The Great Deleveraging: เมื่อโลกต้องจ่ายบทเรียนราคาแพงให้แก่ "ยุคเงินฟรี"

4 ทศวรรษที่ผ่านมา นักลงทุนทั่วโลกต่างคุ้นชินกับ “กระแสลมหนุนจากดอกเบี้ยขาลง” นับตั้งแต่ยุค 1980s เป็นต้นมา ทุกครั้งที่เกิดวิกฤติ ธนาคารกลางจะทำหน้าที่เป็น “อัศวินขี่ม้าขาว” ด้วยการอัดฉีดสภาพคล่องและลดดอกเบี้ยจนเกือบศูนย์ หรือที่เรารู้จักกันในนาม Fed Put แต่วันนี้ ในปี 2026 ฉากทัศน์นั้นได้พังทลายลงอย่างสิ้นเชิง เรากำลังเข้าสู่บทใหม่ที่ผมขอเรียกว่า “The Great Deleveraging” หรือการชดใช้หนี้ครั้งมโหฬารในโลกที่ไม่มีเงินฟรีอีกต่อไป

• สถานการณ์ปัจจุบัน: กับดักสภาพคล่องและภาวะ“ดอกเบี้ยค้างฟ้า”

ประเด็นที่ร้อนแรงที่สุดเหล่านักจัดการกองทุนขณะนี้ไม่ใช่เรื่อง AI เพียงอย่างเดียว แต่คือ “ภาวะหนี้สาธารณะที่ชน เพดาน ท่ามกลางดอกเบี้ยที่ลดลงไม่ได้ (The Sovereign Debt Wall)”

เกิดอะไรขึ้น?

ข้อมูลจากสถาบันการเงินระหว่างประเทศ (IIF) ระบุว่าหนี้สินรวมทั่วโลก (Global Debt) พุ่งทะลุ 315 ล้านล้านดอลลาร์ ไปแล้วในปีที่ผ่านมา โดยมีสัดส่วนต่อ GDP สูงกว่า 330% สาเหตุหลักมาจากงบประมาณมหาศาลที่ใช้ในช่วงโควิด-19 และการอุดหนุนพลังงานในช่วงสงครามยูเครน-รัสเซีย

ขณะที่ IMF (World Economic Outlook, 2026) ชี้ให้เห็นว่า แม้เงินเฟ้อจะเริ่มลดลงจากจุดสูงสุด แต่มัน “เหนียวหนึบ” (Sticky Inflation) กว่าที่คาด เนื่องจากการทำ Deglobalization หรือการย้ายฐานการผลิตกลับประเทศตัวเองทำให้ต้นทุนการผลิตสูงขึ้น ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) จึงไม่สามารถลดดอกเบี้ยลงไปที่ระดับ 0-2% ได้เหมือนในอดีต แต่ต้องค้างไว้ที่ระดับ 3.5-4%

เมื่อ “ราคาของเงิน” (Cost of Equity & Debt) สูงขึ้นถาวร สินทรัพย์ที่เคยรุ่งเรืองในยุคเงินถูก เช่น หุ้นเทคโนโลยีที่ไม่มีกำไร (Unprofitable Tech) หรืออสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ (Commercial Real Estate) จึงเผชิญกับภาวะ Re-pricing ครั้งใหญ่ เราเห็นอาคารสำนักงานในซานฟรานซิสโกและลอนดอนถูกขายทอดตลาดในราคาที่ลดลงกว่า 50%

• มุมมองจากอดีต: บทเรียนจากปี 1970 และวิกฤติหนี้ละตินอเมริกา

หากจะหาเหตุการณ์ที่คล้ายคลึงกัน ผมขอมองย้อนกลับไปในช่วง “The Great Inflation” ของปี 1970 และต่อเนื่องมาถึง วิกฤตหนี้ปี 1982

• สิ่งที่เหมือนก็คือ: 1. Supply Shock: ในปี 1970 คือวิกฤติน้ำมัน ส่วนปี 2020-2026 คือวิกฤติห่วงโซ่อุปทานและสงครามภูมิรัฐศาสตร์, 2. หนี้ภาครัฐสูง: รัฐบาลใช้จ่ายเกินตัวเพื่อประคับประคองเศรษฐกิจ และ 3. ความเชื่อมั่นสั่นคลอน: ตลาดเริ่มไม่มั่นใจในอำนาจซื้อของสกุลเงินหลัก
• สิ่งที่ต่าง: ในยุค 70s โลกยังไม่เชื่อมโยงกันด้วยระบบการเงินดิจิทัลที่รวดเร็วขนาดนี้ และที่สำคัญที่สุด “Private Credit” หรือตลาดหนี้นอกระบบธนาคารในปัจจุบันมีขนาดใหญ่กว่าในอดีตมหาศาล (ข้อมูลจาก BlackRock ระบุว่าตลาด Private Credit พุ่งแตะ 2 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025) หมายความว่าความเสี่ยงไม่ได้กระจุกตัวแค่ในธนาคาร แต่อยู่ในกองทุนบำนาญและประกันชีวิตของผู้คนทั่วโลก

