ก้าวสู่ปี 2026: ระหว่างสมดุลเศรษฐกิจและความเสี่ยงปลายหาง

เศรษฐกิจโลกเคลื่อนเข้าสู่ช่วง “เปลี่ยนผ่านเชิงโครงสร้าง” ในช่วงปี 2025 ที่ผ่านมา ท่ามกลางการเปลี่ยนแปลงนโยบายการค้าระหว่างประเทศ ความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ การเข้าสู่โหมดการลงทุนขนาดใหญ่ในกลุ่ม AI และวงจรดอกเบี้ยที่เริ่มผ่อนคลายในบางภูมิภาค เศรษฐกิจโลกโดยรวมสามารถประคองตัวได้

ขณะที่ตลาดการเงิน ปี 2025 เป็นปีที่ “Everything Rally” หลังความกังวลต่อภาษีการค้าและความตึงเครียดเริ่มคลายลง สินทรัพย์เสี่ยงส่วนใหญ่ให้ผลตอบแทนเป็นบวก ทั้งตลาดหุ้น ตลาดตราสารหนี้ และสินค้าโภคภัณฑ์ โดยเฉพาะโลหะมีค่าที่มีเงินทุนไหลเข้าอย่างโดดเด่น ขณะที่ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐที่อ่อนค่าลงก็ช่วยสนับสนุนสินทรัพย์เสี่ยงอีกด้านด้วย

ในปี 2026 เราประเมินเศรษฐกิจโลกมีแนวโน้มขยายตัวต่อเนื่อง โดยได้รับแรงสนับสนุนจากความแข็งแกร่งของเศรษฐกิจพื้นฐาน (Resiliency) และแรงกดดันเงินเฟ้อที่ผ่อนคลายลง ทำให้ภาพของภาวะ “Goldilocks” เด่นชัดมากขึ้น แรงขับเคลื่อนสำคัญยังมาจากการลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI ซึ่งส่งผลต่อประสิทธิภาพและโครงสร้างธุรกิจอย่างกว้างขวาง รวมถึงภาคบริการที่ยังเติบโตแข็งแรง

อย่างไรก็ตาม บริบทในปี 2026 ยังเต็มไปด้วยความเสี่ยงทั้งด้านบวกและด้านลบ เป็น Fat tail risks หมายความว่ามีทั้งโอกาสที่เศรษฐกิจจะโตแรงกว่าคาด (Upside Risk) จากการนำ AI มาใช้ในวงกว้าง ซึ่งอาจช่วยยกระดับประสิทธิภาพ (Productivity) และโอกาสที่จะชะลอตัวมากกว่าคาด (Downside Risk) จากความเสี่ยงด้านตลาดแรงงานจากการถูกแทนที่โดยเทคโนโลยีหรือปัญหาภูมิรัฐศาสตร์ต่างๆ

ส่วนนโยบายภาษีสินค้านำเข้า (Tariff) ของ ปธน.ทรัมป์ สร้างความกังวลไปทั่วโลก ทั้งในแง่ของเศรษฐกิจและตลาดหุ้น อัตราภาษีที่ประกาศในคราวแรก และอัตราที่ตอบโต้กันไปกันมากับจีน ซึ่งสามารถผลักดันให้เศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะถดถอยได้โดยง่าย แต่สถานการณ์ภาพรวมค่อยๆ ดีขึ้นหลังจากมีการเจรจากับหลายประเทศ ทำให้นักลงทุนค่อยๆ คลายความกังวลลง ประกอบกับอัตราภาษีที่เก็บจริงในที่สุดก็ไม่ได้สร้างผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลกนัก

แต่ประเด็นต่อเนื่องเป็นความกังวลผลการพิจารณาคดี IEEPA ว่า ปธน.ทรัมป์ ใช้อำนาจเกินขอบเขตหรือไม่ ซึ่งยังคงสร้างความกังวลต่อฐานะการคลังหากมีการตัดสินว่าผิดและต้องคืนเงินภาษีที่เก็บมาก่อนหน้านี้ และอาจทำให้ Yield ตึงตัวจากความกังวลหนี้สาธารณะ

โดยในช่วงปี 2025 ธนาคารกลางหลายแห่งทั่วโลกยังคงลดดอกเบี้ยนโยบายลงต่อเนื่อง ซึ่งมีความแตกต่างกันไปตามเป้าหมายและสถานการณ์เฉพาะตัวของแต่ละที่ โดยฝั่งยุโรป ECB มีการเร่งลดดอกเบี้ยลงต่อเนื่องในช่วงครึ่งแรกของปีเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจที่ชะลอตัว

