ลงทุนแบบ Passive ทำให้เกิดฟองสบู่ตลาดหุ้นหรือไม่?
#ทันหุ้น – ถ้าพูดถึงแนวทางการลงทุน นักลงทุนส่วนใหญ่มองว่าการลงทุนแบบ Passive Investment ซึ่งเป็นการลงทุนระยะยาวในสินทรัพย์ที่มีการกระจายความเสี่ยงเหมาะสม มีการซื้อขายน้อยครั้ง ค่าธรรมเนียมต่ำ จากนั้นก็ปล่อยให้เงินเติบโตขึ้น ตามการขยายตัวของเศรษฐกิจและตลาดหุ้นในระยะยาว ถือเป็นแนวทางลงทุนที่ดีและมีประสิทธิภาพ
จากงานวิจัยล่าสุดของซาเวียร์ กาแบ็กซ์ (Xavier Gabaix) ศาสตราจารย์ด้านเศรษฐศาสตร์และการเงิน จากมหาวิทยาลัย Harvard และราฟ คอย-เอ็น (Ralph Koijen) ศาสตราจารย์ด้านการเงิน จากมหาวิทยาลัย Chicago กลับมองในมุมที่ต่างออกไป พร้อมเตือนว่ากลยุทธ์ที่ดูเหมือนจะปลอดภัยนี้ อาจส่งผลเชิงลบต่อตลาดหุ้นได้
วันนี้จึงขอหยิบบทวิจัยของศาสตราจารย์ทั้งสองที่เผยแพร่ในนิตยสาร The Economist ฉบับล่าสุด มานำเสนอว่าทำไมเม็ดเงินลงทุนที่ไหลเข้าสู่กองทุนรวมแบบ Passive อย่างต่อเนื่อง ส่งผลต่อกลไกราคาอย่างไร และอาจนำไปสู่ความเสี่ยงครั้งใหม่ที่นักลงทุนไม่ควรมองข้ามอย่างไรบ้าง
ถ้ามองย้อนกลับไปประมาณ 10 ปีก่อน เคยมีบทวิเคราะห์แรงๆ จาก Bernstein ที่พาดหัวเรียกเสียงฮือฮาไว้ว่า “การลงทุนแบบ Passive จริง ๆ แล้วอาจส่งผลเสียต่อกลไกตลาด ยิ่งกว่าระบบเศรษฐกิจที่ถูกควบคุมโดยรัฐเสียอีก” ซึ่งฟังดูแล้วก็เหมือนจะเกินจริงไปหน่อย (ในตอนนั้น)
เรื่องนี้กลับไม่ใช่เรื่องที่เราจะมองข้ามได้อีกต่อไป เพราะเม็ดเงินกว่า 60% ของกองทุนรวมหุ้นในสหรัฐฯ ตอนนี้ไหลไปรวมตัวกันอยู่ในกองทุนแบบ Passive เกินครึ่งตลาดเรียบร้อยแล้ว พูดง่าย ๆ คือ เม็ดเงินส่วนใหญ่ไม่ได้ไหลไปตามกลไกการคัดสรรของนักลงทุน แต่ไหลไปตามดัชนีตลาด
ประเด็นคือ กองทุนแบบ Passive เหล่านี้ไม่ได้สนใจว่าจะคัดเลือกหุ้นตัวไหนดี – ไม่ดี แต่จะซื้อทั้งตะกร้าตามดัชนี ทำให้เงินใหม่ที่ไหลเข้ามาก็จะซื้อหุ้นชุดเดิม โดยไม่ได้สนใจว่าราคาตอนนี้แพงไปหรือยัง ขณะที่กลุ่มที่ควรจะช่วย “ถ่วงดุล” อย่างกองทุน Hedge Fund หรือกองทุนแบบ Active ก็มีขนาดเล็ก และถูกจำกัดด้วยกฎความเสี่ยงและแรงขายจากนักลงทุน
