ทริส ลดเรทติ้งองค์กร-หุ้นกู้ ITD เหตุผลดำเนินงานอ่อนแอกว่าคาด
ทริส ลดอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของ ITD เป็น “B” และ “B-” จาก “B+” และ “B” ตามลำดับ เหตุผลการดำเนินงานอ่อนแอกว่าคาด หุ้นกู้ 2,000 ล้านบาท ครบไถ่ถอน ก.พ.69
วันที่ 29 ธ.ค.2568 ทริสเรทติ้ง ประกาศลดอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของบมจ. อิตาเลียนไทย ดีเวล๊อปเมนต์ จำกัด (ITD) เป็น “B” และ “B-” จาก “B+” และ “B” ตามลำดับ พร้อมทั้งคงแนวโน้มอันดับเครดิต “Negative” หรือ “ลบ” เช่นเดิม
การปรับลดอันดับเครดิตสะท้อนถึงผลการดำเนินงานของบริษัทที่อ่อนแอกว่าคาดโดยบริษัทมีผลขาดทุนจากการดำเนินงานประมาณ 1 หมื่นล้านบาทในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2568 (9M68)
นอกจากนี้ ผลการดำเนินงานของบริษัทในช่วง 2-3 ปีข้างหน้าก็คาดว่าจะยังคงอ่อนแอกว่าคาดการณ์เดิมอย่างมีนัยสำคัญ โดยการขายหุ้นทั้งหมดใน ITD Cementation India Ltd. (ITD CEM) ส่งผลทำให้ฐานรายได้และกำไรของบริษัทลดลงเกือบ 50%
ในขณะที่กำไรส่วนใหญ่จากการขายหุ้นจำนวน 8.2 พันล้านบาท ถูกหักล้างด้วยผลขาดทุนจากการดำเนินงานในปี 2568 ที่มีจำนวนมาก และแม้บริษัทจะได้ผู้ร่วมลงทุนในโครงการเหมืองแร่โปแตซ แต่ระยะในการพัฒนาโครงการก็ต้องใช้เวลาประมาณ 3-4 ปีกว่าที่จะเริ่มสร้างรายได้
แนวโน้มอันดับเครดิต “Negative” หรือ “ลบ” สะท้อนถึงความเสี่ยงที่อันดับเครดิตอาจถูกปรับลดลงอีกในระยะอันใกล้นี้เนื่องจากยังไม่แน่ชัดว่าบริษัทจะชำระหนี้หุ้นกู้จำนวน 2 พันล้านบาทซึ่งจะครบกำหนดไถ่ถอนในเดือนกุมภาพันธ์ 2569 นี้ได้อย่างไร รวมถึงยังคงมีความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการฟื้นตัวของผลการดำเนินงานของบริษัทอีกด้วย
นอกจากนี้ การที่ผู้สอบบัญชีไม่แสดงความเห็นต่องบการเงินของบริษัทมาตั้งแต่ปี 2566 นั้นก็ยังคงเป็นปัจจัยลบต่ออันดับเครดิตอีกด้วย
อันดับเครดิตยังคงสะท้อนถึงสถานะผู้นำในธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง (E&C) ภายในประเทศของบริษัทแม้จะมีแนวโน้มอ่อนแอลงก็ตาม และยังสะท้อนถึงมูลค่าโครงการที่ยังไม่ส่งมอบ (Backlog) จำนวนมากด้วย อย่างไรก็ตาม จุดแข็งเหล่านี้ถูกลดทอนด้วยโครงสร้างเงินทุนที่มีภาระหนี้สูงและสภาพคล่องที่ตึงตัวของบริษัท รวมถึงความเสี่ยงจากการแข่งขันที่รุนแรงและลักษณะที่เป็นวงจรของอุตสาหกรรม E&C
ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
ผลการดำเนินงานคาดว่าจะยังคงอ่อนแอต่อไปในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า