ในขณะที่สหรัฐฯ Fed คงดอกเบี้ยในช่วงครึ่งแรกของปีเพื่อชะลอเงินเฟ้อที่ยังคงสูงกว่ากรอบเป้าหมาย และความกังวลว่าภาษีสินค้านำเข้าจะส่งผลให้เงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น แต่กลับมาลดดอกเบี้ยในช่วงครึ่งหลังของปีจากสัญญาณตลาดแรงงานที่อ่อนตัวลง ซึ่งท่าทีของธนาคารต่างๆ ที่แตกต่างกันไปส่งผลให้ Yield ของพันธบัตรรัฐบาลแต่ละประเทศมีการเคลื่อนไหวที่แตกต่างกันไป รวมถึงปัจจัยเฉพาะตัวที่ต่างกันในแต่ละช่วงของแต่ละประเทศด้วย

ทางด้านกลุ่ม Tech ในช่วงปี 2025 ได้มีการปรับตัวขึ้นต่อเนื่องในธีม AI ซึ่งเป็นธีมการลงทุนหลักในช่วงปี 2025 โดยปรับตัวขึ้นต่อเนื่องนำโดยกลุ่ม Magnificent 7 อย่างไรก็ตามในช่วงไตรมาส 4 แม้ว่าหลายๆ บริษัทฯ ยังคงสร้าง Sentiment บวกในตลาดผ่านการลงทุนเพิ่มใน AI แต่ตลาดเริ่มมีความกังวลต่อภาวะ “ฟองสบู่” ในกลุ่ม Tech มากขึ้น หลังจากที่ราคาปรับตัวขึ้นมามาก และบางบริษัทอาจเริ่มมี Valuation ที่สูงเกินไป ทั้งที่ไม่ได้มีการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานเพิ่มเติม

ทำให้เริ่มเห็นกลุ่ม Tech จากที่เป็นแรงขับเคลื่อนตลาดกลายเป็นชะลอตัวลงและเป็นปัจจัยที่สร้างความกังวลให้กับตลาด เริ่มมีการสลับกันปรับตัวขึ้น ไม่ได้เป็นการปรับตัวขึ้นทั้งกลุ่มเหมือนในช่วงก่อนหน้า ซึ่งเรามองว่าในช่วงปี 2026 ตลาดจะเริ่มลดความกังวลลง โดยอาจเหลือเพียงบางบริษัทที่มีพื้นฐานไม่ดีที่ยังคงต้องจับตามอง อย่างไรก็ตาม ในภาพรวมยังคงพาตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นอยู่จาก Earning Growth ที่ยังคงสูงกว่ากลุ่มอื่นๆ

ในช่วงเกือบทั้งปี 2025 Yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยยังคงอยู่ในวัฏจักรขาลงต่อเนื่องจากปีก่อนหน้า โดยดอกเบี้ยปรับตัวลดลงต่อเนื่องตั้งแต่ช่วงต้นปี จากแรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่ขยายตัวต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย รวมถึงเศรษฐกิจที่ขยายตัวค่อนข้างต่ำและการลดดอกเบี้ยของ กนง. ซึ่งโดยรวมมีการลดลงไปถึง 100bps ในปี 2025

อย่างไรก็ตาม ในช่วงปลาย Q3 ถึงต้น Q4 นั้น Yield กลับปรับตัวเพิ่มขึ้นค่อนข้างรุนแรงจากแรงขายทำกำไรของนักลงทุนสถาบันและนักลงทุนรายย่อยในประเทศ ก่อนที่ Yield จะเริ่มกลับมาปรับตัวลดลงอีกครั้งในช่วงปลายปีหลังจากที่ กนง. มีมติเอกฉันท์ลดดอกเบี้ยลง 25 bps ลดลงสู่ระดับ 1.25% พร้อมทั้งส่งสัญญาณเปิดทางสำหรับการลดดอกเบี้ยอีกในอนาคต

โดยประเด็นหลักที่ทางผู้ว่าฯ แสดงความเป็นห่วงมากขึ้นคือเรื่องค่าเงินบาทที่ค่อนข้างแข็งค่า ซึ่งก็เปิดทางสำหรับการลดดอกเบี้ยต่อ โดยในส่วนของ Yield พันธบัตรฯ ไทยระยะสั้น พันธบัตรฯ อายุ 2 ปี ปรับตัวลดลง 89bps ในปีที่ผ่านมา ในขณะที่พันธบัตรฯ รุ่น 10 ปี ปรับตัวลดลง 65bps ในช่วงเวลาเดียวกัน

