Callable Bond ของไทย คุ้มค่าน่าลงทุน ?

คอลัมน์สถานีลงทุน

โดย อรรถเดช เทพชัยธนะวงศ์

Callable bond คือ หุ้นกู้ที่ให้สิทธิผู้ออกในการไถ่ถอน (call) ก่อนกำหนด ซึ่งในประเทศไทยมีการออกครั้งแรกในปี 2002 และออกเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องโดยเฉพาะตั้งแต่ปี 2013 เป็นต้นมา ปริมาณการออก callable bond มีความสัมพันธ์กับทิศทางอัตราดอกเบี้ยในตลาด โดยพบว่ามีการออก callable bond เพิ่มขึ้นในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายปรับลดลง ปริมาณการออกลดลงในช่วงที่ดอกเบี้ยนโยบายมีทิศทางสูงขึ้น ซึ่งก็สอดคล้องกับหลักการที่ว่า หากดอกเบี้ยมีแนวโน้มลดลงผู้ออกย่อมมีแรงจูงใจมากขึ้นที่จะออกตราสารหนี้ในรูปแบบ callable bond เพื่อจะได้มีสิทธิเรียกไถ่ถอนก่อนกำหนดหากในอนาคตสามารถออกหุ้นกู้รุ่นใหม่ได้ในอัตราดอกเบี้ยต่ำลงนั่นเอง

สำหรับนักลงทุน การลงทุนใน callable bond มีความเสี่ยงมากกว่าหุ้นกู้ปกติที่ไม่มี call option เพราะมีโอกาสถูกเรียกไถ่ถอนก่อนกำหนด ทำให้นักลงทุนอาจได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนใหม่ที่ต่ำกว่าเดิม (reinvestment risk) ดังนั้น callable bond จึงควรต้องจ่ายอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าหุ้นกู้ปกติ คำถามคือ แล้วผู้ออก callable bond ได้ชดเชยความเสี่ยงจากการถูกไถ่ถอนก่อนกำหนดให้คุ้มไหม ? อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว (คูปอง) ของ callable bond สูงกว่าหุ้นกู้ที่มีคุณลักษณะใกล้เคียงกัน แต่ไม่มี call option ในระดับที่เหมาะสมกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นแล้วหรือไม่

callable bond ของไทยออกมาแล้วทั้งหมด 144 รุ่น มีอายุการออก (tenor) เฉลี่ยที่ 6 ปี โดยผู้ออกที่มีอันดับเครดิตยิ่งสูงก็จะออก bond ที่มีอายุยาวขึ้น ผู้ออกอันดับเครดิต AAA ออก callable bond ที่มีอายุเฉลี่ยยาวถึง 15 ปี ในขณะที่ผู้ออก nonrated มีอายุการออกเฉลี่ยเพียง 2 ปี และจาก callable bond ทั้งหมดที่ถึงกำหนดที่ผู้ออกสามารถเรียกไถ่ถอน (call) ได้ มีเพียง 1 ใน 3 ที่ผู้ออกใช้สิทธิ call น่าสนใจที่ผู้ออกส่วนใหญ่ คือ 2 ใน 3 ไม่ได้ใช้สิทธิ call ทั้งที่อัตราดอกเบี้ยมีแนวโน้มลดลง

แล้วทำไมถึงออก callable bond ? อาจเป็นไปได้ว่าผู้ออกมีสภาพคล่องไม่พอที่จะขอไถ่ถอนก่อนกำหนด ดอกเบี้ยไม่ได้ลดลงมากพอ หรืออัตราดอกเบี้ยคูปองที่เพิ่มขึ้นสำหรับการออก callable bond นั้นไม่ได้แตกต่างมากนักจากหุ้นกู้ที่ไม่มี call option ซึ่งในแง่ของนักลงทุน ก็เท่ากับว่า callable bond ให้คูปองที่ต่ำเกินไปเมื่อเทียบกับความเสี่ยง reinvestment risk ที่เพิ่มขึ้นมา

Callable bond ของไทยให้ดอกเบี้ยคูปองต่ำเกินไปจริงหรือ ?

จากการศึกษาเชิงประจักษ์ในช่วงปี 2002-2018 โดยการเปรียบเทียบ callable bond กับหุ้นกู้ปกติที่ไม่มี call option ของผู้ออกรายเดียวกัน รุ่นอายุใกล้เคียงกัน และเสนอขายในช่วงเวลาไล่เลี่ยกัน จำนวน 24 รุ่น พบว่า calla-ble bond กำหนดดอกเบี้ยคูปองสูงกว่าหุ้นกู้ปกติที่ไม่มี call option เฉลี่ย 19 bps ซึ่งก็คือ “call option premium” หรือส่วนชดเชยความเสี่ยงที่อาจถูกไถ่ถอนก่อนกำหนดนั่นเอง

คำถามคือแล้ว 19 bps เหมาะสมกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นแล้วหรือยัง ?

สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทยจึงได้ใช้แบบจำลองคำนวณค่า call option premium ที่เหมาะสม โดยมีสมมติฐานว่า ผู้ออกตราสารจะตัดสินใจไถ่ถอน callable bond ทันทีเมื่อดอกเบี้ยลดต่ำลงจนสามารถออกหุ้นกู้ชุดใหม่ที่ต้นทุนต่ำกว่าเดิม และไม่ได้รวมผลกระทบด้าน demand supply, issue size และช่องทางการเสนอขาย (PO vs PP) ภายใต้แบบจำลอง Hull White Model ซึ่งเป็นแบบจำลองที่จะสร้างรูปแบบการเคลื่อนไหวของดอกเบี้ยในอนาคตเพื่อประเมินมูลค่า call option premium พบว่า call option premium ที่เหมาะสมตามแบบจำลองมีค่าเฉลี่ยที่ 50 bps

นั่นหมายความว่า callable bond ของไทยมีการกำหนดคูปองที่ต่ำเกินไป 31 bps นี่อาจเป็นอีกหนึ่งเหตุผลที่อธิบายว่าทำไมผู้ออกส่วนใหญ่กว่า 2 ใน 3 จึงออก callable bond แต่ไม่ได้ใช้สิทธิเรียกไถ่ถอนก่อนกำหนด

นักลงทุนได้เรียนรู้อะไรจากเรื่องนี้

การลงทุนในตราสารหนี้นอกเหนือจากต้องพิจารณา yield ระยะเวลาลงทุน และอันดับเครดิตแล้ว นักลงทุนควรคำนึงถึงคุณลักษณะพิเศษของตราสารด้วย ในที่นี้คือ สิทธิในการไถ่ถอนก่อนกำหนด (call option) ที่เพิ่มความเสี่ยง reinvestment risk ให้แก่นักลงทุน ดังนั้น yield สำหรับตราสารหนี้ที่มีคุณลักษณะพิเศษเหล่านี้ควรต้องสูงขึ้นเพียงพอที่จะชดเชยความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นนี้ ซึ่งจากการศึกษาในเบื้องต้นนี้พบว่า callable bond ของไทยโดยเฉลี่ยแล้ว มีการกำหนดคูปองที่ต่ำเกินไป และยิ่งถ้าเป็นการเสนอขายให้กับนักลงทุนทั่วไป (PO)

จากการศึกษาเชิงประจักษ์ก็ชี้ให้เห็นว่า ผู้ออก callable bond นั้นแทบจะไม่ได้ให้คูปองที่แตกต่างจากหุ้นกู้ปกติที่ไม่มี call option เลย ในขณะที่จะให้ call option premium สูงกว่าค่าเฉลี่ยเมื่อเสนอขายให้กับกลุ่มนักลงทุนสถาบัน