ผลการดำเนินงานของบริษัทในช่วง 9M68 ต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งคาดการณ์ไว้เป็นอย่างมาก ทั้งนี้ รายได้ของบริษัทในช่วง 9M68 ลดลงถึง 52% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้าอันเป็นผลมาจากการขายกิจการของ ITD CEM และบริษัทมีรายได้เพียงประมาณครึ่งหนึ่งของประมาณการเต็มปีก่อนหน้าของทริสเรทติ้ง
นอกจากนี้ บริษัทยังขาดทุนอย่างมีนัยสำคัญจากต้นทุนโครงการที่สูงกว่างบประมาณในหลายโครงการหลัก ๆ เช่น โครงการเหมืองแม่เมาะ โครงการรถไฟฟ้าสายสีม่วงสัญญา 5 โครงการรถไฟความเร็วสูงกรุงเทพฯ-นครราชสีมาสัญญา 3-4 และโครงการทางพิเศษพระราม 3-ดาวคะนอง-วงแหวนรอบนอกกรุงเทพฯ ฝั่งตะวันตก (สัญญา 3) เป็นต้น ส่งผลให้บริษัทมีอัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมลดลงอย่างมากมาอยู่ที่ -22% ในช่วง 9M68 ซึ่งต่ำกว่าที่เคยคาดการณ์ไว้ที่ระดับ 3.5%
นอกจากนี้ บริษัทยังได้บันทึกผลขาดทุนจากการตั้งหนี้สูญของโครงการพลังงานสะอาดของ บมจ.ไทยออยล์ จำกัด (TOP) อีกจำนวน 2.3 พันล้านบาทซึ่งเพิ่มเติมจากที่ได้บันทึกไปแล้วในปี 2567 ที่จำนวน 2.2 พันล้านบาท
ในอนาคตทริสเรทติ้งคาดว่าผลการดำเนินงานของบริษัทจะปรับตัวดีขึ้นแต่ยังคงอ่อนแอซึ่งสะท้อนถึงอัตรากำไรของโครงการที่มีอยู่ที่ค่อนข้างต่ำและแนวโน้มที่การลงนามในสัญญาโครงการใหม่ ๆ จะมีจำนวนน้อยลงในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า
ทั้งนี้ ภายใต้สมมติฐานกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้ของบริษัทจะยังคงอยู่ในช่วง 3-4 หมื่นล้านบาทต่อปีในระหว่างปี 2568-2570 ซึ่งมีปัจจัยสนับสนุนจากมูลค่างานในมือจำนวนมากซึ่งอยู่ที่จำนวน 1.29 แสนล้านบาท ณ เดือนกันยายน 2568
ส่วนอัตรากำไรขั้นต้นโดยรวมนั้นคาดว่าจะยังคงขาดทุนสูงที่ระดับ -22% ในปี 2568 ก่อนที่จะทยอยปรับตัวดีขึ้นเป็น 4%-6% ในระหว่างปี 2569-2570 ภายหลังจากโครงการที่ขาดทุนหลาย ๆ โครงการก่อสร้างแล้วเสร็จ โดย EBITDA Margin คาดว่าจะยังคงอ่อนแอที่ระดับ -16% ในปี 2568 ก่อนจะปรับตัวดีขึ้นเป็น 6%-7% ในระหว่างปี 2569-2570
อย่างไรก็ตาม ภาระดอกเบี้ยจ่ายที่ยังอยู่ในระดับสูงมีแนวโน้มที่จะยังคงกดดันความสามารถในการทำกำไรซึ่งส่งผลให้บริษัทมีผลขาดทุนในช่วงประมาณการ การที่บริษัทยังคงมีผลการดำเนินงานที่อ่อนแออย่างต่อเนื่องนั้นได้สร้างความไม่แน่นอนอย่างมีนัยสำคัญต่อความสามารถในการชำระหนี้หุ้นกู้ที่จะครบกำหนด โดยบริษัทจำเป็นต้องรีไฟแนนซ์หุ้นกู้จำนวน 2 พันล้านบาทที่จะครบกำหนดไถ่ถอนในเดือนกุมภาพันธ์ 2569