ซึ่งจุดที่น่าสนใจที่ The Economist ได้หยิบงานวิจัยของศาสตราจารย์ทั้งสองท่านมานำเสนอคือ ทฤษฎีนี้เรียกว่า Inelastic Markets Hypothesis หรือทฤษฎีตลาดที่ไม่มีประสิทธิภาพ เป็นแนวว่าตลาดไม่ได้สะท้อนข้อมูลทั้งหมดในราคาอย่างมีประสิทธิภาพเสมอไป หมายความว่า ในบางช่วงเวลาราคาสินทรัพย์อาจจะยังไม่ตรงกับมูลค่าที่แท้จริง อาจจะราคาสูงเกินไปหรือราคาต่ำเกินไปก็ได้
ตามตำราการเงินที่เราคุ้นเคย คือ เวลาเงินลงทุนไหลเข้าตลาดหุ้น ราคาก็ควรจะขยับขึ้นเพียงเล็กน้อย เพราะเมื่อราคาแพงขึ้นแล้ว Demand หรือความต้องการซื้อหุ้นตัวนั้นก็ควรลดลง ราคาเลยกลับเข้าสู่ความสมดุล แต่ศาสตราจารย์ซาเวียร์ กาแบ็กซ์ และราฟ คอย-เอ็น พบว่าในโลกความเป็นจริงแล้ว Demand หุ้นไม่ได้ “ยืดหยุ่น” ขนาดนั้น
ศาสตราจารย์สองท่านนี้ได้เก็บข้อมูลระหว่างปี 1993 – 2019 พบว่าถ้ามีนักลงทุนนำเงินสด 1 ดอลลาร์เข้าไปซื้อหุ้นเพิ่ม จะทำให้มูลค่าตลาดรวมของตลาดหุ้นอาจถูกดันขึ้นได้ประมาณ 3 – 8 ดอลลาร์เลยทีเดียว พูดง่าย ๆ คือ แค่มีเงินใหม่ไหลเข้าตลาดหุ้นจำนวนหนึ่ง ราคาหุ้นรวมๆ อาจถูกดันขึ้นไปมากกว่าเม็ดเงินที่ไหลเข้าไปหลายเท่า เพราะผู้ที่อยู่ในตลาดก็ไม่ได้ขายออกมาทันที ทำให้แรงซื้อมีอิทธิพลต่อราคาค่อนข้างแรง
คำถามต่อมาก็คือ แล้วในชีวิตจริง เงินก้อนใหญ่ที่กำลังไหลเข้าตลาดหุ้นทุกเดือน มาจากไหนกันบ้าง โดยเฉพาะในระบบการออมเพื่อเกษียณและพฤติกรรมการทยอยลงทุนแบบ DCA ที่นักลงทุนจำนวนมากใช้กันอยู่ในตอนนี้
ข้อมูลจาก The Economist ระบุว่าถ้าดูในสหรัฐฯ คนส่วนใหญ่ฝากเงินไว้ที่ไหน ก็มีการคาดการณ์ว่า 64% ของเงินสะสมกองทุนบำนาญ ไหลเข้าสู่กองทุนประเภท Target Date Fund ซึ่งเป็นการลงทุนในระยะยาวที่มีเป้าหมายเพื่อการวางแผนเกษียณ โดยหลัก ๆ ผู้จัดการกองทุนจะกระจายการลงทุนไปยังสินทรัพย์ประเภทต่าง ๆ ที่กำหนด เช่น เงินฝาก ตราสารหนี้ หุ้น กองทุนรวม อสังหาริมทรัพย์ หรือทองคำ และปรับเปลี่ยนสัดส่วนของแต่ละสินทรัพย์ตามช่วงอายุที่เปลี่ยนไปให้กับผู้ลงทุน และให้เหมาะสมกับช่วงปีที่ผู้ลงทุนจะเกษียณ พูดง่าย ๆ คือจะจัดสัดส่วนสินทรัพย์ลงทุนตามปีที่คน ๆ นั้นจะเกษียณ จึงไม่ได้เน้นจากตามความถูก – แพงของตลาด
