CK-STECON เทียบฟอร์ม! ตัวบิ๊กรับเหมา ลุ้นได้งานใหม่

หุ้นวิชั่น - บล.เคจีไอ ระบุว่า ความร่วมมือระหว่างภาครัฐและเอกชนเพื่อพัฒนาโครงการโครงสร้างพื้นฐานใหญ่ ๆ มีความสำคัญมาก ขึ้นเพราะงบจากภาครัฐมีจำกัด ขณะนี้ โครงการภายใต้รูปแบบจ้างเอกชนดำเนินงาน (PPP) ที่อยู่ใน pipeline ได้แก่ โครงการทางด่วน M9 (5.6 หมื่นลบ.) โครงการทางด่วน M5 (3 หมื่นลบ.) โครงการ กะทู้–ป่าตอง ภูเก็ต (1.06 หมื่นลบ.) โครงการทางด่วนยกระดับ (3.5 หมื่นลบ.) สัญญางานระบบ M&E ของรถไฟฟ้าสายสีม่วง (ฝั่งใต้) (3 หมื่นลบ.) นอกจากนี้ การเปิดประมูลโครงการขยายสนามบิน 3 แห่ง ของ Airports of Thailand (AOT.BK/AOT.TB)* ราว 7.3 หมื่นลบ.คาดว่าจะเริ่มเดินหน้าได้ปี 2570F ส่วนโครงการรถไฟที่ภาครัฐสนับสนุนอื่น ๆ อย่างรถไฟความเร็วสูงระยะที่ 2 (โคราช–หนองคาย) ราว 2.37 แสนลบ.โครงการรถไฟทางคู่ 6 เส้นทางราว 2.85 แสนลบ.มีโอกาสทยอยออกมาในระยะยาว

*สรุปภาพรวมปี 2568

ปีที่ผ่านมามีโครงการภาครัฐเปิดประมูลค่อนข้างจำกัดและทั้ง CH.Karnchang (CK.BK/CK TB)* กับ STECON group (STECON.BK/STECON TB)* ก็ไม่ได้รับงานใหม่จากภาครัฐ แต่ STECON สามารถ เซ็นสัญญาโครงการภาคเอกชนใหม่มูลค่าราว 4 หมื่นลบ.แม้รายได้รวมของกลุ่มรับเหมาฯ ที่เรา วิเคราะห์อยู่เติบโตเพียง 15% YoY แต่ปี 2568 ถือเป็นปีดีที่สุดของกลุ่ม ด้วยกำไรรวมพีคใหม่ที่ 5.3 พัน ลบ.จากขาดทุนสุทธิ 912 ลบ.ปี 2567 โดยกำไรสุทธิของ CK พุ่งก้าวกระโดด 130% YoY ที่ 3.3 พันลบ.รายได้เพิ่ม 17% YoY ด้วย gross margin ดีขึ้นที่ 7.6% (+0.4ppt) ส่วนรายได้จากส่วนผู้ถือหุ้นก็เพิ่ม 15% YoY ที่ 2.16 พันลบ.โดยไม่มีรายได้จากเขื่อนหลวงพระบางซึ่งขายออกแล้วใน 3Q68 (รับรู้กำไรจากการ ขาย 827 ลบ.) ส่วนกำไรสุทธิปี 2568 ของ STECON อยู่ที่ 1.95 พันลบ.ซึ่งรวมกำไรพิเศษราว 1 พันลบ.(400 ลบ.จากค่าเคลมประกันโครงการหนองบอน และ 600 ลบ.จากการกลับรายการตั้งสำรองของ UJV) เทียบกับขาดทุนสุทธิ 2.36 พันลบ.ปี 2567 ขณะที่ รายได้ปี 2568 เพิ่ม 12% YoY อยู่ที่ 3.35 หมื่นลบ.ส่วน gross margin ก็ฟื้นตัวแรงที่ 7.4% จาก -4.4% ปี 2567 อีกทั้งขาดทุนจากส่วนผู้ถือหุ้นลดลง 64% YoY เหลือเพียง 212 ลบ.จากไม่มีขาดทุนของบริษัทร่วมที่ทำโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลือง

*มองที่ผลบวกจากโอกาสจะได้งานใหม่มากกว่าการเติบโตของกำไร

เราคาดว่ากำไรปกติปี 2569F ของ CK อาจทรงตัวที่ 2.5 พันลบ.แต่กำไรสุทธิอาจแย่ลง 26% YoY เพราะ ไม่มีกำไรจากการขายเงินลงทุน ส่วน STECON เราประเมินกำไรสุทธิปี 2569F ที่ 1.87 พันลบ.(-4% YoY) ซึ่งรวมเงินปันผลพิเศษจาก Gulf Energy Development (GULF.BK/GULF TB)* ที่ 3.25 บาทต่อหุ้น บวก กำไรเพิ่มเติมจากการกลับรายการตั้งสำรองของ UJV ที่ 250 ลบ.ภายหลังการยุติข้อพิพาทนอกศาล โดยรวมแล้ว แม้กำไรปี 2569F รวมของกลุ่มอาจลดลง 18% YoY จากฐานปี 2568 สูง แต่เรามองโอกาส ได้งานใหม่เป็นบวก ซึ่งจะช่วยดัน backlog ขึ้นได้อีก

นอกจากนี้กลุ่ม CK ตั้งเป้าจะได้โครงการภาครัฐ ใหม่ ๆ มูลค่ารวมราว 2.60 แสนลบ.ช่วงปี 2569F–71F บวกกับทั้ง CK และ Bangkok Expressway and Metro (BEM.BK/BEM.TB)* ซึ่งเป็นบริษัทร่วม ได้ทำให้งบดุลแข็งแกร่งขึ้นและเพิ่ม debt covenant ขึ้น เป็น 3x จาก 2.5x เพื่อเตรียมพร้อมเข้าสู่การประมูลโครงการภาครัฐใหม่ ๆ ที่คาดว่าจะเริ่มชัดเจนขึ้นช่วง ปลายปี 2569

ขณะที่ STECON มีโครงการภาคเอกชนมูลค่ารวมราว 5.4 หมื่นลบ.ที่อยู่ระหว่างการเจรจา และยังมีโครงการภาครัฐที่สามารถร่วมพัฒนากับ CK หรือดำเนินการเองได้อีกด้วย โดยมี net gearing ณ สิ้นปี 2569 ต่ำเพียง 0.26x ซึ่งทำให้บริษัทสามารถรับงานโครงการใหม่ ๆ เพิ่มเติมได้อย่างสบาย

*Valuation & Action

ปกติ ต้นทุนราว 60–70% ของผู้รับเหมารายใหญ่คือค่าจ้างผู้รับเหมาช่วง (subcontractor) ซึ่งมักเป็น สัญญาราคาคงที่ นอกนั้นจะเป็นต้นทุนการก่อสร้าง (15–20%) ค่าแรงงาน (5–6%) และคชจ.ส่วนกลาง อื่น (overhead charge) ดังนั้น ราคาพลังงานที่พุ่งขึ้นจากความขัดแย้งในตะวันออกกลางล่าสุด จึงส่งผล ต่อโครงสร้างต้นทุนค่อนข้างจำกัด ทั้งนี้เราใช้ discounted PE เพื่อประเมินราคาเป้าหมาย โดยได้ราคาเป้าหมาย STECON ที่ 13 บาท (PE ที่ 16x หรือ -0.5SD) และราคาเป้าหมาย CK ที่ 20.6 บาท (PE ที่ 14x หรือ -1SD) (sensitivity analysis ราคาเป้าหมายที่ Figure 5) ปัจจุบัน เราแนะนำ “ถือ” STECON และ “ซื้อ” CK โดยปรับเพิ่มน้ำหนักลงทุนกลุ่มรับเหมาฯ ขึ้นเป็น “มากกว่าตลาดฯ” จากเดิมที่เท่ากับตลาดฯ

*Risksความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP ความล่าช้าจากการอนุมัติของคณะรัฐมนตรีและการเริ่ม ดำเนินการโครงการใหม่ ๆ การแก้ไขสัญญาต่าง ๆ