ในส่วนของตราสารหนี้ต่างประเทศ ธนาคารหลายๆ ประเทศยังอยู่ในทิศทางดอกเบี้ยขาลง แม้จะเริ่มลดดอกเบี้ยลงตั้งแต่ในช่วงปลายปี 2024 เช่น BoC, BoE และ ECB ที่ลดดอกเบี้ยตั้งแต่ครึ่งหลังของปี 2024 ต่อเนื่องตลอดช่วงครึ่งแรกของปี 2025

ในขณะที่ฝั่งสหรัฐฯ Fed แม้จะปรับลดดอกเบี้ยในช่วงครึ่งหลังของปี 2024 เช่นเดียวกับประเทศอื่นๆ แต่ก็ตรึงอัตราดอกเบี้ยมาตลอดช่วงครึ่งแรกของปี 2025 ท่ามกลางความไม่แน่นอนของนโยบายภาษี ในส่วนของ Yield ตราสารหนี้ต่างประเทศแม้บางประเทศจะปรับตัวลดลงในทิศทางขาลงเช่นเดียวกับทิศทางดอกเบี้ย แต่บางประเทศกลับปรับตัวเพิ่มขึ้นจากความกังวลในประเด็นรายประเทศบ้างที่ส่งผลต่อ Yield เวลา เช่น ประเด็นความไม่แน่นอนทางการเมือง การออกนโยบายกระตุ้นเพิ่มเติม และความกังวลในภาระหนี้สาธารณะ โดยฝั่งสหรัฐฯ พันธบัตรฯ ระยะสั้น UST2Y ปรับตัวลดลง 77bps ในปีที่ผ่านมา ส่วนระยะยาว UST10Y ปรับตัวลดลง 40bps

ส่วนฝั่งยุโรปหลายประเทศมีเริ่มมีการขยายงบรายจ่ายในด้านกลาโหมมากขึ้นจากประเด็นความไม่สงบระหว่างรัสเซีย-ยูเครน และบางประเทศอย่างฝรั่งเศสที่การเมืองมีความไม่แน่นอนสูง ทำให้ภาพรวมของ Yield ของยุโรป และฝรั่งเศสปรับตัวเพิ่มขึ้น 37bps ส่วนเยอรมนีปรับตัวเพิ่มขึ้น 49bps ในช่วงปี 2025 แม้ ECB จะลดดอกเบี้ยลงต่อเนื่องในช่วงครึ่งแรกของปี

ส่วนฝั่งญี่ปุ่นผลจากเงินเฟ้อที่สูง และทิศทางดอกเบี้ยที่ยังคงเป็นดอกเบี้ยขาขึ้น รวมถึงแนวโน้มนโยบายกระตุ้น-ภาระหนี้สาธารณะที่สูง ซึ่งส่งผลกระทบต่อ Demand ในการประมูลพันธบัตรฯ ในช่วงที่ผ่านมา Yield ปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง โดย Yield ของ JGB ระยะ 10 ปี ปรับตัวเพิ่มขึ้น 96bps

สำหรับตลาดหุ้นทั่วโลกในช่วงปี 2025 แม้จะมีปัจจัยความไม่แน่นอนค่อนข้างมากในช่วงปี 2025 แต่สุดท้ายตลาดหุ้นหลายๆ ประเทศปรับตัวขึ้นได้เป็นอย่างดี

โดยในภาพรวมกลุ่ม EM ปรับตัวขึ้นมากกว่ากลุ่ม DM โดย MSCI EM ปรับตัวเพิ่มขึ้น 33.6% ในช่วงปี 2025 ส่วน MSCI World (DM) ปรับตัวเพิ่มขึ้น 21.1% และในภาพรวมตลาดหุ้นทั่วโลก MSCI ACWI ปรับตัวเพิ่มขึ้น 22.3% (ที่มา Bloomberg: ข้อมูล ณ วันที่ 30 ธ.ค. 68)

ในส่วนของตลาดกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว (DM) ตลาดหุ้นญี่ปุ่นปรับตัวขึ้นมากกว่ายุโรปและสหรัฐฯ โดยตลาดหุ้น Nikkei 225 ปรับตัวเพิ่มขึ้น 28.7% ในปี 2025 เป็นการปรับตัวขึ้นต่อเนื่องตั้งแต่ช่วงหลังจากประเด็น Reciprocal Tariffs ซึ่งแม้ว่าญี่ปุ่นจะบรรลุข้อตกลงการเจรจาภาษีได้ช้ากว่าประเทศอื่นๆ และมีประเด็นความไม่แน่นอนด้านการเมือง แต่สุดท้ายตลาดหุ้นญี่ปุ่นก็เป็นหนึ่งในตลาดหุ้นที่ปรับตัวได้ดีในช่วงปี 2025

