CGSI ส่องหุ้นกลุ่มโรงไฟฟ้าต้นทุนพลังงานกดดัน จับตาปรับค่า Ft

#ทันหุ้น-CGSI ระบุว่าแนวโน้มอัตราค่าไฟฟ้าเผชิญแรงกดดันมากขึ้นสา หรับต้องการตรึงค่าไฟฟ้าเดือนพ.ค.-ส.ค. 2569 อยู่ที่ 3.88 บาท/หน่วย จากที่กกพ. เสนอแนวทางอัตราค่าไฟฟ้าในรอบดังกล่าวอยู่ที่ 3.95-4.59 บาท/หน่วย ขณะที่การปรับค่า Ft จะส่งผลต่อกาไรสุทธิของหุ้นโรงไฟฟ้าแต่ละรายแตกต่างกัน ขึ้นอยู่กับความแตกต่างของพอร์ต SPP/IU ท่ามกลางต้นทุนเชื้อเพลิงที่ยังคงมีความไม่แน่นอนสูง โดยมองว่า BGRIM มี upside จำกัด เพราะการปรับขึ้นค่า Ft เพียงเล็กน้อยอาจจะไม่เพียงพอที่จะชดเชยความเสี่ยงจากต้นทุนก๊าซที่คาดจะยังคงเพิ่มสูงขึ้นต่อเนื่อง ซึ่งอาจทำให้อัตราการเติบโตของกำไรลดลง

ฝ่ายวิเคราะห์ บริษัทหลักทรัพย์ ซีจีเอส อินเตอร์เนชั่นแนล (ประเทศไทย) ระบุว่า จากข่าวที่ผู้กำหนดนโยบายส่งสัญญาณว่าต้องการตรึงค่าไฟฟ้าไว้ที่ 3.88 บาท/หน่วย ซึ่งแนวทางดังกล่าวจะทำให้การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ต้องแบกรับภาระทางการเงินเพิ่ม ขณะที่คณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) เปิดรับฟังความเห็นต่อค่าไฟฟ้าเดือน พ.ค.-ส.ค. 69 โดยเสนอสามแนวทาง เริ่มตั้งแต่ 3.95 บาท/หน่วยถึง 4.59 บาท/หน่วย สะท้อนแรงกดดันที่เพิ่มขึ้นจากราคาพลังงานโลกหลังความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ-อิหร่าน ส่งผลให้ราคาก๊าซพุ่งสูงขึ้น

ขณะเดียวกัน แม้ว่ารัฐบาลจะพยายามลดภาระค่าไฟฟ้าของภาคครัวเรือน แต่มีความเป็นไปได้ที่ค่าไฟฟ้าอาจสูงกว่า 4 บาท/หน่วยก่อนสิ้นปี 69 หากความตึงเครียดทางด้านภูมิรัฐศาสตร์ยืดเยื้อและอุปสงค์ช่วงฤดูหนาวดันราคาพลังงานให้สูงขึ้น

ฝ่ายวิเคราะห์ CGSI มองว่า การเปลี่ยนแปลงของค่าไฟฟ้าผันแปร (Ft) จะส่งผลต่อกำไรสุทธิของหุ้นโรงไฟฟ้าแตกต่างกัน โดยขึ้นอยู่กับความแตกต่างกันของสัดส่วนการผลิตไฟฟ้าและการพึ่งพาสัญญา SPP ในส่วนที่เป็นกลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรม (Industrial User, IU) และแม้ว่าความผันผวนในการส่งผ่านค่า Ft อาจทำให้เกิดความ คลาดเคลื่อนด้านเวลา (timing mismatch) แต่กลไกดังกล่าวจะช่วยลดภาระของผู้ประกอบการ ทำให้ไม่ต้องแบกรับต้นทุนเชื้อเพลิงที่พุ่งขึ้นทั้งหมด ซึ่งจะส่งผลให้กำไรโดยรวมมีเสถียรภาพมากขึ้น อย่างไรก็ดี ผู้ประกอบการที่มีพอร์ต SPP/IU จะได้รับผลบวกต่อการปรับขึ้นของค่า Ft มากกว่ากลุ่มที่เน้น IPP ที่คาดจะมีผลกำไรเพิ่มขึ้นค่อนข้างจำกัด

