圖/Affirm
*Affirm財務季度、年度表達方式為FY23Q1：2022年 7~9月、FY23Q2：2022年 10~12月、FY23Q3：2023年 1~3月、FY23Q4：2023年 4~6月
Affirm FY23Q1 EPS略優於預期，2023財年恐衰退面臨挑戰，投資建議逢低買進
Affirm(AFRM) FY23Q1 營收 3.616 億美元（年成長 34.2%，季成長 -0.7%），營收微幅優於市場預期的 3.6 億美元，然持續受通膨影響而導致成本上升，每股虧損 0.86 美元，表現略好於市場預期的每股虧損 0.87 美元。Affirm 目前股價淨值比（PB ratio） 為 1.01 倍，股價營收比（PS ratio）為 1.83 倍，雙雙創下新低。雖考量衰退將來臨且 Affirm 基本面不確定因素眾多，但管理層在逆境中生存的能力一旦獲得檢驗，股價將迎來轉機，故 CMoney 研究團隊給予 Affirm 區間操作的投資建議，目標價19美元。
Affirm 為美國 BNPL領導者之一，為信用消費提供更吸引人的方案，幫助商家提升訂單轉換率
Affirm 成立於 2012年，並於 2021年1月掛牌上市，由 PayPal 共同創始人兼前技術長的 Max Levchin 創辦，Affirm 是BNPL（Buy Now Pay Later，先買後付）服務的先行者，為消費者（Consumer）提供替代傳統信用卡的小額貸款，只要商品超過 50 美元就可以使用分期付款，期限 3~36 個月，可貸金額高達 17,500 美元。對消費者而言，使用 Affirm BNPL 產品能增加他們的購買力（Pay-over-time）；對商家（Merchant）則可以帶來更高的購物車轉換率、AOV（ Average Order Value、平均訂單價值）和再消費人數。
當消費者透過 Affirm BNPL 付款時，合作銀行（Bank）會撥款商品金額扣除掉服務費用給商家（Merchant payment），接著 Affirm 會透過自有或尋找第三方投資人的資金，支付合作銀行商品金額加手續費（Bank payment），合作銀行再將服務費還給 Affirm。在整個 BNPL 交易循環中，Affirm 賺得服務費及債務人每次還款的服務手續費；資金提供者賺得提供資金的手續費；最終債權人賺得消費債利息費用及承受信用損失。
Affirm 商業模式
資料來源: Affirm
Affirm 的主要收入來源可分為商家端及消費者端。以2022財年為例，商家端方面有商家收入（Network revenue）及虛擬卡收入（Virtual Card Network revenue），分別佔營收比重 34% 及 7.5%，前者為跟商家平台合作直接提供 BNPL 付款選項，向商家按比例收取手續費，後者則是跟發卡機構合作推出虛擬卡，讓消費者在未有合作的通路也能使用 BNPL 付款，並與發卡機構進行分潤；消費端則有利息收入及貸款轉售收入，分別佔營收比重 39.1% 及 14.6%，前者為 Affirm 從消費者借貸中所賺取的利息，其中利率取決於消費者的信用風險、償還貸款方式、貸款金額及Affirm與該店家的合作方案而定，一般利率都介於0-30%。較值得注意的是，Affirm並不會向消費者收取其他遲繳懲罰費用、循環複利等。
BNPL 市場成長空間依舊存在，然經濟衰退下，用戶欠款是重要分水嶺
2022 年黑色星期五BNPL 在美國電子商務銷售的滲透率只有 5% 左右，而 Affirm 的合作夥伴在美國電子商務總銷售額佔 60% 以上；BNPL 市場在美國的商品總價值可能從 2021 的 342 億美元成長至 2025 年接近 2,000 億美元。換句話說，各商家還有很大的空間來推動 BNPL 的發展。相對地，下檔風險仍不可輕忽，在衰退恐將來臨的大背景下，用戶能否如期還款則考驗著公司對於放款的預測及管控能力。關於用戶欠款趨勢，Affirm 在電話會議中樂觀表示已恢復到疫情前的水準及走勢，並有信心之後可以維持放款品質以保持在預期的欠款率，不過未來用戶拖欠行為是否真能不飆高，則更與整體就業狀況息息相關，一旦出現大規模失業，人們開始喪失購買力，Affirm 很難不受到波及。
Affirm 用戶欠款率
資料來源 : Affirm
合作商家雖多但 BNPL 競爭者也多，大型客戶合作或出現變數
Affirm 合作的商家眾多，其中不乏美國電商平台中的巨人們，例如Amazon(AMZN)、Shopify(SHOP)、Walmart(WMT)等等，其合作對象佔北美電商銷售總額超過六成，但另一方面，Affirm 面臨的競爭及負面因素也不少，包括後起之秀Klarna、Afterpay、Sezzle (SEZNL)、Splitit (STTTF)、Perpay、PayPal(PYPL)等等，甚至Apple(AAPL)也開始跨足 BNPL 市場，同時市場傳言 Walmart 將於2023年開始扶植自己的 Fintech 公司，並也有意發展 BNPL 業務，儘管 Walmart 未回應此消息，但推測 Affirm 仍可能面臨挑戰。
Affirm FY23Q1營收表現優於預期，儘管持續受研發及通膨影響導致虧損擴大，長期發展仍然可期
