เจาะลึก ตลาดหุ้นเวียดนาม ฟองสบู่กำลังจะแตกจริงหรือ

ตลาดหุ้นเวียดนาม กำลังกลายเป็นประเด็นร้อนแรงที่สุดในภูมิภาคอาเซียน เงินทุนไหลออก ค่าเงินดองกดดัน ดัชนีพุ่งแรง แต่กระจุกตัว พึ่งพามาร์จิ้นสูง ตลาดแบบนี้เป็นฟองสบู่หรือภาพลวงตา

ตลาดหุ้นเวียดนาม กำลังกลายเป็นประเด็นร้อนแรงที่สุดในภูมิภาคอาเซียน เดือนสิงหาคมที่ผ่านมา นักลงทุนต่างชาติเทขายสุทธิสูงสุดเป็นประวัติการณ์ มูลค่าสูงถึง 1,500 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ หรือ ประมาณ 47,000 ล้านบาท โดยเฉพาะหุ้นขนาดใหญ่อย่าง Vingroup, Techcombank และ Vinhomes ถูกขายออกหนัก จนทำให้หลายฝ่ายตั้งคำถามว่า เวียดนามกำลังเข้าสู่ภาวะฟองสบู่หรือไม่?

เงินทุนไหลออก ค่าเงินดองกดดัน

รายงานจากฟินโนมีนา เปิดเผยว่า แรงขายครั้งใหญ่ในตลาดหุ้นเวียดนามเกิดขึ้นท่ามกลางความกังวลต่อค่าเงินดอง ที่อ่อนค่าลงกว่า 3.4% ตั้งแต่ต้นปี 2568 จนทำสถิติต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ และถูกมองว่าเป็นสกุลเงินที่อ่อนแอที่สุดในอาเซียนปีนี้ นักวิเคราะห์จาก MUFG คาดว่า ดองอาจร่วงต่อไปแตะ 26,500 ดองต่อดอลลาร์สหรัฐฯ ภายในสิ้นปี 2568 นี้ จากการนำเข้าที่เพิ่มสูงขึ้นและดุลบัญชีเดินสะพัดที่แคบลง

นี่จึงเป็นตัวเร่งให้เงินทุนต่างชาติเร่งถอนออก เพราะแม้หุ้นจะให้ผลตอบแทน แต่ถ้าค่าเงินอ่อนต่อเนื่อง กำไรก็หายไปกับอัตราแลกเปลี่ยน

ดัชนีพุ่งแรง แต่กระจุกตัว พึ่งพามาร์จิ้น

แม้จะมีแรงขายจากต่างชาติ ตลาดหุ้นเวียดนามยังคงร้อนแรง ดัชนี VN Index พุ่งจาก 1,262 จุด เมื่อต้นปี มาแตะ 1,657 จุด เพิ่มขึ้นกว่า +30% YTD (ข้อมูล ณ วันที่ 11/09/2568) โดยแรงขับเคลื่อนหลักมาจากหุ้นเพียงไม่กี่ตัว หากตัดกลุ่ม Vingroup ออกไป การเติบโตของตลาดจริงเหลือเพียงราว 11% แสดงให้เห็นว่าภาพรวมตลาดมีความกระจุกตัวสูง

อีกหนึ่งสัญญาณที่น่าจับตาคือ เพดานสินเชื่อเพื่อซื้อหลักทรัพย์ (Room Margin) ของโบรกเกอร์ ซึ่งเหลือเพียง 45.6% ต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2565 สะท้อนว่ามีการกู้ยืมเพื่อซื้อหุ้น (Leverage) อยู่ในระดับสูง และเมื่อตรวจสอบย้อนหลังพบว่า แพทเทิร์นแบบนี้เคยเกิดขึ้นช่วงตลาดทำสถิติสูงสุดใหม่ตลอดกาล (All-Time High) และตามมาด้วยแรงขายเมื่อ Room Margin ลงไปแตะระดับต่ำกว่า 30%

ฟองสบู่หรือภาพลวงตา?