ส่วนฝั่งยุโรปตลาดหุ้น Stoxx50 และ Stoxx600 ปรับตัวเพิ่มขึ้น 21.2% และ 19.8% ตามลำดับ นำโดยตลาดหุ้นสเปน อิตาลี และเยอรมนี ที่ปรับตัวขึ้นได้ดีในช่วงปี 2025 โดยปัจจัยขับเคลื่อนหลักของตลาดหุ้นยุโรปมาจากเงินลงทุนเคลื่อนย้ายช่วงต้นปี 2025 ที่หนีความเสี่ยงจากประเด็นนโยบายภาษีของ สหรัฐฯ เข้ามายังฝั่งยุโรปซึ่งมีความนิ่งและคล่องตัวกว่า รวมถึงยังได้แรงขับเคลื่อนจากนโยบายดอกเบี้ยที่ยังคงปรับลดลงอย่างต่อเนื่องในช่วงต้นปี

อย่างไรก็ตามในช่วงครึ่งหลังของปี หลายๆ ประเทศอาจเริ่มสะดุดตัวลงบางจากประเด็นการเมืองในรายประเทศ ส่วนฝั่งสหรัฐฯ ที่เริ่มนโยบายภาษีและสร้างความผันผวนกับทั่วโลก ก็ปรับตัวขึ้นได้ดีเช่นกัน โดยตลาดหุ้น S&P500 และ Nasdaq 100 ปรับตัวเพิ่มขึ้น 17.9% และ 21.1% ตามลำดับ

โดยประเด็นขับเคลื่อนหลักของฝั่งสหรัฐฯ มาจากนโยบายภาษีที่คลี่คลายลงในขณะที่ฝั่งสหรัฐฯ ได้เปรียบทางการค้ามากขึ้นผ่านดีลจากประเทศต่างๆ รวมถึงนโยบาย One Big Beautiful Bill Act ซึ่งกระตุ้นแนวโน้มการลงทุนในสหรัฐฯ มากขึ้น รวมถึงความหวังลดดอกเบี้ยที่หล่อเลี้ยงตลาดตลอดช่วงครึ่งแรกของปีที่ Fed คงดอกเบี้ยมาตลอด โดยประเด็นที่เข้ามาทำให้ตลาดสะดุดตัวลงไปบ้างในช่วงปี 2025 เป็นเรื่องกลุ่ม Tech ที่ตลาดเริ่มมีความกังวลมากขึ้นในเชิง Valuation และ Credit risk (ที่มา Bloomberg: ข้อมูล ณ วันที่ 30 ธ.ค. 68)

กลุ่มตลาดกำลังพัฒนา (EM) และ ASEAN ตลาดหุ้นเกาหลีใต้ ปรับตัวขึ้นได้ดีกว่าประเทศอื่นๆ ในภูมิภาค โดย KOSPI ปรับตัวเพิ่มขึ้น 75.6% โดยปัจจัยหลักมาจากประเด็นการเมืองที่คลี่คลายลง และมีการเลือกตั้ง ปธน. คนใหม่เข้ามาบริหารประเทศ ซึ่งมีการสนับสนุนนโยบายกระตุ้นมากขึ้น (Pro-growth) ซึ่งแม้จะเป็นผลเชิงลบต่อฝั่งตราสารหนี้ แต่สำหรับฝั่งตลาดหุ้นนั้นเป็น Sentiment เชิงบวก รวมถึงการประกาศเป้าหมายการปรับตัวขึ้นของ KOSPI ซึ่งสร้าง Sentiment บวกกับตลาดหุ้นเกาหลีใต้อย่างมากในช่วงครึ่งแรกของปี

นอกจากนี้ตลาดหุ้นเกาหลีใต้ที่มีน้ำหนักมากในกลุ่ม Tech ยังได้ Sentiment เชิงบวกจากธีม Tech/AI ทั่วโลก ตามด้วยเวียดนามที่ปรับตัวขึ้นได้ดีกว่าประเทศข้างเคียงจากทั้งปัจจัยทางเศรษฐกิจที่ยังขยายตัวในระดับที่สูงกว่าประเทศข้างเคียง การได้ดีลการค้ากับสหรัฐฯ ที่เร็วกว่าประเทศอื่นๆ ปัญหาการเมืองที่คลี่คลายลง และการปรับขึ้นสู่กลุ่ม EM ของดัชนี FTSE ซึ่งจะดึงดูดเงินลงทุนเข้าสู่เวียดนามมากขึ้น โดย VNI ปรับตัวเพิ่มขึ้น 40.9%