Affirm FY23Q1 營收 3.616 億美元 （年成長 34.2%，季成長 -0.7% ），雖優於市場預期，但短期內成長已經略顯疲態，其中營收占比最重的商家收入（Network revenue）衰退 6.6%， 佔整體營收比例38.7%，由於商品總量 （GMV） 下滑 7 百萬美元，外加商家費用率未能提高，因此營收無法進一步成長，顯示出整體消費力道放緩及Affirm 競爭者眾多議價能力有限，管理層在電話會議中也說明要向商家調高費用率不是一件簡單的事。
成本方面，公司繼續大力投入技術和資料分析相關的研發，造成總營運支出上升 1.2%，不過這部分可視為公司創造護城河的合理舉動，因為 Affirm 的 BNPL 服務與傳統信用卡的不同之處，便在於能夠快速判斷用戶的信用狀況，若能建立更精準的預測模型，將有望進一步甩開對手及降低欠款壞帳的發生。
另一方面，活躍用戶數量增長也放緩，較前一季僅成長 5.5%，是 FY21Q2 以來首次沒有雙位數成長，但每個活躍用戶平均進行 3.3 筆交易，交易頻率的成長符合過去趨勢；總交易次數的增長則可圈可點，儘管新用戶所帶來的交易量與前一季持平，但重複使用用戶所帶來的交易量顯示 BNPL 的使用習慣正在被培養，有利於長期品牌忠誠度的建立。Affirm FY23Q1 淨損為 2.51億美元，較前一季擴大 34.8%，EPS 為 -0.87 美元。
Affirm 商家費用率
Affirm 季度交易量來源
資料來源: Affirm
美監管機關正對 BNPL 展開調查，同時證交法集體訴訟陰霾籠罩
美國消費者金融保護局（CFPB）表示 BNPL 可能讓消費者過度消費，2021年12月CFPB當局要求 Affirm、Paypal、Klarna、Afterpay 等 BNPL 公司遞交相關資訊，以便向消費者提醒 BNPL 背後的風險。Affirm 遭指控未能披露其業務會造成消費者債務膨脹及公司可能遭監管的潛在風險，目前於 2021年2月至 2021年12月購買 Affirm 股票的投資人可以在 2023年2月6日之前向法院申請成為此起集體訴訟的原告。
預期 Affirm FY2023全年業務持續受經濟衰退影響，23Q3表現是關鍵轉機
FY23Q1 後的宏觀市場衰退趨勢恐將來臨，消費者購買力在黑色星期五及聖誕假期後預期出現顯著下降，同時預料利率會維持在高檔一段時間並導致借款成本上升。受益於消費旺季民眾集中預算大量購物，預估 Affirm FY23Q2 營收 4.22億美元（年增率 16.8%，季增率 16.6% ），營業虧損較前一財年同期擴大37.4% 至 2.7 億美元，稅後淨損則年增 48.5% 至 2.37 億美元，EPS -0.81 美元。然而預期 FY2023 全年恐將受經濟衰退影響，Affirm 於 FY22Q4 下修 FY2023 全年銷售預期，CMoney 研究團隊預期經濟衰退、監管機關的壓力將成為抑制 Affirm FY2023 全年營收增長的主因，加上經濟衰退將使 Affirm 借款成本增加以及消費者貸款拖欠率較以往攀升，預估 Affirm FY2023 全年營收僅增加 19.3% 至 16.09 億美元，全年營業費用增長 25.3% 至 27.75 億美元，營業虧損擴大 34.7% 至 11.66 億美元，稅後淨損擴大 45.7% 至10.3 億美元，EPS -3.46 美元。
Affirm 自2021年1月上市以來，首次遇到重大經濟衰退，成立至今已有十年歲月，此次在逆風是檢驗管理層是否具備謹慎執行的能力的好機會。 Affirm 面臨著要如何管控好風險，在用戶拖欠率上升的環境下盡可能完善自己的信用預測模型並度過寒冬。FY22Q4 Affirm 針對 FY2023 給出了樂觀的指引，雖然 FY23Q1 又下修財測，但因為宏觀環境不好預測，不能因此就認為管理層過度樂觀，即使在目前對成長股極不友善的資本市場，股價持續承壓，FY23Q1 財報公布後管理層在電話會議上仍表示在 FY2024 的第一天將實現盈利。目前宏觀環境在 23H1 會不會落底仍是未知數，消費的回暖若能於 23Q3 發生，將為 Affirm 提供催化劑，不過值得注意的是，倘若非必需消費的萎縮依舊發生，仍將嚴重影響 Affirm 的營收。
Affirm 股價谷底震盪，短期內雖較難看到成長動能，但股價已屬超跌，投資建議逢低買進
Affirm 目前股價營收比（PS ratio）為1.87倍，遠低於掛牌以來平均股價營收比的 8.5 倍，然而考量經濟衰退即將到來，恐導致消費力道減弱，加上基本面不確定因素不少，預期短期內虧損大幅改善的可能性有限，目前 Affirm 股價跌幅雖深，預估其價值仍存在 上檔空間。在撐過 23H1的景氣逆風後，股價有望迎來轉捩點，進一步反應公司的成長性，故 CMoney 研究團隊給予 Affirm 3.33倍股價營收比的估值，投資建議為逢低買進，但須注意下檔風險，可以趁股價處於低檔時做長線布局，目標價 19 美元。
損益表
歷史PSR河流圖
資料來源: Affirm、CMoney預估
原文連結：【美股研究報告】先買後付新創Affirm股價谷底震盪價值浮現！撐過宏觀逆風將大展身手
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