ฟินโนมีนามีมุมมองว่าหากดูในเชิงการตีมูลค่า (Valuation) ตลาดหุ้นเวียดนามยังไม่ถึงขั้น “ฟองสบู่” สังเกตได้จากราคาปิดต่อกำไร (ค่า P/E) ของ VN Index เฉลี่ยอยู่ราว 11–13 เท่า ต่ำกว่าจุดฟองสบู่ในปี 2560 ที่เคยทะยานเกิน 20 เท่า และยังต่ำกว่าหลายตลาดในอาเซียน (ตลาดหุ้นไทยมี P/E 15–16 เท่า) นั่นหมายความว่าเวียดนามยังไม่ได้แพงเกินไปทั้งตลาด แต่ถูก “ลากขึ้น” โดยหุ้นใหญ่ไม่กี่ตัว

ขณะเดียวกันเศรษฐกิจจริงยังคงเติบโตแข็งแรง โดยครึ่งปีแรกผลิตภัณฑ์มวลรวมในประเทศ (GDP) เวียดนาม เติบโต 7.5% ใกล้เป้าหมาย 8% ของรัฐบาล ขณะที่การลงทุนโครงสร้างพื้นฐานพุ่งกว่า 40% และดัชนีภาคการผลิต (PMI) อยู่เหนือระดับ 50 อย่างต่อเนื่อง แต่ออเดอร์ส่งออกยังหดตัวต่อเนื่องเพราะผลกระทบจากมาตรการภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ (Tariff)

อัปเกรดตลาด ปัจจัยชี้ขาดหุ้นเวียดนาม

ฟินโนมีนา แนะนำว่า ประเด็นที่นักลงทุนต้องจับตาอย่างใกล้ชิด คือการทบทวนสถานะตลาดของเวียดนามโดย FTSE ในวันที่ 7 ตุลาคมนี้ โดยการประกาศอัปเกรดตลาดเวียดนามอาจสะท้อนออกมาในหลายรูปแบบ แต่สิ่งสำคัญคือตลาดได้สะท้อนความคาดหวังไปล่วงหน้าแล้ว ทำให้มูลค่าหุ้น (Valuation) ปรับตัวสูงขึ้น

หากผลลัพธ์ออกมาตามคาดว่า “อัปเกรดสำเร็จ” (Upgrade Confirmed) นักลงทุนรายย่อยอาจเกิดแรงขายทำกำไรในระยะสั้น หรือที่เรียกว่า “Sell on Fact” แต่ในระยะกลางถึงยาว การไหลเข้าของเงินทุนต่างชาติจะช่วยพยุงตลาด ทำให้ภาพรวมยังเป็นบวก เพียงแต่ตลาดอาจไม่รู้สึกตื่นเต้น เพราะผลลัพธ์ดีแต่ไม่ Surprise เนื่องจากถูกรับรู้ ( Priced In) ไปแล้ว

กลยุทธ์ที่เหมาะสม คือ ลดน้ำหนักการลงทุนก่อนประกาศ หาก P/E สูงเกิน 14–15 เท่า หรือทำกำไรบางส่วนไว้ และถือต่อเพื่อรอรับกระแสเงินทุนจากต่างชาติ

ในทางกลับกัน หากการอัปเกรด “เลื่อนหรือไม่ผ่านเกณฑ์” (Upgrade Delayed/Not Passed) ตลาดจะ ‘ผิดหวังปานกลาง’ ดัชนีมีแนวโน้มปรับตัวลง มูลค่าหุ้นมีโอกาสลดลงกลับสู่ค่าเฉลี่ยระยะยาวราว 12–13 เท่า นักลงทุนต่างชาติชะลอการเข้าลงทุน

ขณะที่นักลงทุนรายย่อยอาจขายทำกำไรออกมา แม้ว่าผลลัพธ์เชิงลบเช่นนี้จะสร้างแรงกดดันระยะสั้น แต่ตลาดยังคงมี Narrative ว่าเวียดนามมีโอกาสได้รับการอัปเกรดในอนาคต ซึ่งช่วยให้แรงขายไม่รุนแรงเกินไป และสามารถขายออกได้ในระดับฟลอร์แรก

