【美股研究報告】衛星通訊先驅銥星Iridium，轉型結合物聯網，是否盤涅重生?

圖/shutterstock

全篇財報數字依循美國通用會計準則（GAAP）

銥星為衛星通訊先行者，從純粹衛星通訊商業服務轉型軍用訂單，近年以結合物聯網為發展方向

銥星Iridium(NASDAQ:IRDM)是一間提供衛星通訊服務的公司，成立於1987年，前身是摩托羅拉 Motorola 旗下一間實驗室。雖然衛星通訊是當紅炸子雞，但事實上衛星通訊早在30年前就備受矚目，然而30年前技術尚未成熟、營運成本過高，加上固網及平價漫遊的競爭，1998銥星甫宣布提供商業服務，隔年隨即宣布破產，摩托羅拉亦宣布出售銥星，衛星通訊熱潮如曇花一現。銥星脫離摩托羅拉後轉做美國軍方訂單，一度於2010-2017年獲利，近年來銥星將衛星通訊技術結合物聯網，是主要的發展方向。

低軌衛星移動速度快、使用壽命相對短、需求量相對大，可作為回傳網路

無線通訊衛星可分為3種: 同步軌道衛星 (Geostationary Earth Orbit, GEO )、中軌道衛星(Medium Earth Orbit, MEO)、低軌道衛星(Low Earth Orbit, LEO)。其中低軌道衛星主要特色為1. 移動速度快，一小時可以行進27,000公里，相當於從地平線的一端到另一端只要10分鐘； 2. 相對同步軌道衛星、中軌道衛星，低軌道衛星使用壽命短，僅3-5年； 3. 由於低軌道衛星相對同步軌道衛星和中軌道衛星與地面距離短，需要更多顆衛星才能覆蓋相同的範圍。因此相對同步軌道衛星、中軌道衛星，低軌道衛星的需求高，且長期能受惠替換衛星的需求。目前全球衛星產業規模達2,794億美元，其中以地面設備及衛星服務站比最高，分別為51%、42%。

目前的4G/5G通訊，主要是用戶端的訊號透過無線電波傳送到距離用戶最近的基地台，基地台透過回傳網路傳送到電信機房，再傳到骨幹網路。其中連接無線接取網路及核心網路的線路稱為回傳網路，回傳網路目前有3種: 1. 光纖，即電信公司埋在地底下的光纖線路，可直接傳送數位訊號，成本低且訊息正確率高； 2.無線通訊，例如基地台對基地台，但這種方式相對少見，主因為這種傳遞方式下，會透過射頻的原理傳送，能耗較高且訊號錯誤率亦高；3. 衛星通訊，以銥星來說，訊息從用戶終端設備以射頻的原理傳送到衛星，訊息傳到低軌衛星A後有兩種傳遞路徑，其一是從低軌衛星直接傳到地面接收站，由地面接收站再連接回核心網路，再傳遞到其他聯網的裝置；其二則是訊息從低軌衛星A藉由無線電波傳到低軌衛星B，低軌衛星B再傳到地面接收站，重複目前4G/5G的傳遞方式。

射頻原理參見: 【美股研究報告】思佳訊FY22Q3財報表現大勝科沃，FY2023表現依舊亮眼?

圖1: 4G/5G通訊原理

資料來源: 知識力社群、CMoney整理

圖2: 銥星產品通訊原理

註: 為方便閱讀，圖中僅呈現單向箭頭，但其實可以雙向傳輸或接收資料

資料來源: 銥星、CMoney整理

雖低軌衛星通訊覆蓋範圍廣、成本降低，但傳遞效率與品質遜於固網，短期無法取代5G

低軌衛星的高度比地球上任何一座高山都高，最大優點是覆蓋範圍廣，幾乎可以到達世界上任何的角落，且不受地形的限制，這對於沒有基地台的環境例如海上、空中、或部分沒有固網的開發中國家來說無疑是一大福音(全球有40%的人口未連接到網路)，可以補足原本5G網路無法覆蓋到的部分。此外，銥星和SpaceX為合作夥伴，受惠於SpaceX的火箭回收技術，透過火箭發射衛星的成本大幅降低，一次火箭發射的成本僅為過往NASA發射成本的13%。

