ESG投資：只是「做好事」和負面篩選還不夠
2019年，我在《霸榮周刊》（Barron’s）發表的一篇文章描述我和我教過的一個學生的對話。當時她是全球最大私募股權公司的一顆新星。她描述說，公司在選擇投資標的時候，她很難讓公司把注意力轉向ESG的績效表現。她預期我會說，每一家私募股權公司都面臨這樣的問題，很遺憾在商業界的這個角落還停留在米爾頓．傅利曼的時代。然而，在我們談話的時候，我意識到事實並非如此。她公司的反應完全不符常理。意識到這個世界已經有很大的轉變，是多麼美妙的感受。
數據已經證明ESG和獲利是可以兼顧的。但她的公司仍停留在之前的時代，這對員工和客戶來說都很可惜。有很長一段時間，投資人認為ESG是燒錢的方法，說好聽點，這或許是回報世界的一種方式，不是實際驅動經濟價值的力量。投資人在考慮社會責任投資（socially responsible investing）時，只是在投資組合納入幾家致力於社會或環境議題的公司，在他們的心裡，這方面的投資等於是慈善事業，預期不會帶來獲利，更別指望這樣的公司會在投資組合中大放光彩。
這大抵是因為幾十年來投資人不了解把ESG議題納入投資分析的意義。這又和透明度與數據有關。ESG投資一開始非常簡單，就是所謂的負面篩選：把菸草公司和酒類公司從投資組合中剔除，或是排除捲入醜聞的公司。乍看之下，負面篩選似乎是讓公司朝正向發展的第一步：企業領導人怎麼會冒險讓公司被潛在投資人剔除呢？但是我們仍不清楚負面篩選最終是否會帶來任何正面影響，而且基於一些原因，這種做法很可能弊大於利。
首先，如果要從負面篩選推動真正的改變，唯一的辦法就是市場上要有夠多的參與者這麼做，如此一來，對遭到剔除的公司來說，資金成本就會大幅提升。如果你使一家公司融資困難，並壓低公司市值，使這家公司的經營成本增加，那麼理論上來說，應該可以影響這家公司的行為。遺憾的是，到某個時間點，這家公司的價值低到引來私人市場的買家介入，而這樣的買家對獲利以外的事情毫不關心。這時，即使被篩選掉也不重要了，因為這家公司不再需要尋求融資。
私募股權投資的基本原理就是收購價值被低估的上市公司。如果負面篩選真的能對公司產生影響，那麼合乎邏輯的結果可能是公眾持股的上市公司將轉為私人持股的非上市公司，如此一來公司的行為將更不透明，除非政府監管，不然任何人都很難讓這些公司改變行為。當然，這不是一個好的結果，也不是主張投資人負面篩選的理由。
其次，由於負面篩選的概念是由社會因素驅動，而非財務因素驅動，這會讓人誤解整個ESG的作為就是追求財務表現以外的東西。這種假設是，如果你關心ESG議題，這是源於你的個人價值，而非財務表現，你甚至可能違反身為投資經理人的受託人責任。關於這個主題，我早期發表的一篇論文（與尤安尼斯．伊奧安努教授共同發表）研究華爾街分析師在20年間的建議。
我們的研究顯示，在1990年代，對永續發展表現良好的公司，分析師對買進、賣出或持有的建議其實比我們預期的還來得悲觀。致力於社會公益的公司不只是被忽視，甚至慘遭懲罰。舊式的想法是，如果你是一家表現很好的ESG企業，必然專注在獲利以外的地方，因此分析師不會期待未來你在股市上會有亮眼的表現。
然而經過一段時間，如圖7.2所示，這種趨勢漸漸逆轉，分析師的建議不再像最初那麼悲觀，最後甚至更看好企業社會責任得分比較高的公司。投資界對ESG的偏見消失了，開始理解在ESG方面的努力不會減損公司價值，甚至發現致力於ESG和財務績效密切相關。分析師和公司看到相同的數據：從策略的角度來看，ESG方面的努力可能很重要，而且具有意義。
我的研究指出，隨著數據的改善，汙名逐漸消失，投資人了解ESG議題絕對是一種策略槓桿。比較有經驗的分析師先有這樣的認知，最後其他分析師也這麼想。從那時起，投資人開始積極參與像是氣候行動100+的倡議，股東決議迫使埃克森美孚和寶僑這樣的大公司面對環境問題並拿出行動。然而，這只是一小步。
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