ในส่วน Hang Seng ปรับตัวเพิ่มขึ้น 32.5% และตลาดหุ้นไต้หวัน TAIEX ปรับตัวเพิ่มขึ้น 29.5% โดยทั้งสองประเทศที่มีน้ำหนักในกลุ่ม Tech มาก การปรับตัวขึ้นจึงสอดคล้องกับกระแสการลงทุนใน Tech/AI

ส่วนตลาดหุ้นจีนในช่วงปี 2025 ฟื้นตัวได้ดีกว่าช่วงปีก่อนหน้า โดย CSI 300 ปรับตัวเพิ่มขึ้น 21.0% ปัจจัยหลักที่ขับเคลื่อนตลาดหุ้นจีนยังคงมาจากความหวังในนโยบายกระตุ้นของภาครัฐ ซึ่งตลอดช่วงปีที่ผ่านมาก็ยังไม่เห็น Stimulus ขนาดใหญ่อย่างที่ตลาดคาดหวังมากตลอด แต่การที่มีนโยบายหรือท่าทีจากภาครัฐออกมาต่อเนื่องช่วยหล่อเลี้ยงความหวังในตลาดหุ้นจีนในช่วงปี 2025

โดยนโยบายเศรษฐกิจที่มองว่าส่งผลบวกมากที่สุดในช่วงปี 2025 เรามองว่าเป็น Anti-Involution ซึ่งมีสะท้อนความจริงจังของภาครัฐที่จะแก้ปัญหาเงินฝืดที่เรื้อรังมานานของฝั่งจีน อย่างไรก็ตามเรายังคงมองว่าตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นบนความหวังและค่อนข้างสวนทางกับตัวเลขเศรษฐกิจที่รายงานออกมาในช่วงที่ผ่านมาที่ยังคงไม่ฟื้นตัว (ที่มา Bloomberg: ข้อมูล ณ วันที่ 30 ธ.ค. 68)

ในขณะที่ตลาดหุ้นทั่วโลกปรับตัวขึ้นได้ดีแม้เผชิญความผันผวน แต่ตลาดหุ้นไทยในช่วงปี 2025 กลับไม่ใช่ปีที่ดีเท่าใดนัก โดยตลาดหุ้นไทยให้ผลตอบแทนที่ต่ำกว่าประเทศอื่นๆ ตั้งแต่ต้นปีตลาดหุ้นไทยถูกกดดันจากประเด็นภาษีการค้า ภัยธรรมชาติที่เข้ามากระทบทั้งช่วงต้นปี-ปลายปี รวมถึงประเด็นการเมืองที่กดดันตลาดหุ้นไทยมาตลอดปี ซึ่งกว่าคดีการเมืองจะพิจารณาคดีเสร็จสิ้นนั้นก็กินเวลาไปถึงช่วงครึ่งหลังของปี ทำให้ตลาดหุ้นไทยไม่ได้ Rebound กลับมาพร้อมๆ กับตลาดหุ้นต่างประเทศในช่วงที่ประเด็น Reciprocal Tariffs คลี่คลายลง

นอกจากนี้ตัวเลขเศรษฐกิจที่รายงานออกมานั้นก็ยังคงน่าเป็นห่วงทั้งการขยายตัวทางเศรษฐกิจที่ยังคงต่ำ เงินเฟ้อที่ยังต่ำกว่ากรอบเป้าหมายของ กนง. รวมถึงนโยบายกระตุ้นต่างๆ จากภาครัฐ ที่เหมือนจะไม่ค่อยเห็นผลเท่าไหร่ โดย SET ปรับตัวลดลง -10.0% ในปีที่ผ่านมา ขณะที่ SET TRI (รวมเงินปันผล) ลดลง -6.0% โดยแรงสนับสนุนหลักของตลาดหุ้นไทยยังคงมาจากกลุ่มการเงิน โดยเฉพาะกลุ่ม Bank ที่ยังคงสร้าง Earning Surprise ซึ่งมีรายงานผลประกอบการออกมาสูงกว่าที่ตลาดคาดไว้ และยังคงประกาศจ่ายเงินปันผลในอัตราที่สูงกว่ากลุ่มอื่นๆ จึงเป็นการช่วยพยุงตลาดหุ้นไทยตลอดช่วงปี 2025