อย่างไรก็ตาม สภาวะตลาดตราสารหนี้ที่ไม่เอื้ออำนวยในปัจจุบันถือว่าเป็นอุปสรรคสำคัญต่อแนวทางดังกล่าว การที่ผู้สอบบัญชีไม่แสดงความเห็นต่องบการเงินยังคงเป็นปัจจัยลบต่ออันดับเครดิต
ทริสเรทติ้งมองว่าการที่ผู้สอบบัญชีไม่แสดงความเห็นต่องบการเงินนั้นส่งผลให้ข้อมูลทางการเงินของผู้ออกตราสารขาดความเชื่อมั่นในความน่าเชื่อถือ ซึ่งส่งผลให้การประเมินผลการดำเนินงานของบริษัทมีข้อจำกัด
ทั้งนี้ การไม่ปรากฏความเห็นของผู้สอบบัญชีต่องบการเงินของบริษัทตั้งแต่ปี 2566 ยังถือเป็นปัจจัยลบที่สำคัญต่ออันดับเครดิต แม้ว่าบริษัทจะสามารถแก้ไขปัญหาในหลายประเด็นที่เคยระบุไว้ในรายงานงบการเงินก่อนหน้านี้ได้แล้ว แต่ยังมีบางประเด็นที่ต้องดำเนินการต่อเพื่อสร้างความเชื่อมั่นต่อรายงานทางการเงินให้กลับมาใหม่
ผู้สอบบัญชีอิสระได้ออกรายงานแสดงความเห็นแบบ "ไม่แสดงความเห็น (Disclaimer of Opinion)" ต่อรายงานการเงินระหว่างกาล ณ วันที่ 30 กันยายน 2568 ของบริษัทเนื่องจากมีปัญหาสำคัญ 2 ประการคือความไม่แน่นอนเกี่ยวกับความต่อเนื่องของกิจการและหลักฐานการสอบทานที่ไม่เพียงพอจากข้อจำกัดบางประการ
โดยผู้สอบบัญชีได้เน้นถึงการขาดทุนอย่างต่อเนื่องของกลุ่มบริษัท ตลอดจนการขาดทุนสะสม และสถานะเงินทุนหมุนเวียนที่ติดลบอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งความสามารถในการดำเนินงานอย่างต่อเนื่องของบริษัทนั้นขึ้นอยู่กับความสำเร็จในการรีไฟแนนซ์ รวมถึงการสนับสนุนอย่างต่อเนื่องจากผู้ให้กู้ การดำเนินการตามแผนของฝ่ายบริหาร และความสามารถในการเก็บเงินจากลูกหนี้การค้าตามกำหนดเวลา
นอกจากนี้ ผู้สอบบัญชียังไม่สามารถสรุปได้เกี่ยวกับการเรียกคืนและการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ที่สำคัญที่เกี่ยวข้องกับโครงการเขตเศรษฐกิจพิเศษทวาย (DSEZ) ซึ่งยังคงต้องเผชิญกับข้อพิพาทด้านสัมปทานและความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ รวมถึงการลงทุนในโครงการ First Dhaka Elevated Expressway (FDEE) ที่อยู่ระหว่างการชี้ขาด ในขณะที่ความไม่แน่นอนเพิ่มเติมเกี่ยวกับหนี้สินที่อาจเกิดขึ้นจากกรณีโครงการก่อสร้างที่ล้มเหลวก็ยังเป็นอุปสรรคต่อการตรวจสอบหลักฐานของผู้สอบบัญชีอีกด้วย
การพัฒนาเหมืองแร่โปแตซจะต้องใช้เวลาอีก 3-4 ปีกว่าจะสามารถสร้างรายได้
ทริสเรทติ้งมองว่าการที่บริษัทสามารถหาพันธมิตรใหม่เข้ามาร่วมโครงการเหมืองโปแตซได้สำเร็จนั้นถือเป็นก้าวสำคัญที่ช่วยเร่งการพัฒนาโครงการหลังจากที่ล่าช้ามาเป็นเวลานาน
ซึ่งความเชี่ยวชาญด้านเทคนิคของพันธมิตรจะช่วยลดความเสี่ยงในการพัฒนาและลดความต้องการเงินลงทุนโดยรวมของโครงการ อย่างไรก็ตาม คาดว่าจะต้องใช้เวลาประมาณ 3-4 ปีกว่าโครงการจะพัฒนาเสร็จสมบูรณ์และสามารถสร้างรายได้