ผลการวิเคราะห์ความอ่อนไหว (sensitivity analysis) แสดงให้เห็นว่า ปกติแล้วการปรับ Ft ขึ้น 0.10 บาท/ หน่วยจะทำให้กำไรสุทธิในปี 69 ของ BGRIM เพิ่มขึ้นราว 12% เมื่อเทียบกับประมาณการ ส่วนต้นทุน pool gas ที่สูงขึ้น 10 บาท/mmbtu จะฉุดให้กำไรของกลุ่มลดลง 7% เท่ากับมีผลกระทบสุทธิต่อกำไรสุทธิเป็นบวกประมาณ 5% อย่างไรก็ตาม แนวทางการปรับค่าไฟฟ้าที่อยู่ระหว่างการพิจารณาในขณะนี้ ชี้ว่ามีความเป็นไปได้ที่จะมีการปรับขึ้นค่า Ft เพียงเล็กน้อย เมื่อเทียบกับอัตราการเพิ่มขึ้นของต้นทุนก๊าซ โดยค่าไฟฟ้าที่ 3.95 บาท/หน่วย เพิ่มขึ้นเพียง 2% จากค่าไฟฟ้างวดเดือนม.ค.-เม.ย.69 (3.88 บาท/หน่วย), ค่าไฟฟ้าที่ 4.08 บาท/หน่วยเพิ่มขึ้น 5% และ 4.59 บาท/หน่วยเพิ่มขึ้น 18%

ขณะที่ผลการวิเคราะห์ CGSI ชี้ว่า ค่า Ft จำเป็นต้องปรับขึ้นในสัดส่วนที่มากกว่าต้นทุนค่าก๊าซ จึงจะทำให้ BGRIM ได้ประโยชน์ แต่ในทางปฏิบัติแล้ว คาดว่าราคาก๊าซน่าจะปรับตัวขึ้นแรงกว่า ดังนั้นจึงตั้งสมมติฐานว่าต้นทุนก๊าซจะสูงกว่ากรณีฐาน 13% (278 บาท/mmbtu) และค่าไฟฟ้าจะอยู่ที่ 3.78 บาท/หน่วย ซึ่งกรณีนี้หากค่าไฟฟ้าอยู่ที่ 3.95 บาท/ หน่วย (+0.17 บาท/หน่วย หรือ +4% จากกรณีฐาน) คาดว่าจะส่งผลลบต่อกำไรปี 69 ของ BGRIM ประมาณ 9% แต่ส่งผลกระทบต่อกำไรของผู้ประกอบการอื่นไม่มากนัก

ส่วนในกรณีดีที่สุดคือ ค่าไฟฟ้าเพิ่มขึ้นเป็น 4.59 บาท/หน่วย (+0.30 บาท/หน่วย หรือ +21% จากกรณีฐาน) กำไรของ BGRIM น่าจะเพิ่มขึ้นประมาณ 8% และส่งผลต่อกำไรของบริษัทอื่นเพียงเล็กน้อย จึงยังแนะนำ Neutral กลุ่ม เพราะมองว่าความเสี่ยงจากต้นทุนก๊าซที่สูงขึ้นมากกว่าผลดีต่อกำไรจากการปรับค่า Ft โดย upside risk คือราคาก๊าซที่ลดลงและค่า Ft ที่สูงขึ้น ส่วน downside risk คือต้นทุนก๊าซที่สูงขึ้นและค่า Ft ไม่เปลี่ยนแปลง

กลยุทธ์การลงทุน แนะนำหุ้น GULF ให้ราคาเป้าหมายที่ 66.50 บาท มองว่า ยังเป็นตัวเลือกที่ปลอดภัยที่สุดในกลุ่มจากพอร์ตที่เน้น IPP และมีสัดส่วนรายได้เพียง 7% จากลูกค้า SPP/IU อีกทั้งยังมีส่วนแบ่งกำไรสูงจากเงินลงทุนใน ADVANC การลงทุนในดาต้าเซ็นเตอร์ และการ COD ของโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียน จึงทำให้ฐานกำไรกระจายความเสี่ยงได้ดี