ในภาพรวมปี 2026 เรามองเศรษฐกิจขยายตัวต่อเนื่องแต่มีความเสี่ยงทั้งสองข้าง โดยการขยายตัวน่าจะใกล้เคียงกับปีก่อนหน้า แต่มีโอกาสที่จะขยายตัวสูงขึ้นหาก AI ทำให้ประสิทธิภาพการผลิตเพิ่มขึ้น และมีความเสี่ยงขาลงหาก AI เข้ามาทดแทนแรงงานในวงกว้าง นโยบายภาครัฐยังสนับสนุนการเติบโต การใช้จ่ายด้านการคลังยังอยู่ในโหมดกระตุ้นในหลายประเทศ ขณะที่วัฏจักรดอกเบี้ยขาลงยังคงดำเนินต่อไป โดยคาดว่า Fed มีโอกาสลด 2-3 ครั้งในปีนี้ ส่วนดอกเบี้ยนโยบายของไทยคาดว่าจะปรับลดลงอีก 1 ครั้งในช่วงไตรมาส 2

ส่วนการลงทุนภาคเอกชนเรายังมองธีมการลงทุนใน Tech / AI ยังคงเป็นกระแสหลักของโลก ซึ่งจะช่วยสร้างผลผลิตส่วนเพิ่มให้กับหลายๆ หมวดอุตสาหกรรมที่เริ่มประยุกต์ใช้ AI มากขึ้นในช่วงปีที่ผ่านมา แม้จะเริ่มเห็นภาพที่ชะลอลงของการลงทุนเพิ่ม แต่ก็ยังมองเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลักของปี 2026

ในขณะที่เรามองความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นจากนโยบายที่ออกมาจากฝั่งสหรัฐฯ ที่ยังคงมีความไม่แน่นอนสูงแต่ส่งผลกระทบในวงกว้าง และประเด็นความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ ซึ่งมีความร้อนแรงขึ้นตั้งแต่เริ่มปี 2026

สำหรับมุมมองตราสารหนี้มองว่า จากที่เรายังคงมองดอกเบี้ยทั่วโลกในทิศทางขาลง (Rate Cut Cycle) ส่งผลให้ Yield ยังคงอยู่ในทิศทางขาลง โดยเริ่มจากตราสารหนี้ไทย ในช่วงครึ่งแรกของปีที่การลงทุนและใช้จ่ายภาครัฐจะชะลอลงโดยเฉพาะในช่วงไตรมาส 1/26 ที่อยู่ระหว่างการเลือกตั้งและจัดตั้งรัฐบาล จึงต้องเป็นหน้าที่ของนโยบายการเงินที่ต้องรับหน้าที่พยุงเศรษฐกิจ เรามองว่า กนง. จะลดดอกเบี้ยนโยบายอีกครั้งในช่วงไตรมาส 2 ของปีนี้ แต่ทว่าด้วย Yield ที่ต่ำในปัจจุบัน และ Downside ที่จำกัด เราจึงมีมุมมองเพียง “Neutral” สำหรับตราสารหนี้ไทย

ในขณะที่ตราสารหนี้ต่างประเทศ หลายๆ ประเทศมีการลดดอกเบี้ยลงไปมากแล้ว จึงเหลือเพียงสหรัฐฯ ที่ยังคงมีพื้นที่สำหรับการลดดอกเบี้ยลงมากกว่าประเทศอื่นๆ ในภาพรวมจึงยังคงมองเป็นทิศทางดอกเบี้ยขาลง และยังคงมุมมองเชิงบวก “Slightly Positive” กับตราสารหนี้ต่างประเทศ แม้ปัจจุบัน Fed Dot Plot ที่สะท้อนมุมมองการลดดอกเบี้ยของ Fed จะยังมองลดดอกเบี้ยเพียง 1 ครั้ง ในช่วงปี 2026 แต่เรามองว่าด้วยปัจจัยตลาดแรงงานที่ยังคงอ่อนแอ และตัวเลขเศรษฐกิจที่จะรายงานในช่วงหลังจากนี้จะมีความเป็นปัจจุบันมากขึ้น

ประกอบกับการเปลี่ยนประธาน Fed และ FOMC Member บางท่าน ซึ่งน่าจะมีความ Dovish มากขึ้น ทำให้เรามอง Fed ลดดอกเบี้ย 2-3 ครั้งในปีนี้ มากกว่าที่สะท้อนใน Dot Plot อย่างไรก็ตาม ผลการพิจารณาคดี IEEPA ซึ่งจะส่งผลต่อหนี้สาธารณะของฝั่งสหรัฐฯ อาจมีประเด็นที่ทำให้ Yield ตึงตัวในช่วงสั้นๆ ก่อนที่น่าจะคลายความกังวลลงหลังจากที่ ปธน.ทรัมป์ เลือกเก็บภาษีผ่านกฎหมายมาตราอื่นๆ แทน

