ทำไม ‘อัตราดอกเบี้ยยุโรป’ ใกล้สู่จุดต่ำสุดแล้ว?

สัปดาห์ที่แล้ว ธนาคารกลางยุโรป หรือ อีซีบี มีมติลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 25 bp เหลือ 2% พร้อมกับส่งสัญญาณว่า ณ จุดนี้ น่าจะถือว่าเป็น Sweet spot ของนโยบายการเงินของยุโรป ณ เวลานี้

หลายท่านอาจจะสงสัยว่าเพราะเหตุใดถึงเป็นเช่นนั้น ในเมื่ออัตราเงินเฟ้อยุโรปในเดือนล่าสุดเพิ่งจะลดลงมาต่ำกว่าเป้าหมาย 2% แล้วไฉนอีซีบีจึงจะไม่คิดจะลดดอกเบี้ยลงต่อไปอีก

คำตอบ คือ อัตราเงินเฟ้อที่อีซีบีพิจารณาในการดำเนินนโยบายการเงินนั้น เป็นอัตราเงินเฟ้อระยะเวลาปานกลาง ไม่ใช่อัตราเงินเฟ้อระยะสั้น นอกจากนี้ การขึ้นหรือลดดอกเบี้ยของอีซีบีกว่าจะเห็นมรรคเห็นผลต่อเงินเฟ้อ ต้องใช้เวลาไม่ต่ำกว่า 1 ปีครึ่ง ที่สำคัญ วิธีการของอีซีบียังเป็นไปในลักษณะ Data Dependent หรือขึ้นกับข้อมูลเศรษฐกิจที่เข้ามา โดยที่ยังคงมองไปข้างหน้าหรือ Forward-looking เหมือนเดิม

หากเราพิจารณาสถานการณ์ในปัจจุบัน ท่ามกลางความไม่แน่นอนของสภาวะเศรษฐกิจ พร้อม ๆ กับการลดลงของราคาพลังงานและค่าเงินยูโรที่แข็งค่าขึ้นนั้น แน่นอนว่า ในระยะสั้น ย่อมจะไปกดอัตราเงินเฟ้อให้ลดลงต่ำกว่าเป้าหมาย 2% คำถามคือ แล้วสิ่งต่าง ๆ ดังกล่าวที่เป็นอยู่ในตอนนี้ จะส่งสัญญาณต่อความเปลี่ยนแปลงของอัตราเงินเฟ้อในระยะปานกลางอย่างไร

โดยช่วงระหว่างวิกฤตโควิด จะพบว่าค่าเงินยูโรที่แข็งค่าขึ้นเกือบ 14% ภายในเวลา 7 เดือน และการลดลงอย่างรวดเร็วของราคาพลังงาน ได้เกิดสิ่งที่ตามมาคือ การพุ่งขึ้นของอัตราเงินเฟ้อแบบเป็นประวัติการณ์อย่างรวดเร็ว ซึ่งในขณะนี้ ยุโรปมี 2 ปัจจัยหลักที่จะส่งผลต่ออัตราเงินเฟ้อให้มีระดับที่สูงกว่า 2% ในระยะเวลาปานกลาง ได้แก่

หนึ่ง นโยบายการคลัง ภายใต้ในยุคโดนัลด์ ทรัมป์ ประเทศในยุโรปต่างเน้นทุ่มงบประมาณด้านกลาโหมแบบเป็นประวัติการณ์ เนื่องจากสหรัฐประกาศชัดเจนว่าจะไม่ส่งกำลังทหารเข้ามาร่วมรบในยุโรป หากเกิดสงครามขึ้นในอนาคต อาทิ เยอรมันได้แก้รัฐธรรมนูญเพื่อจะทุ่มงบประมาณด้านกลาโหมมูลค่า 5 แสนล้านยูโร หรือ กว่า 10% ของจีดีพี ในกรอบระยะเวลา 12 ปี โดยจะส่งผลต่อด้านอุปทานให้กดดันทำให้มีอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น

สอง การแข่งขันกันขึ้นกำแพงภาษีระหว่างประเทศต่าง ๆ ย่อมจะส่งผลต่อระดับต้นทุนของวัตถุดิบและราคาสินค้าสำเร็จให้สูงขึ้น

จะเห็นได้จากช่วงโควิด ว่าเป็นการยากในประเมินอิทธิพลของปัจจัยต่าง ๆ ดังกล่าว จึงขอแบ่งการประเมินผลกระทบปัจจัยของกำแพงภาษีเป็น 2 ด้าน ดังนี้

1. ผลกระทบจากฝั่งด้านอุปสงค์ โดยแบ่งเป็น 2 ปัจจัย ได้แก่

ปัจจัยแรก ผลกระทบต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจสหรัฐและต่ออุปสงค์ของโลกจากระดับกำแพงภาษีที่สูงขึ้น ทั้งนี้ ผลลัพธ์ต่อเศรษฐกิจสหรัฐหลังการตั้งกำแพงภาษีในวันที่ 2 เมษายน ของทรัมป์ คือ อัตราเงินเฟ้อมีแนวโน้มที่จะสูงขึ้น รายได้ที่แท้จริงจะลดลง และอัตราการว่างงานจะสูงขึ้น