เมื่อวันที่ 13 มีนาคม 2568 บริษัทประสบความสำเร็จในการเพิ่มทุนโดยการขายหุ้นเพิ่มทุนใน บริษัท เอพีพีซี โฮลดิ้ง จำกัด (APPCH) ซึ่งเป็นบริษัทย่อยที่บริษัทถือหุ้นทั้งหมดให้กับ Long Jia Industrial Development Ltd. (SDIC SPV) ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของ SDIC Mining Investment Co., Ltd. (SDIC) ที่มูลค่าประมาณ 8.4 พันล้านบาท
โดย SDIC เป็นบริษัทชั้นนำของจีนที่เชี่ยวชาญด้านการลงทุนและดำเนินธุรกิจเหมืองแร่โปแตช ทั้งนี้ ภายหลังจากการเพิ่มทุน โครงสร้างผู้ถือหุ้นของโครงการเหมืองแร่โปแตชดังกล่าวประกอบด้วยบริษัทเองซึ่งถือหุ้นผ่าน APPCH (45%) รวมทั้ง SDIC SPV (45%) และกระทรวงการคลังของไทย (10%)
ปัจจุบันโครงการเหมืองแร่โปแตชนี้อยู่ระหว่างการศึกษาความเป็นไปได้ฉบับปรับปรุงโดยมี SDIC SPV เป็นผู้ดำเนินการเพื่อวัตถุประสงค์ในการปรับปรุงและลดต้นทุนการพัฒนาโครงการ เมื่อการศึกษาแล้วเสร็จ ขั้นตอนต่อไปจะเป็นการจัดหาแหล่งเงินทุนสำหรับโครงการและคาดว่าจะเริ่มก่อสร้างได้ในช่วงปลายปี 2569
ภาระหนี้จะยังคงอยู่ในระดับสูง
ภาระหนี้ของบริษัทยังคงอยู่ในระดับสูงแม้ว่าการขายหุ้นใน ITD CEM จะช่วยลดภาระหนี้ลงได้บ้าง อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรที่ค่อนข้างน้อยจากโครงการก่อสร้างต่าง ๆ ของบริษัท ประกอบกับการขาดรายได้จาก ITD CEM มีแนวโน้มที่จะส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อ EBITDA ของบริษัทเพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ประมาณ 16-18 เท่าในช่วงปี 2569-2570 ซึ่งสูงกว่าการคาดการณ์เดิมของทริสเรทติ้งที่ประมาณ 7-10 เท่าอย่างมีนัยสำคัญ
ภาระหนี้ที่อยู่ในระดับสูงของบริษัทคาดว่าเป็นผลมาจากการขาดทุนจากการดำเนินงานอย่างต่อเนื่องและความต้องการเงินทุนหมุนเวียนจำนวนมากสำหรับโครงการก่อสร้างที่กำลังดำเนินงานอยู่
นอกจากนี้ สถานะการเงินของบริษัทยังถูกจำกัดจากการลงทุนที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้หลายโครงการ เช่น โครงการนิคมอุตสาหกรรมทวายในประเทศเมียนมา โครงการเหมืองแร่อะลูมิเนียมในประเทศลาว โครงการ FDEE ในบังคลาเทศ ตลอดจนโครงการสัมปทานก่อสร้างทางรถไฟและท่าเรือน้ำลึกในประเทศโมซัมบิก
โดยโครงการเหล่านี้มีมูลค่าการลงทุนรวมประมาณ 1.5 หมื่นล้านบาทแต่ความคืบหน้ากลับไม่เป็นไปตามเป้าหมายที่วางไว้ อีกทั้งค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่เกี่ยวข้องกับการลงทุนเหล่านี้ยังคงกดดันผลการดำเนินงานทางการเงินของบริษัทด้วย โดยภาระดอกเบี้ยยังคงเป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลกระทบต่อทั้งการสร้างกระแสเงินสดและความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัท
ภายใต้ประมาณการพื้นฐานของทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงมีเงินทุนจากการดำเนินงานที่ติดลบในระหว่างปี 2568-2569 โดยจะปรับตัวดีขึ้นจนถึงจุดคุ้มทุนหรือเป็นบวกเล็กน้อยในปี 2570
สำหรับอัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ยจ่ายนั้นคาดว่าจะยังคงอ่อนแอที่ประมาณ -2 เท่าในปี 2568 ก่อนจะปรับตัวดีขึ้นเป็นประมาณ 1 เท่าในระหว่างปี 2569-2570 ซึ่งสะท้อนถึงการค่อย ๆ ฟื้นตัวของผลการดำนินงานเมื่อโครงการที่ขาดทุนก่อสร้างเสร็จสมบูรณ์
สภาพคล่องที่อ่อนแอ
บริษัทยังคงมีสภาพคล่องที่อ่อนแอ โดย ณ เดือนกันยายน 2568 แหล่งสภาพคล่องของบริษัทประกอบด้วยเงินสดในมือมูลค่า 5.8 พันล้านบาทและวงเงินสินเชื่อจากธนาคารที่ยังไม่ได้เบิกใช้อีกจำนวน 1.0 หมื่นล้านบาท ในขณะที่บริษัทมีภาระหนี้ที่จะครบกำหนดชำระในอีก 12 เดือนข้างหน้าจำนวนทั้งสิ้น 2.45 หมื่นล้านบาท
ซึ่งประกอบด้วยหนี้เงินกู้จากธนาคารจำนวน 1.65 หมื่นล้านบาท หุ้นกู้จำนวน 2 พันล้านบาท และหนี้สินเชื่อเพื่อการนำเข้า (Trust Receipt) และหนี้สินทางการเงินอื่น ๆ อีกจำนวน 6 พันล้านบาท
ส่วนค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนประจำปีนั้นคาดว่าจะอยู่ที่จำนวนทั้งสิ้นประมาณ 1.4-1.6 พันล้านบาท ด้วยเหตุนี้ บริษัทจึงจำเป็นจะต้องรีไฟแนนซ์เงินกู้ยืมส่วนใหญ่ที่กำลังจะครบกำหนดในระยะสั้นเพื่อรักษาสภาพคล่องให้อยู่ในระดับที่เพียงพอและเพื่อสนับสนุนการดำเนินโครงการก่อสร้างอย่างต่อเนื่อง
โครงสร้างหนี้
ณ เดือนกันยายน 2568 หนี้สินรวมของบริษัทซึ่งไม่นับรวมหนี้สินตามสัญญาเช่ามีจำนวนรวมทั้งสิ้น 3.96 หมื่นล้านบาท โดยหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อน
ซึ่งประกอบด้วยหนี้ที่มีหลักประกันของบริษัทและภาระหนี้รวมของบริษัทย่อยนั้นมีจำนวน 2.15 หมื่นล้านบาท ทำให้อัตราส่วนหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนต่อหนี้สินรวมของบริษัทอยู่ที่ระดับ 54% ซึ่งเกินกว่าเกณฑ์ 50% ของทริสเรทติ้ง
ดังนั้น ทริสเรทติ้งจึงลดอันดับเครดิตหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันของบริษัทลง 1 ขั้นจากอันดับเครดิตองค์กรเนื่องจากเจ้าหนี้ที่ไม่มีหลักประกันของบริษัทจะมีความด้อยสิทธิกว่าเจ้าหนี้ที่มีลำดับในการได้รับชำระคืนก่อนอย่างมีนัยสำคัญเมื่อพิจารณาจากลำดับความสำคัญในการเรียกร้องสินทรัพย์ของบริษัท