สุดท้ายคือ กรณีแย่สุด (Worst Case Scenario) หากตลาดผิดหวังรุนแรง อาจเกิดแรงขายฉุกเฉินจนดัชนีติดร่วงติดฟลอร์เกิดแรงบังคับขายจากมาร์จิ้น คล้ายกับปี 2564 เมื่อมาร์จิ้นตึงตัว ตลาดพุ่งขึ้นสุดแล้วปรับฐานแรง นักลงทุนต่างชาติระยะสั้นอาจถอนเงินออก ขณะที่นักลงทุนรายย่อยบางส่วนเกิดแพนิค สิ่งนี้สะท้อนว่าแม้เวียดนามจะมีศักยภาพสูง แต่แรงเก็งกำไรและการใช้ leverage สูง ทำให้ตลาดยังเปราะบางต่อข่าวหรือปัจจัยเชิงลบ กลยุทธ์ที่เหมาะสมคือ ขายออกได้ในระดับฟลอร์แรกเช่นกัน

ร้อนแรงเกินไป แต่ยังไม่ใช่ฟองสบู่

ฟินโนมีนา มีมุมมองว่า ตลาดหุ้นเวียดนามยังไม่ใช่ฟองสบู่เต็มรูปแบบ แต่เป็นตลาดที่ ‘ร้อนแรงเกินไป’ จากแรงเก็งกำไรและ Leverage สูง ทั้งนี้ แรงขับเคลื่อนหลักกระจุกอยู่ในหุ้นขนาดใหญ่ โดยเฉพาะ Vingroup, Vinhomes และ VRE ทำให้ภาพรวมตลาดดูแข็งแรง แต่จริง ๆ แล้วอิงกับหุ้นไม่กี่ตัวเป็นหลัก

อีกสัญญาณที่น่าจับตาคือ Room Margin ของโบรกเกอร์ ที่เหลือเพียง 45.6% ต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2565 ซึ่งสะท้อนการใช้ leverage ในระดับสูง และหากมองย้อนหลัง รูปแบบนี้เคยเกิดขึ้นช่วงตลาดทำ All-Time High และตามมาด้วยแรงขายเมื่อ Room Margin ลงไปแตะระดับต่ำกว่า 30%

ด้านเศรษฐกิจจริง ภาคการผลิตมีสัญญาณฟื้นตัวชัดเจน โดย Manufacturing PMI กลับมาอยู่เหนือ 50 ที่ 52.4 คำสั่งซื้อภายในประเทศเริ่มดีขึ้น แต่คำสั่งส่งออกยังหดต่อเนื่องเพราะผลกระทบจาก US tariffs

ความสนใจล่าสุดอยู่ที่การอัปเกรดสถานะตลาดโดย FTSE ในวันที่ 7 ตุลาคมนี้ หากเวียดนามได้รับการอัปเกรด แม้ตลาดอาจเผชิญแรงขายทำกำไรระยะสั้น (Sell on Fact) เพราะราคาสะท้อนความคาดหวังไปแล้ว แต่ Effective Date ของการอัปเกรดจริง ซึ่งเร็วที่สุดจะเกิดในเดือนมีนาคม 2569 คือตัวแปรสำคัญในการดึงเงินทุนต่างชาติกลับเข้าสู่ตลาดในระยะกลาง-ยาว

ปรับมุมมองการลงทุนจาก Slightly Positive เป็น Neutral

ฟินโนมีนา มีมุมมองว่าระยะสั้น ตลาดหุ้นเวียดนามขับเคลื่อนด้วย Leverage สูง และความคาดหวังเรื่อง FTSE Upgrade หากผลลัพธ์ไม่เป็นไปตามคาด ความเสี่ยงปรับฐานระยะสั้นมีสูง

ส่วนระยะกลาง-ยาว เศรษฐกิจมหภาคยังแข็งแกร่ง การลงทุนโครงสร้างพื้นฐานและสินเชื่อขยายตัวต่อเนื่อง เวียดนามยังคงเป็น Positive Story สำหรับนักลงทุนระยะยาว จึงเปลี่ยนมุมมองจาก Slightly Positive เป็น Neutral โดยมีกลยุทธ์คือ Wait and See จนถึงวันที่ 7 ตุลาคมนี้

อ่านข่าวที่เกี่ยวข้องกับ ตลาดหุ้นทั้งไทยและต่างประเทศ ได้ที่นี่