【研究報告】網通產業需求強：中磊(5388)營收有望逐季創新高，估 2022 年獲利大增 8 成！
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中磊(5388)營收有望逐季創新高，估 2022 年獲利大增 8 成
中磊受惠缺料緩解帶動 22Q1 營運淡季不淡，獲利年增翻倍。展望 2022 年，訂單能見度已經看到 23Q2，且隨著 Broadcom 主晶片由 28 奈米轉 16 奈米製程將於 6 月底交貨，訂單滿足率有望進一步提升，全年營收將逐季成長，並連續創下歷史新高。受惠遠距新興應用商機爆發，帶動 5G、WiFi 6/6E、Cable Modem、光纖接取設備 PON 升級需求強烈，預估 2022 全年 EPS 大增 8 成至 6.32 元。以 2022.06.22 收盤價 81.20 元計算，本益比為 13 倍，考量缺料問題逐漸緩解，以及網通設備規格升級趨勢不變，本益比有望朝向 17 倍靠攏。
中磊為電信網通設備製造商，轉型直供模式策略已見成效
中磊成立於 1992 年，並在 1999 年掛牌上櫃，2007 年轉上市。公司為電信網通設備製造商，起初主要業務為 ODM 代工，2017～2018 年起開始轉型計劃，跳過中間的系統整合商(SI)，直接以軟硬體整合的商業模式供貨給電信營運商，目前有約 8 成營收來自於直供，業務轉型已見成效，其他客戶則包含系統整合商、有線頻道業者等。
旗下產品線共分 4 大類：家用寬頻閘道器(Home Gateway)，包含 PON、xDSL、Cable Modem；固網與行動匯流產品(Fixed-Mobile Products)，包含 IAD、Small Cell；商用網通設備(Enterprise Products)，包含 Switch、Router、Wi-Fi AP；智慧物聯解決方案(IoT Products)，包含 IP Camera、Door bell、Sensor。其中固網與行動匯流產品多數為直供的固網設備，而家用寬頻閘道器多數為非直供的固網產品。
受惠缺料緩解帶動 22Q1 淡季不淡，獲利年增翻倍
回顧 22Q1 營運，營收 126.7 億元(QoQ-4%，YoY+32.1%)；毛利率 13%(QoQ 增加 0.5 個百分點，YoY 下滑 0.3 個百分點)；稅後淨利 3.3 億元(QoQ-12.6%，YoY+130.5%)；EPS 為 1.29 元。獲利相較 21Q1 呈現倍增，主因受惠於部份終端需求轉弱，晶圓代工廠商空出更多產能提供網通晶片，且 1 年前下單的晶片亦逐漸到廠，整體缺料狀況開始緩解，帶動營收規模提升，呈現淡季不淡的情況。
22Q2 營運樂觀看待，營收將再創歷史新高
中磊公告 5 月營收 46 億元(MoM-5.8%，YoY+47.1%)，營收相較 4 月下滑主因受中國疫情影響物流，但仍創下歷年同期新高。預期隨著美、歐、亞洲陸續推動寬頻基礎建設，包含光纖設備、有線電視設備、無線上網帶動 Wi-Fi 6 需求增加、5G 行動通訊的接取設備需求強勁，將帶動 6 月營收回升，整季營收達 142.9 億元(QoQ+12.7%，YoY+42.8%)；毛利率 12.9%(QoQ 下滑 0.1 個百分點，YoY 持平)；稅後淨利 4.2 億元(QoQ+27.6%，YoY+152.3%)；EPS 為 1.65 元。其中毛利率相較 22Q1 下滑，主要考量公司將運費轉移至銷貨成本認列，中國封城期間使物流成本提高所致。
訂單能見度看到 23Q2，訂單滿足率提升帶動營收逐季走高