นอกจากนี้ นักลงทุนอาจต้องติดตาม Yield ของประเทศญี่ปุ่นด้วย ที่มีการปรับเพิ่มขึ้นมาอย่างต่อเนื่อง จากที่ BoJ ยังมีโอกาสปรับขึ้นดอกเบี้ยต่อ และภาระหนี้ของญี่ปุ่นที่สูง ซึ่ง Yield ที่ปรับเพิ่มขึ้นนี้จะสร้างแรงกดดันต่อภาระการคลังญี่ปุ่นหนักขึ้นไปอีก

ในส่วนของหุ้นต่างประเทศในช่วงปี 2026 เรายังคงมองมีความผันผวนในหลายๆ ประเทศ ไม่เพียงแต่ความเสี่ยงในภาพรวมจากภูมิรัฐศาสตร์ แต่รวมถึงปัจจัยเฉพาะตัวในรายประเทศ เริ่มจากฝั่งสหรัฐฯ เรามองว่าตลาดยังคงมีความกังวลในกลุ่ม Tech อยู่ทั้งในเรื่อง Credit risk และ Valuation ทำให้ตลาดยังคงแกว่งตัว Sideway ในช่วงปลายปี 2025 ซึ่งในช่วงปี 2026 ตลาดจะเริ่มรับรู้รายละเอียดมากขึ้น

โดยจะเริ่มระมัดระวังเป็นรายบริษัทฯ ที่มีความเสี่ยงในด้านนั้นๆ และในส่วนของ Valuation เรายังคงมองว่ากลุ่ม Tech ที่เป็นบริษัทฯ ขนาดใหญ่ หลังจากที่ราคา Sideway มาระยะหนึ่ง แต่กำลังยังเติบโตขึ้นต่อเนื่อง ทำให้ในปัจจุบันทั้ง Valuation (PE) และ (PB) อยู่ในระดับที่ไม่ได้แพงมาก (ไม่เกินค่าเฉลี่ย+1SD) ขณะที่ Fed ยังลดดอกเบี้ยต่อและอาจจะมากกว่าที่ตลาดคาด ซึ่งเป็นอีกปัจจัยสนับสนุนสินทรัพย์ในปีนี้ เราจึงยังคงมีมุมมองค่อนข้างดีกับตลาดหุ้นสหรัฐฯ แต่ยังคงมุมมองที่ระดับ “Neutral” ก่อนเพื่อรอประเด็นต่างๆ ชัดเจนมากขึ้นกว่านี้ก่อนและอาจปรับมุมมองขึ้นในภายหลัง

ส่วนยุโรป ในช่วงปี 2025 ที่ผ่านมาตลาดหุ้นยุโรปปรับตัวขึ้นบน Sentiment (PE Expansion) มาตลอดและไม่ได้มี Earning Support เท่าใดนัก แม้ว่าตลาดคาด Earning Growth จะเร่งตัวขึ้นในปี 2026 จากแรงกระตุ้นภาครัฐที่จะมีการใช้จ่ายมากขึ้น แต่แนวโน้มการเบิกจ่ายภาครัฐที่เน้นในเรื่องกลาโหมไม่ได้มากอย่างที่คาดกันก่อนหน้านี้ และในส่วนของสินทรัพย์เสี่ยงยุโรปก็ค่อนข้างขาดแรงหนุนทั้งจากทิศทางดอกเบี้ยที่คาดว่าจะไม่ได้ขยับ และจากการเมืองที่ยังคงไม่แน่นอนโดยเฉพาะฝรั่งเศส รวมถึงอุตสาหกรรมยานยนต์ซึ่งเป็นอุตสาหกรรมหลักของเยอรมนียังคงโดนผลกระทบจากนโยบายภาษีของสหรัฐฯ จะเริ่มสะท้อนผ่าน Earning ปี 2026 มากขึ้นจึงคงมุมมอง “Negative”

สำหรับญี่ปุ่น ในช่วงปี 2026 มองว่าแรงกระตุ้นจากการคลังของญี่ปุ่นนั้นค่อนข้างมีเพดานที่จำกัดจากภาระหนี้ จึงอาจไม่ได้มีนโยบายกระตุ้นที่มากไปกว่านี้เท่าไหร่ในช่วงปี 2026 ในขณะที่ทิศทางดอกเบี้ยก็ยังคงเป็นดอกเบี้ยขาขึ้น และประเด็นความขัดแย้งกับจีน ก็ยังคงรอท่าทีที่ดีขึ้นจากฝั่งจีน จึงค่อนข้างมี Sentiment ในภาพรวมที่ไม่ได้บวกเท่าไหร่ แต่ก็ยังมีแนวโน้มที่ตลาดหุ้นญี่ปุ่นจะปรับตัวขึ้นต่อได้จากกลุ่ม Finance บนทิศทางดอกเบี้ยขาขึ้น และกลุ่ม Tech จากทิศทางการลงทุนที่ยังคงให้น้ำหนักการลงทุนในธีม Tech/AI อยู่จึงยังคงมุมมองที่ระดับ “Neutral”