โดยกองทุนแบบนี้มักจะเป็นกองทุนแบบ Passive และมีเงื่อนไขกฎเกณฑ์ชัดเจน เช่น ถือหุ้น 80% พันธบัตร 20% เวลาเงินก้อนใหม่ไหลเข้า กองทุนต้องเอาเงินไปซื้อหุ้นเพิ่ม เพื่อรักษาสัดส่วนให้ตรงตามเงื่อนไข โดยไม่สนใจว่าตลาด ณ วันนี้แพงหรือถูก และนี่คือเงินไหลเข้าเป็นประจำสม่ำเสมอที่ดันราคาไปเรื่อย ๆ ตามทฤษฎี Inelastic Markets Hypothesis
ดังนั้น ในเชิงภาพใหญ่ ถ้าสมมติฐานนี้ถูกต้อง ก็เท่ากับว่าเม็ดเงินที่ไหลเข้ากองทุน Passive กำลังช่วยดันให้มูลค่าตลาดหุ้นสูงขึ้น ทำให้ผู้ที่มีมุมมองอีกมุมเริ่มกังวลเรื่องฟองสบู่จากกองทุน Passive มากขึ้น
คำถามสำคัญสำหรับนักลงทุนไทยคือ แล้วควรจัดพอร์ตลงทุนอย่างไร ถ้ามีความเชื่อว่ากองทุน Passive จะทำให้เกิดฟองสบู่ในตลาดหุ้นได้ ในเบื้องต้นสามารถปรับกลยุทธ์เป็น Core & Satellite
- Core (ส่วนหลัก) ยังคงไว้ในกองทุน Passive เพื่อรับผลตอบแทนตามตลาดในระยะยาว แต่จำกัดสัดส่วนให้เหมาะสม (เช่น 60 – 70%)
- Satellite (ส่วนเสริม) แบ่งเงินไปลงทุนในกองทุน Active หรือหุ้นรายตัวที่มีปัจจัยพื้นฐานดี
นอกจากนี้ก็แบ่งเงินลงทุนกระจายการลงทุนไปสู่สินทรัพย์ทางเลือก
- สินค้าโภคภัณฑ์ เช่น กองทุนรวมทองคำ ซึ่งมีปัจจัยขับเคลื่อนราคาต่างจากตลาดหุ้น
- กอง REIT เป็นกองทุนที่ให้อัตราเงินปันผลตอบแทนสูง รวมถึงเป็นสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำ และมีผลตอบแทนสม่ำเสมอ จึงช่วยลดหรือกระจายความเสี่ยงให้แก่นักลงทุนได้
หรือสามารถเลือกใช้กลยุทธ์ลงทุนแบบ Equal Weight คือการจัดพอร์ตลงทุน โดยให้หุ้นทุกตัวในดัชนีมีความสำคัญและน้ำหนักการลงทุนเท่าเทียมกัน โดยไม่สนใจขนาดมูลค่าตลาดทำให้ลดการพึ่งพาหุ้นใหญ่มากๆ และเพิ่มโอกาสในการลงทุนในหุ้นขนาดกลาง/เล็ก เหมาะกับการกระจายความเสี่ยงและหาผลตอบแทนที่แตกต่างจากดัชนีหลักที่มักจะกระจุกตัว
สรุป
ทั้งหมดนี้ไม่ได้แปลว่าการลงทุนแบบ Passive เป็นสิ่งที่ควรหลีกเลี่ยง แต่หมายความว่า ในยุคที่เม็ดเงินลงทุนไหลเข้าลงทุนในกลยุทธ์เดียวกันมากขึ้น เราต้องเข้าใจกลไกเบื้องหลัง และออกแบบพอร์ตลงทุนของเราให้สอดคล้องกับสถานการณ์ พร้อมติดตามข้อมูลข่าวสารสม่ำเสมอ เพราะไม่ตกเป็นเหยื่อของฟองสบู่ที่สามารถแตกได้ตลอดเวลา