展望 2022 年營運，公司近期舉行股東常會表示，目前正值全球基礎建設風潮大興之際，遠距新興應用帶動資料量暴增，寬頻正式進入飆速時代，帶動相關產品如光纖接取設備、WiFi 6/6E 無線設備、5G FWA 固網無線接取設備、影音串流設備等需求強勁，已經有部分訂單看到 23Q2。隨著 Broadcom 主晶片由 28 奈米轉 16 奈米製程將於 6 月底開始交貨，訂單滿足率將由 7～8 成邁向 8～9 成，全年營收有望逐季走高。
受惠 5G FWA 商機爆發，相關營收將呈現倍增
在 5G 產品方面，民眾能向電信營運商訂閱 5G FWA 高速傳輸服務，藉由 5G CPE 裝置接收基地台訊號，再將其轉換為 Wi-Fi 訊號來使用。由於歐美地區面積廣大，在固網置成本較高的偏遠地區，5G FWA 將成重要的最後一哩路，美國先前也已經通過 650 億美元的寬頻網路基建法案，有助於推升 5G 相關營運動能。雖然 2021 年 5G 營收比重僅 2%，但預期 2022 年將呈現倍增成長。
Wi-Fi 6/6E 滲透率由 25% 提升至 2022 年的 60%
在 Wi-Fi 產品方面，隨著歐美地區施打疫苗後，企業逐漸重回辦公室，且混合辦公模式亦有延續，帶動商用網通設備升級需求。而北美業者的 Cable Modem 將從 DOCSIS 2.0 升級至 3.0/3.1，在固網升級後同樣會帶動 Wi-Fi 升級，預期整體 Wi-Fi 6/6E 滲透率將由 2021 年的 25% 提升至 2022 年的 60%。
跨足影音串流服務，相關 STB 產品將於 2022 年放量
在 OTT STB 產品方面，公司在 2021 年底與北美電信營運商合作，跨足影音串流服務產品，自疫情爆發後影音串流普及趨勢更加明顯，相關 STB 出貨量將於 2022 年放量。雖然 2022 年 Netflix 爆出退訂潮疑慮，但此產品對於中磊來說屬於新跨入之領域，營運動能只增不減。
除在歐美地區升級 PON 設備外，亦積極佈局新興市場
在光纖接取設備 PON 方面，除了受惠於歐洲、美國地區將分別升級至 2.5G、10G 之外，近年亦積極佈局如東南亞、拉丁美洲、印度等新興市場，因目前當地光纖普及率仍低於平均值，潛在成長空間還很大。
預估中磊 2022 年 EPS 大增 8 成至 6.25 元，本益比有望朝向 17 倍靠攏
整體而言，展望中磊 2022 年：1)訂單能見度已看至 23Q2，受惠 Broadcom 主晶片 16 奈米製程將於 6 月底開始交貨，缺料緩解趨勢更加明確，有望帶動營收逐季向上；2)遠距新興應用爆發帶動網通設備規格升級，包含 5G CPE 出貨放量、Wi-Fi 6/6E 滲透率提升至 6 成、Cable Modem 從 DOCSIS 2.0 升級至 3.0/3.1；3)光纖接取設備受惠歐美地區升級之外，亦積極佈局光纖普及率較低的新興市場；4)配合北美電信營運商推出整合式機上盒產品，以提供 Netflix、Disney+、HBO Max 等串流媒體服務平台。在獲利方面，雖然有晶圓代工漲價以及中國物流不順影響，然受惠營收規模顯著放大，毛利率可望趨於穩定。
綜上所述，預估中磊 2022 年營收 568.9 億元(YoY+29.6%)；毛利率 12.93%(YoY 持平)；稅後淨利 16 億元(YoY+85.2%)；EPS 為 6.32 元。評價面來看，以 2022.06.22 收盤價 81.20 元計算，本益比為 13 倍，考量缺料問題逐漸緩解，以及網通設備規格升級趨勢不變，本益比有望朝向 17 倍靠攏。
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