ส่วนตลาดหุ้นฝั่งเอเชีย โดยเฉพาะ North Asia ที่เรามีมุมมองเชิงบวก “Slightly Positive” ประกอบด้วย ไต้หวัน (Taiex) และ เกาหลีใต้ (KOSPI) ที่มีน้ำหนักมากในกลุ่ม Tech เรายังคงมองว่าจะได้ Sentiment เชิงบวกจากกลุ่ม Tech / AI กับในส่วนของจีน ที่เรายังคงมุมมองเชิงบวก “Slightly Positive” จากแนวโน้มที่ภาครัฐจะจริงจังมากขึ้นกับการหันกลับมาเน้นการบริโภคภายในประเทศเป็นแรงขับเคลื่อนเศรษฐกิจหลัก และลดการพึ่งพาการส่งออก โดยมองว่าหากมีนโยบายกระตุ้นออกมาจะส่ง Sentiment เชิงบวกกับหุ้นจีน A-Shares อย่างไรก็ตามจีนอาจยังคงมีความเสี่ยงจาก Demand ในประเทศที่ยังคงต่ำ ตัวเลขเศรษฐกิจก็ยังคงออกมาแย่อยู่

ส่วนอีก 2 ประเทศที่เรามีมุมมองที่ดีขึ้น คือ เวียดนามที่มีมุมมองเชิงบวก “Slightly Positive” จากประเด็นปัญหาการเมืองที่คลี่คลายลง รวมถึงภาพเศรษฐกิจที่ยังคงมีแนวโน้มขยายตัวได้ดีกว่าประเทศข้างเคียง ยังคงเป็นปัจจัยบวกสำหรับเวียดนาม นอกจากนี้ในช่วงปี 2026 จะเริ่มมีเงินทุนไหลเข้าเพิ่มเติมจากการปรับน้ำหนักในดัชนี FTSE Emerging ซึ่งตามแนวทางที่ประกาศออกมาจะเริ่มปรับในช่วงครึ่งหลังของปี 2026 ในภาพรวมจึงค่อนข้างมีมุมมองที่ดีกับเวียดนาม

ส่วนอินเดีย แม้เราจะยังคงมุมมองเชิงลบเล็กน้อย “Slightly Negative” แต่ก็มีมุมมองที่ดีขึ้นกว่าช่วงก่อนหน้า ในช่วงหลังจากนี้เรามองว่าอินเดียยังคงเป็นอีกหนึ่งประเทศที่อยู่ในวัฏจักรดอกเบี้ยขาลง ซึ่งจะช่วยสนับสนุนสินทรัพย์เสี่ยง และประเด็นภาษีกับฝั่งสหรัฐฯ ยังรอการเจรจาเพื่อปรับลดลง ซึ่งหากสามารถเจรจาได้สำเร็จก็จะเป็น Sentiment เชิงบวกในอนาคต

ในส่วนของตลาดหุ้นไทย เรามองว่านโยบายหาเสียงของพรรคการเมืองต่างๆ อาจช่วยกระตุ้น Sentiment ได้ในช่วงสั้นๆ แต่ต้องคอยติดตามผลการเลือกตั้งและการจัดตั้งรัฐบาลว่าจะทำได้เร็วเพียงใด หากเกิดความล่าช้าในการจัดตั้งรัฐบาลก็จะอาจกระทบต่อกระบวนการเบิกจ่ายของภาครัฐและเศรษฐกิจในที่สุด

แต่ถ้าหาก กนง. ลดดอกเบี้ยลงอีก 1 ครั้งในช่วงครึ่งแรกของปี ประกอบกับประเด็นบวกจากการประกาศจ่ายปันผลในอัตราที่สูง จึงอาจเป็น Sentiment เชิงบวกที่จะช่วงพยุงตลาดหุ้นไทยในช่วงที่มีความไม่แน่นอนทางการเมืองได้ ก่อนที่ตลาดจะเริ่มปรับตัวขึ้นหลังจากจัดตั้งรัฐบาลเรียบร้อยและมีการเร่งเบิกจ่ายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจในช่วงต่อไป โดยเรามอง SET Target สิ้นปีที่ระดับ 1,420 จุด แต่ ณ ปัจจุบัน เรายังคงมุมมองตลาดหุ้นไทยที่ระดับ “Neutral” อยู่

คอลัมน์: Investment Focus by KTAM

ดร. สมชัย อมรธรรม

วัชรพัฐ มาแสง

บลจ. กรุงไทย