期貨市場處於「正價差」（遠期合約價格高於近期合約價格）的狀態時，USO每次將到期的期貨合約展期至下一個月的合約時，必須支付較高的價格，這會對其回報造成負面影響，增加追蹤誤差。
因此，USO的價格與指數和分類基準之間有明顯偏離。XLE（Energy Select Sector SPDR Fund）： 主要投資於能源相關的股票，例如：埃克森美孚（ExxonMobil Corporation）、雪佛龍（Chevron Corporation）等大型能源公司。這些股票的價格直接反映公司基本面以及能源市場的變動，因此XLE能更準確地追蹤能源股指數的表現。
所以ETF如果主要以現股交易為主，則受到的市場波動影響相對簡單透明，不會受到期貨展期的成本或其他期貨市場因素的干擾，這使得這樣的指數ETF追蹤誤差相對較小，與指數走勢更為接近。
圖2：2檔ETF比較：USO vs.XLE
圖片來源：晨星
費用風險
雖然指數ETF的費用比主動型管理基金低，但仍然存在管理費用等開支。這些費用會隨時間侵蝕投資者的回報。投資者需要仔細檢查ETF的費用率，特別是當2檔ETF追蹤相同的指數時，選擇費用較低的可能會帶來更好的長期收益。
假設，起始投資本金均為$10,000元，年化報酬率均設為10%，比較下面幾檔標的：
1.VOO費用率：0.03%。
2.SPY費用率：0.095%。
3.0050費用率：0.3%。
4.富邦富邦基金費用率：1.0%。
如下圖3，VOO和SPY因費用率低，2者在40年後的最終結果相差不大！VOO略優。富邦富邦的費用率最高（1.0%），在長期投資（40年）後的實際回報最差，顯示了高費用率對複利效果的嚴重侵蝕。與VOO相比，最終回報少了超過1萬5,000元。
圖3：費用率比較
圖片來源：財經博士生
流動性風險
流動性風險指的是在不影響價格的情況下，投資者能否迅速買入或賣出ETF。雖然大多數大型指數ETF擁有良好的流動性，但某些較不知名的指數或市場可能缺乏足夠的流動性，導致在需要買入或賣出時，投資者可能無法獲得理想的價格。當市場波動劇烈時，流動性風險可能更為顯著，投資者可能會面臨困難，無法及時進行交易。
簡單來說，這種風險會導致無法成交在合理價格。當流動性風險過高時，可能會造成資產大幅度的偏離當時合理價格。之前的一些發文引起了一些「ETF投資者」的回響，我們就此來討論用衍生性商品（例如：SWAP「交換契約」、Futures「期貨」）所操作的ETF造成的流動性風險。
元大元石油ETF（00642U）：
操作工具：
元大元石油ETF主要透過「石油期貨合約」來追蹤油價的波動，而非直接持有實際的石油資產。
流動性風險：
在期貨市場上，當市場處於正價差（期貨合約展期成本高於現貨價格）時，ETF可能需要以更高的價格展期合約，這會增加操作成本，進而影響ETF的流動性。
此外，當油價劇烈波動時，期貨市場的流動性可能變得有限，這會導致ETF無法及時調整部位，可能在不利的價格下進行交易，進而增加投資者的損失。
極端市場狀況：
當油價出現異常波動（例如：2020年石油期貨價格跌至負值），元大元石油ETF可能會面臨極端的流動性困境。因期貨合約的流動性不足，可能導致價格與實際資產淨值（NAV）出現極大的偏離，讓投資者承受更多風險。
富邦VIX ETF（00677U）：
操作工具：
富邦VIX ETF主要透過「VIX期貨」來追蹤市場波動性指數（CBOE Volatility Index, VIX）。VIX期貨主要用於反映市場對未來波動性的預期，與現貨波動指數不完全同步。
流動性風險：
VIX期貨本身的交易量與市場情緒高度相關，在市場相對平靜的時候，VIX期貨的流動性可能會下降。如果市場突然出現大幅波動，VIX期貨可能會變得非常昂貴，並且合約可能無法迅速展期或調整，流動性風險可能會更為顯著，導致價格與實際資產淨值（NAV）出現偏離。（編按：富邦VIX ETF已於2021年6月清算下市，白話來說，就是此檔ETF已經倒了 ）
而以上2檔因為沒有現貨指數或現股可供交易，所以只能使用國外期交所推出的期貨商品。而最近有幾個投資人私下問我關於大盤指數ETF的流動性風險，而大盤指數ETF的流動性風險會是相對最低。
但如果是「槓桿型商品」，例如：正二、正三，反一、反二、反三，都是需要用「衍生性商品」來追蹤指數。所以我們再看回這類商品。而如果使用不同的衍生性商品會有不同的優缺點及流動性風險。
交換契約vs.期貨