ทำให้เชื่อได้ว่าอุปสงค์ด้านต่างประเทศของยุโรปจะลดลงจากกำแพงภาษีที่สูงขึ้น โดยความรุนแรงจะมากหรือน้อยขึ้นอยู่กับผลลัพธ์ของการเจรจา

ปัจจัยที่สอง ผลกระทบจากการปรับตัวผ่านการกระจายตัวใหม่ของอุปสงค์ที่เปลี่ยนไป โดยการทดแทนกันระหว่างสินค้าต่างประเทศและในประเทศ จะสามารถทำได้มากน้อยแค่ไหนนั้น จะเป็นตัวกำหนดว่าอุปสงค์ของสินค้าในยุโรปจะลดลงมากน้อยเพียงไหน หากยิ่งทดแทนกันได้ยาก ก็ยิ่งจะทำให้อุปสงค์ของสินค้าลดลงด้วยระดับที่น้อยลง

โดยเมื่อพิจารณาสินค้าที่ส่งออกจากยุโรปไปสหรัฐ ซึ่งประกอบด้วย ยารักษาโรค เครื่องจักร รถยนต์ และเคมีภัณฑ์ จะพบว่าสินค้าดังกล่าวมีความเป็นลักษณะเฉพาะตัว หรือ differentiated ที่สูง อาทิ เครื่องผลิตชิปเซมิคอนดักเตอร์สามารถทำได้โดยบริษัทในเนเธอร์แลนด์เพียงแห่งเดียว ส่วนธนบัตรของสหรัฐทำการผลิตโดยใช้เครื่องจักรจากบริษัทในเยอรมันแทบจะเพียงแห่งเดียว

นอกจากนี้ หากสงครามการค้าระหว่างสหรัฐกับจีนมีความรุนแรงขึ้นมาก ๆ สินค้าที่สามารถจะทดแทนการส่งออกจากจีนไปสหรัฐ ก็เป็นสินค้าจากยุโรปเสียเป็นส่วนใหญ่

นั่นคือ การตั้งกำแพงภาษีน่าจะส่งผลเชิงลบต่ออุปสงค์ของสินค้ายุโรปในสัดส่วนที่จำกัด โดยการแข็งค่าของเงินยูโรแม้จะส่งผลให้ราคาของสินค้าส่งออกจากยุโรปไปสหรัฐสูงขึ้น ทว่าก็ทำให้ต้นทุนของวัตถุดิบของยุโรปต่ำลงเช่นกัน

2. ผลกระทบจากฝั่งด้านอุปทาน แบ่งออกเป็น 2 ปัจจัย ได้แก่

หนึ่ง การส่งต่อของต้นทุนที่เพิ่มขึ้นจากกำแพงภาษีของผู้ผลิตไปสู่ผู้บริโภค ซึ่งผลการสำรวจของทางการยุโรป พบว่า ผู้ผลิตเตรียมจะส่งผ่านต้นทุนดังกล่าวไปยังผู้บริโภคผ่านราคาสินค้าที่สูงขึ้น ซึ่งการเพิ่มขึ้นของราคาหมายรวมถึงในส่วนที่ไม่ได้รับผกระทบโดยตรงจากกำแพงภาษีด้วย

สอง ต้นทุนด้านการผลิตที่สูงขึ้นจากห่วงโซ่อุปทานที่ถูกกระทบโดยกำแพงภาษีของทรัมป์ ซึ่งผลการสำรวจของทางการยุโรป พบว่าต้นทุนด้านการผลิตของยุโรปก็มีระดับที่สูงขึ้นมากเช่นกัน โดยการนำเข้าของสินค้า Intermediate goods ของยุโรป กว่า 70% นำเข้ามาจากสหรัฐ

ดังนั้น หากพิจารณาจากปัจจัยทั้ง 2 ฝั่งแล้ว จะพบว่าสำหรับยุโรป ในตอนนี้ ความเสี่ยงจากอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นมีสูงกว่าความเสี่ยงจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่จะลดลง นอกจากนี้ หากพิจารณาตัวเลขคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อ (Inflation Expectations) ระยะเวลา 1 ปีข้างหน้าของยุโรป จะพบว่า ล่าสุด ยังอยู่ในระดับเกือบ 3% ซึ่งยังคงต้องจับตาอยู่ จึงทำให้การที่จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายยุโรปไว้ที่ 2% น่าจะถือว่ามีความเหมาะสม โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ในสถานการณ์ปัจจุบันที่เส้นโค้งฟิลลิปส์ของยุโรปมีขนาดความชันที่ค่อนข้างสูง จึงทำให้การลดลงของเงินเฟ้อนั้น น่าจะไม่ทำให้อัตราการว่างงานลดลงมากเท่าไรนักด้วย

ดร. บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ, CFP

MacroView, macroviewblog.com