然而低軌衛星上有許多技術困難及缺點需要克服，其中最大的問題是能耗高、通訊品質不佳、延遲時間長。1. 針對能耗的問題，基地台距離手機大約5公里，但低軌衛星可能距離500公里甚至更遠，換言之從手機傳送訊息到低軌衛星所需的能量，是從手機到基地台的100倍，如此一來手將需要更大的電池，導致成本上升。2. 針對通訊品質不佳，由於低軌衛星移動速度快，從地平線一端到另一端只需約10分鐘，相當於連接的裝置不動，但基地台一直動，在這個基地台跑出連接裝置的訊號接收範圍後，需要另一個基地台接手訊息的傳遞，造成換手頻繁(handoff)，會導致通訊的傳遞斷斷續續，傳訊品質不佳。3. 至於延遲時間的問題，由於衛星與衛星之間的通訊因需要轉成類比訊號，訊號錯誤的機會高，傳送/接收訊號也需要時間將訊息升/降頻，相對於固網線路可直接傳送數位訊號，無線衛星通訊速度慢、正確率低，低軌道衛星的延遲時間約20毫秒，但跟5G的延遲時間低於1毫秒相比有一段距離。綜合上述，雖然低軌衛星技術相較多年前已有顯著的進展，然而考量到高能耗、通訊品質不佳、延遲時間相對5G長，目前衛星通訊僅能視為彌補5G網路不足的方案，無法取代5G。

表1

資料來源: CMoney整理

銥星發展少量多樣的物聯網裝置，風險低，且成長性可期

面對衛星通訊的技術困難，銥星與SpaceX選擇不同的發展方向。銥星朝向發展少量多樣的物聯網裝置，這些裝置所需頻寬不超過1Mbps，故設備相對輕巧，也無須發射大量衛星，衛星數量維持在66顆。另一方面，因SpaceX希望提供普及的衛星通訊，因其希望能供大眾寬頻上網的服務，目前SpaceX提供的頻寬皆在50Mbps以上，所需頻寬大，故SpaceX必須與衛星通訊的技術困難正面對決，且發射大量衛星(截至2022年9月底衛星數量已超過2,000)。CMoney研究團隊認為，因銥星需要投入的資本相對小，且物聯網市場機會大，故銥星的策略風險較低，且成長性可期。

表2:

資料來源: 銥星

銥星短期成長由語音與資料服務驅動，預期長期以物聯網資料服務為成長動能

依業務別來看，銥星的營業收入可分為服務收入及設備收入，其中服務收入可再細分為語音資料服務、物聯網資料服務、政府服務、載荷託管與資料處理服務、寬頻服務，針對主要業務進行分析:

語音與資料服務(2021營收占比34%): 主要提供陸、海、空衛星通訊服務。陸上衛星通訊服務近期因俄烏戰爭導致營收成長，長期預期轉型成授權衛星通訊技術，收取權利金；海上及空中衛星通訊服務，中長期需求受惠於緊急救難的衛星通訊及即時衛星定位。

物聯網資料服務(2021營收占比21%): 係為應用衛星通訊技術於物聯網裝置，是公司未來的成長動能，重要客戶包含: GARMIN、NAL research、Zoleo。

政府服務(2021營收占比20%)主要來自美國對衛星通訊訂單，多年維持穩定。整體而言，除了美國政府，銥星的營收來源多樣，且分配平均，並無單一客戶貢獻營收占比超過10%，此結構有助於維持公司營運穩定。

