ท่ามกลางภาวะน้ำมันแพง Bond Yield พุ่ง Valuation ตึงตัว SET Index ไปต่อได้อีกแค่ไหน

ประเด็นที่ตลาดการเงินทั่วโลกจับตามากที่สุดในขณะนี้ คือการกลับมาปะทุของความตึงเครียดในตะวันออกกลาง ซึ่งส่งผลให้ราคาน้ำมันดิบปรับตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว และเพิ่มแรงกดดันต่อแนวโน้มเงินเฟ้อโลก ขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ก็ปรับตัวขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบหลายปี สะท้อนความกังวลของนักลงทุนต่อความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและแนวโน้มนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed)

ทว่าตัวเลขเงินเฟ้อดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ของสหรัฐฯ ประจำเดือนมิถุนายนที่ประกาศล่าสุดอยู่ที่ 3.5% YoY ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ 3.8% และชะลอลงจากระดับ 4.2% ในเดือนก่อนหน้า ขณะที่ Core CPI ก็ชะลอลงมาอยู่ที่ 2.6% ซึ่งต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์เช่นกัน ส่งผลให้แรงกดดันต่อการดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวดของ Fed ผ่อนคลายลงบางส่วน

ทั้งนี้ ตัวเลขเงินเฟ้อดังกล่าวยังไม่สะท้อนผลกระทบจากการปรับตัวขึ้นของราคาน้ำมันในระยะล่าสุด อีกทั้งอัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่ระดับ 3.5% ยังคงสูงกว่าเป้าหมายระยะยาวของ Fed จึงประเมินว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะยังคงรอประเมินข้อมูลเศรษฐกิจเพิ่มเติมก่อนปรับเปลี่ยนนโยบายการเงิน ส่งผลให้ตลาดยังเผชิญความไม่แน่นอนจากทั้งแนวโน้มเงินเฟ้อและพัฒนาการของสถานการณ์ในตะวันออกกลาง ซึ่งจะเป็นตัวกำหนดทิศทางสินทรัพย์เสี่ยง อัตราผลตอบแทนพันธบัตร และการคาดการณ์นโยบายการเงินในระยะต่อไป

ท่ามกลางปัจจัยดังกล่าว ประเด็นที่ต้องติดตามอย่างใกล้ชิดคือการปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งส่งผลต่อตลาดหุ้นไทยผ่าน 3 ด้านหลัก ได้แก่ Valuation, Fund Flow และ Earnings Yield Gap การปรับขึ้นของ Bond Yield ทำให้อัตราคิดลดสูงขึ้น กดดันมูลค่าหุ้น โดยเฉพาะหุ้นที่ซื้อขายด้วย Valuation สูงหรือมีความคาดหวังการเติบโตของกำไรในระยะยาว ขณะเดียวกัน ผลตอบแทนสินทรัพย์ปลอดภัยของสหรัฐฯ ที่สูงขึ้นย่อมเพิ่มแรงจูงใจให้เงินทุนไหลออกจากตลาดเกิดใหม่ และทำให้ส่วนต่างระหว่าง Earnings Yield ของตลาดหุ้นไทยกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แคบลง ซึ่งในอดีตมักสัมพันธ์กับแรงขายจากนักลงทุนต่างชาติ

อย่างไรก็ตาม ภาพที่เกิดขึ้นจริงในรอบนี้กลับแตกต่างจากทฤษฎี โดยแม้ Bond Yield จะปรับตัวสูงขึ้น แต่ต่างชาติยังคงซื้อสุทธิหุ้นไทยต่อเนื่อง โดยในเดือนกรกฎาคม (1 – 17 ก.ค. 69) มียอดซื้อสุทธิกว่า 4 หมื่นล้านบาท ส่งผลให้ยอดซื้อสุทธิสะสมตั้งแต่ต้นปีอยู่ที่เกือบ 7 หมื่นล้านบาท นับเป็นปีแรกที่พลิกกลับมาซื้อสุทธิหลังขายต่อเนื่อง 3 ปี (2566-2568) รวมกว่า 4.4 แสนล้านบาท สะท้อนว่ายังมีโอกาสที่เม็ดเงินต่างชาติจะทยอยไหลกลับ ซึ่งช่วยลดทอนแรงกดดันจาก Bond Yield ได้บางส่วน เมื่อพิจารณาร่วมกับตัวเลขเงินเฟ้อสหรัฐฯ ที่ชะลอลง จึงประเมินว่าการปรับขึ้นของ Bond Yield ในรอบนี้สะท้อนความกังวลต่อความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและราคาพลังงานมากกว่าการคาดการณ์ว่า Fed จะกลับมาใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดมากขึ้น

เมื่อกลับมาที่ราคาน้ำมันซึ่งเป็นอีกหนึ่งตัวแปรหลัก ผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยมีทั้งด้านบวกและลบ ในด้านลบ ราคาพลังงานที่สูงขึ้นอาจเพิ่มแรงกดดันต่อเงินเฟ้อ ต้นทุนการผลิต และกำลังซื้อของภาคครัวเรือน อีกทั้งยังจำกัดโอกาสที่คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) จะดำเนินนโยบายการเงินผ่อนคลาย หากเงินเฟ้อกลับมาเร่งตัว นอกจากนี้ ราคาน้ำมันที่อยู่ในระดับสูงยังอาจกดดันดุลบัญชีเดินสะพัดและค่าเงินบาทผ่านต้นทุนนำเข้าพลังงานที่เพิ่มขึ้น