一般可以用的是交換契約、期貨 （我目前觀察的台灣幾檔槓桿型指數ETF大多為期貨，主要是因為很難找到交易對手）。從下圖圖4，我們可以看出，無論正三或反三，都是使用「index SWAP」（指數報酬交換）。
圖4：費用率比
圖片來源：晨星
交換契約相較於「期貨」在某些情況下具有優勢，特別是在投資者尋求特定的風險管理和交易策略時。以下是交換契約優於期貨的幾個主要原因：
1.合約靈活性：
期貨合約則是標準化的，交易所制定了固定的合約規格，包括合約大小、到期時間、交割方式等。因此，期貨不如交換契約靈活，尤其在投資者需要訂合約時。
2.槓桿與資金要求：
期貨交易受到交易所的規則約束，保證金要求由交易所設定並且隨市場波動情況進行調整，通常槓桿比例受到交易所監控，靈活性較低。
3. 避開期貨市場的展期損失（正價差和逆價差）：
期貨市場中，當投資者持有長期期貨頭寸時，必須定期將到期的期貨合約展期到下期合約。如果市場處於正價差狀態，投資者每次展期時都需要支付更高的價格，這將侵蝕投資回報，導致額外的損失。
4. 流動性考量：
期貨合約依賴於交易所的市場流動性。如果某一合約的市場流動性不足，可能會導致買賣價差擴大，投資者難以按期望的價格進行交易，特別是在市場劇烈波動時，流動性風險增加。
5. 交易對手信用風險（早期交換契約會有較高的交易對手風險）：
交換契約：
交換契約交易存在一定程度的「信用風險」，即一方可能無法履行合約。然而，隨著清算機構的介入，現在許多交換契約交易經過清算所進行，降低了信用風險。此外，許多金融機構使用雙邊擔保品管理來進一步降低信用風險。
期貨：
期貨合約是透過交易所進行的，交易所本身提供清算和結算功能，因此期貨合約的信用風險幾乎可以忽略，因為交易所擔保交易的履約。
6. 成本效益：
雖然期貨的交易成本較低，但由於期貨合約通常是短期的（例如：3個月），機構投資人必須不斷展期，這增加了額外成本，特別是在長期持有頭寸時，成本會隨時間累積。
整體來說，交換契約在靈活性、槓桿運用、避免展期損失及流動性等方面，相較於期貨有一定優勢，尤其對於需要長期、定制化風險管理的投資者或機構來說，交換契約是一種更靈活且成本效益更高的選擇。
台灣的槓桿型ETF商品
再看回台灣的槓桿型商品，如：元大台灣50正二（00631L），這類商品無法享受交換契約的優點，而主要是透過期貨操作。因此，期貨交易的確會面臨較高的流動性風險。當市場波動加劇時，流動性問題可能會更加顯著。
然而，如果期貨商的「保證金水位」能夠保持在安全範圍之上，那麼在大盤風險極高的時候，可能不至於因保證金不足而遭遇強制平倉（砍倉）的風險。但必須注意，台灣期貨商的「強制平倉機制」通常是以「市價平倉」的方式進行，這意味著當市場出現大幅下跌時，倉位可能會在價格不理想的時候被賣出，導致投資者進一步遭受損失。
這種市價砍倉的方式，尤其在市場恐慌時，會加劇市場中的「殺低現象」，進而進一步惡化流動性問題。當投資者集體恐慌性賣出槓桿型商品時，市場流動性可能迅速枯竭，買賣價差擴大，導致交易困難並加重價格波動。因此，期貨交易中的流動性風險在這些情況下是不可忽視的。
結論》以元大台灣50正二為例
根據最近的資料所顯示（下圖圖5），元大台灣50正二持有「台指期1萬5,400口」以及「 1,200口0050期貨」，所需的保證金為新台幣38.58億。但根據資料顯示，他們實際存入的保證金高達233.39億元新台幣，約為所需保證金的6倍。
這意味著，如果一般投資者以原始保證金水位操作，當台股下跌約340點時就需要追繳保證金，但對於元大台灣50正二來說，他們可以承受至少1,700點的下行風險而不需要追繳保證金。此外，該基金的現金水位也保持在相對較高的水準。
因此，整體來看，即使在大盤出現劇烈下跌的情況下，元大台灣50正二因追繳保證金而產生流動性風險的機率相對較小。
圖5：元大台灣50正二資料
圖片來源：元大投信
本文獲「財金博士生的雜記」授權轉載，原文： 認識ETF的風險
延伸閱讀
▶ETF為何成為投資顯學？究竟分散了什麼風險？ETF適用「股債配置」嗎？
▶Alpha、Beta是什麼？風險還是報酬？Alpha、Beta、Smart beta一次看懂
小檔案_財經博士生的雜記＿簡憶茹
學歷：台科大財務金融研究所、德州大學阿靈頓分校金融與不動產博士候選
曾任職於金融業，現在比較熱愛金融教育，預計今年秋季會前往瓦爾帕萊索大學出任訪問教授、兼學生管理基金顧問。
FB粉絲專頁：「財金博士生的雜記Yi-Ju Chien 」
留言 0