圖3: 銥星營收分配

資料來源: 銥星

22Q2銥星營收為近5年新高，然受挫設備收入毛利降低，毛利率略降

22Q2銥星營收達1.8億美元，為近5年新高，年增14.8%、季增7.9%，主因受惠於夏季戶外活動興盛及俄烏戰爭，帶動語音與資料服務和寬頻資料服務營收成長，加上物聯網資料服務隨市場需求增加帶動營收成長。然服務收入毛利雖穩定，但因設備收入毛利降低，故毛利率年下滑2.7個百分點至73.2%，營業利益率則因營收成長年上升4.2個百分點達11.9%，稅後淨利約456萬美元，年增18.9%，稀釋EPS為0.04美元。

緊急救難及物聯網需求驅動，預期2022年銥星營運再創新高

觀察銥星費用結構，由於銥星固定資產占比高(22Q2占比超過80%)，近期亦無啟用新衛星，故折舊攤銷費用近3年皆穩定保持在約7,600萬美元(營收占比超過50%)，研發費用雖有上升，但影響和折舊攤銷費用相比甚微，加之銷管費用佔營收比例長期穩定在約16.5%，綜上可知銥星固定成本高，是否能轉虧為盈重點在於營收能否大幅成長。

22Q3，銥星營收包含設備收入及服務收入。其中將服務收入細項進一步分類，語音與資料服務及寬頻服務只是產品線不同，但主要功能皆為提供衛星通訊服務，性質接近；物聯網資料服務市場需求較高，單獨為一類；政府服務、負載容量託管服務、工程與技術支援服務與美國政府訂單相關，故可一起討論。其中語音資料服務及寬頻服務因第三季受惠夏日出遊潮，為傳統旺季，故預計營收將能持續成長。物聯網資料服務，雖銥星22Q2 每位使用者平均貢獻收入(Average Revenue Per User, ARPU)季減8.4%至7.96美元，但考量用戶數季增長22%，且公司預估用戶數將持續呈現雙位數增長，故預期物聯網資料服務應有較高的營收成長率。由於與美國政府相關的訂單未來能見度高，故持續依預定時程認列收入。整體來看22Q3銥星營收預計會持續成長達1.8億美元，年增13.6%、季增5.3%，但因預期設備收入毛利續降，預期毛利率年減1.3個百分點僅73.6%，營業利益率預期達14.5%，年增5.2個百分點、季增2.6個百分點，稅後淨利約500萬美元，相較21Q3由虧轉盈，稀釋EPS 0.05美元。

進入22Q4，雖因冬季來臨，預期戶外活動減少，為銥星傳統淡季，但因緊急救難衛星通訊的需求持續增加，仍可為語音與資料服務及寬頻服務帶來成長，又因物聯網服務需求仍強、與美國官方相關訂單穩定，故22Q4銥星營運相對21Q4仍可成長，因此預計2022年銥星營運將可再創高峰，營收達7億美元，年增13.7%，毛利率達73%，年減2.5個百分點，營業利益率預估達11.8%，年增4.3個百分點，稅後淨利約1,300萬美元，較2021年由虧轉盈，稀釋EPS 0.10美元。

銥星轉型方向正確營運持續成長，投資建議逢低買進

雖銥星因啟用衛星設備，背負龐大折舊成本，自2017年由盈轉虧。但若剔除與營收較不相關的利息、稅、折舊、攤銷費用來看，銥星 EBITDA(息稅折舊攤銷前盈餘Earnings Before Interest Tax Depreciation Amortization)呈現穩定上升趨勢，且公司整體營收在疫情嚴重時仍未見衰退，加之物聯網業務長期看好，故CMoney研究團隊認為銥星轉型方向正確，目前正處於營運上升期。由於銥星尚處在損益兩平的交界，故採用PSR(股價營收比)來評估股價表現。以預估之2022年每股營收 6.95美元及2022年10月6日收盤價47.84計算，目前銥星的PSR約在6.8倍，約落在PSR河流圖中間偏下位置。因預期銥星營運持續成長，故給予逢低買進評價，以8倍PSR計算，目標價55.6美元。