ตลาดมักจะประเมิน “ระยะเวลา” ของความเจ็บปวดต่ำเกินไป ในปี 1970 นักลงทุนคิดว่ามันจะจบใน 1-2 ปี แต่ความจริงมันกินเวลาเป็นทศวรรษ จนกว่า Paul Volcker จะยอม “หักดิบ” ขึ้นดอกเบี้ยเพื่อฆ่าเงินเฟ้อให้ตายสนิท

• แนวโน้มสู่อนาคต: สามฉากทัศน์ (2026-2028)
• Base Case: “The Long Grind”

เศรษฐกิจโลกโตต่ำ (2-2.5%) ดอกเบี้ยค้างอยู่ที่ระดับสูง เงินเฟ้อทรงตัวที่ 2.5-3% ตลาดหุ้นไม่พุ่งหวือหวาแต่เน้นจ่ายปันผล สินทรัพย์ประเภท Private Assets จะเผชิญการปรับลดมูลค่า (Write-downs) อย่างช้าๆ

• Bull Case: “The Productivity Miracle”

การประยุกต์ใช้ AI เกิดขึ้นเร็วกว่าคาดในภาคบริการและอุตสาหกรรม ทำให้กำไรบริษัทจดทะเบียนโตแบบก้าวกระโดดโดยไม่เกิดเงินเฟ้อ ธนาคารกลางสามารถลดดอกเบี้ยได้โดยไม่ต้องกังวลตลาดหุ้นเข้าสู่ Super Bull Run

• Bear Case: “The Sovereign Debt Crisis”

ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์รุนแรงขึ้น รัฐบาลในประเทศพัฒนาแล้วเริ่มเสียความสามารถในการชำระหนี้ (Fiscal Dominance) นำไปสู่การขายทอดตลาดพันธบัตรครั้งใหญ่ (Bond Vigilantes) ผลตอบแทนพันธบัตรพุ่งสูงปรี๊ดจนเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอยรุนแรง (Hard Landing)

• กลยุทธ์การลงทุน:“จาก Growth สู่ Quality และ Resilience”

ในโลกที่เงินไม่ฟรีอีกต่อไป กลยุทธ์การลงทุนต้องเปลี่ยนจาก “ซื้อทุกอย่างที่ขวางหน้า” มาเป็น “ความประณีตในการเลือก” (Selective Investment)

• Fixed Income: เลิกมองว่าพันธบัตรคือขยะ ปัจจุบัน Yield 4-5% ในพันธบัตรคุณภาพสูง (Investment Grade) ให้ Risk-Adjusted Return ที่ดีกว่าหุ้นหลายกลุ่มเป็นครั้งแรกในรอบ 20 ปี
• Equity: โฟกัสไปที่บริษัทที่มี “Free Cash Flow” แข็งแกร่ง และมี “Pricing Power” (ความสามารถในการขึ้นราคาตามเงินเฟ้อโดยที่ยอดขายไม่ตก) หลีกเลี่ยงบริษัทที่ต้องพึ่งพาการกู้ยืมเงินใหม่เพื่อจ่ายหนี้เก่า (Refinancing Risk)
• Real Assets: ทองคำและสินค้าโภคภัณฑ์ควรมีติดพอร์ตเพื่อป้องกันความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์และปัญหาหนี้สาธารณะ
• Alternative: ในตลาด Private Equity ให้เน้นกองทุนที่มีประสบการณ์ผ่านวิกฤติ ไม่ใช่กองทุนใหม่ที่เพิ่งเกิดในยุคเงินถูก

วัฏจักรเศรษฐกิจเปรียบเสมือนฤดูกาล ยุคดอกเบี้ยต่ำคือฤดูใบไม้ผลิที่ทุกอย่างผลิบานได้ง่าย แต่วันนี้เราอยู่ในฤดูหนาวที่ยาวนานกว่าปกติ ต้นไม้ที่รากไม่ลึกพอจะยืนต้นไม่ได้

นักลงทุนที่แท้จริงไม่ใช่คนที่กำไรสูงสุดในตลาดขาขึ้น แต่คือคนที่ “รักษาเงินทุน” ไว้ได้ในวันที่พายุพัดผ่าน

“ในวิกฤติมีโอกาสเสมอ แต่โอกาสนั้นจะมีไว้สำหรับผู้ที่มีสภาพคล่องในมือเท่านั้น”

คอลัมน์: Investment focus by KTAM**

โดย ชัชพล สีวลีพันธ์

ผู้ช่วยกรรมการผู้จัดการ ฝ่ายกลยุทธ์ผลิตภัณฑ์

บลจ. กรุงไทย