ในทางกลับกัน ตลาดหุ้นไทยมีโครงสร้างที่แตกต่างจากหลายประเทศ เนื่องจากมีน้ำหนักหุ้นกลุ่มพลังงานและปิโตรเคมีค่อนข้างสูง ซึ่งมีแนวโน้มได้รับประโยชน์จากราคาน้ำมันที่ปรับตัวขึ้น จึงช่วยพยุงดัชนีโดยรวมได้บางส่วน ขณะที่ปัจจัยภายในประเทศยังสนับสนุนบรรยากาศการลงทุน ทั้งการปรับเพิ่มประมาณการ GDP ปีนี้ของ กนง. ขึ้นเป็น 2.3% จากเดิม 1.5% และภาวะอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (Real Interest Rate) ซึ่งยังอยู่ในระดับติดลบและเอื้อต่อการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง

อย่างไรก็ตาม ประเด็นที่ไม่ควรมองข้ามคือ SET Index ปัจจุบันซื้อขายที่ระดับ P/E ราว 16 เท่า ใกล้เคียงค่าเฉลี่ยระยะยาว ทำให้ Upside จากการขยายตัวของ Valuation อาจเริ่มจำกัด การปรับขึ้นต่อจากนี้จึงต้องพึ่งปัจจัยพื้นฐานใหม่ เช่น กำไรที่โตเกินคาดหรือเงินทุนต่างชาติที่ไหลเข้าต่อเนื่อง

ด้วยความไม่แน่นอนที่ยังสูงทั้งจากสงครามตะวันออกกลาง เงินเฟ้อ และทิศทาง Bond Yield จึงประเมินว่า SET Index มีโอกาสทดสอบบริเวณ 1,650–1,700 จุดได้ ก็ต่อเมื่อ กระแสเงินทุนต่างชาติยังไหลเข้าต่อเนื่องและ Bond Yield สหรัฐฯ ไม่เร่งตัวขึ้นอีก ซึ่งเป็นเงื่อนไขที่ยังไม่มีความแน่นอนสูงนัก ขณะที่แนวรับสำคัญบริเวณ 1,530–1,540 จุด ก็อาจถูกทดสอบได้เช่นกันหากปัจจัยลบข้างต้นรุนแรงกว่าคาด ภาพการลงทุนในระยะถัดไปน่าจะอยู่ในลักษณะของการสลับกลุ่มลงทุน (Sector Rotation) มากกว่าการปรับขึ้นพร้อมกันทั้งตลาด

ภายใต้ภาพ Sector Rotation และภาวะที่ราคาน้ำมันยังมีความผันผวน ขณะที่ทิศทางการคลี่คลายของสถานการณ์ในตะวันออกกลางยังไม่ชัดเจน กลยุทธ์ที่เหมาะสมคือการจัดพอร์ตแบบ Barbell Strategy โดยให้น้ำหนักหุ้นพลังงานต้นน้ำเพื่อเป็น Hedge ต่อความเสี่ยงจากราคาน้ำมันที่อยู่ในระดับสูง ควบคู่กับหุ้น Domestic ที่ได้รับประโยชน์จากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยจากแรงส่งของมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจและกำลังซื้อที่ทยอยฟื้นตัว เช่น กลุ่มธนาคาร กลุ่มการแพทย์ กลุ่มค้าปลีก และกลุ่มท่องเที่ยว รวมถึงกลุ่มนิคมอุตสาหกรรมและโรงไฟฟ้าที่ได้รับแรงหนุนจากการลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI) และการขยายตัวของ Data Center ขณะที่ควรเพิ่มความระมัดระวังต่อกลุ่มสายการบิน ซึ่งมีต้นทุนเชื้อเพลิงเป็นสัดส่วนสูง และอาจเผชิญแรงกดดันต่ออัตรากำไร หากราคาน้ำมันทรงตัวในระดับสูงต่อเนื่อง

สำหรับปัจจัยที่ต้องติดตามอย่างใกล้ชิด ได้แก่ พัฒนาการของสถานการณ์ในตะวันออกกลาง ที่หากยกระดับความรุนแรงจะดันราคาน้ำมันขึ้นแรงและปลุกความเสี่ยงเงินเฟ้อรอบใหม่ รองลงมาคือทิศทางนโยบายการเงินของประเทศหลักและแนวโน้มเงินเฟ้อโลกที่หากค้างสูงนานกว่าคาดจะกดดันสินทรัพย์เสี่ยง ดังนั้น ในเชิงกลยุทธ์ จังหวะการอ่อนตัวของดัชนีจึงยังเป็นโอกาสทยอยสะสมหุ้นในธีมดังกล่าว มากกว่าการไล่ซื้อในช่วงที่ตลาดปรับตัวขึ้นแรง

ภาพ: Who is Danny / Shutterstock