3 โบรกส่อง BGRIM ประสานเสียง “ซื้อ” เป้าสูงสุด 20 บ.

หุ้นวิชั่น - บทวิเคราะห์ 3 บริษัทหลักทรัพย์ ได้แก่ บล.หยวนต้า, บล.กรุงศรี และ บล.โกลเบล็ก มีมุมมองเป็นบวกต่อ BGRIM โดยคาดการณ์ว่ากำไรปกติในไตรมาส 4/2568 จะเติบโตโดดเด่นเมื่อเทียบกับปีก่อน (YoY) และไตรมาสก่อนหน้า (QoQ) ปัจจัยหนุนหลักมาจาก ต้นทุนก๊าซธรรมชาติที่ปรับตัวลดลง เร็วกว่าค่าไฟฟ้า ช่วยหนุนอัตรากำไร (Spark Spread) ให้ฟื้นตัว รวมถึงการรับรู้รายได้จากโครงการต่างประเทศ (โดยเฉพาะโครงการลม Nakwol 1 ในเกาหลีใต้)

• บล.กรุงศรี: มองกำไรเด่นสุดที่ 629 ลบ. ชูงาน EPC ต่างประเทศหนุน

คำแนะนำ: ซื้อ (คงคำแนะนำ) ราคาเป้าหมายปี 26F: 19.00 บาท

• คาดการณ์กำไร 4Q25: ประเมิน กำไรปกติที่ 629 ล้านบาท เติบโตสูงถึง +92% YoY และ +14% QoQ

  • ปัจจัยหนุน: อัตรากำไรขั้นต้น (Gross Margin) คาดว่าจะปรับตัวดีขึ้นเป็น 20.1% (จาก 18.8% ใน 4Q24) เนื่องจากมีการรับรู้รายได้ค่าบริการก่อสร้าง (EPC) จากโครงการต่างประเทศ นอกจากนี้ ส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุน (Core Equity Income) คาดว่าจะพลิกกลับมาเป็นกำไร 100 ล้านบาท จากการดำเนินงานที่ดีขึ้น
  • มุมมองปี 26: แม้กำไร 1Q26F อาจชะลอตัวชั่วคราวจากการปรับโครงสร้าง Pool Gas แต่จะกลับมาเร่งตัวใน 2Q26F เป็นต้นไป ตามทิศทางราคา LNG ที่ลดลง

• บล.โกลเบล็ก: คาดกำไรปกติ 513 ลบ. รับอานิสงส์ก๊าซร่วง

คำแนะนำ: ซื้อ (คงคำแนะนำ) ราคาเป้าหมาย: 20.00 บาท

• คาดการณ์กำไร 4Q25: คาด กำไรปกติ (Core Net Profit) ที่ 513 ล้านบาท เติบโต +56% YoY และ +24% QoQ (อ้างอิงตัวเลขประมาณการในตาราง 4Q25E)

  • ปัจจัยหนุน: ปัจจัยหลักคือต้นทุนก๊าซธรรมชาติที่ลดลงมาอยู่ที่ระดับ 290 บาท/MMBtu (เทียบกับ 313 บาท/MMBtu ใน 4Q24) และปริมาณการขายไฟฟ้าให้ กฟผ. (EGAT) และลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) ที่เพิ่มขึ้น
  • มุมมองปี 26: คาดราคาก๊าซจะทรงตัวในระดับต่ำที่ 280-300 บาท/MMBtu ซึ่งเป็นบวกต่อผู้ผลิตไฟฟ้า และบริษัทมีแผนเพิ่มสัดส่วนลูกค้าอุตสาหกรรมที่อิงราคาก๊าซ (Cost-plus) มากขึ้น

• บล.หยวนต้า: ปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น "ซื้อ" มองข้ามช็อตไปปีหน้า

คำแนะนำ: ปรับเพิ่มเป็น "ซื้อ" (จาก Trading) ราคาเป้าหมาย: 17.00 บาท

• คาดการณ์กำไร 4Q25: คาด กำไรปกติที่ 486 ล้านบาท เติบโต +17% QoQ และ +48% YoY ซึ่งดีกว่าที่เคยประเมินไว้
  • ปัจจัยหนุน: แม้ค่าใช้จ่าย SG&A จะสูงขึ้นตามฤดูกาล แต่ถูกชดเชยด้วยต้นทุนก๊าซที่ลดลงเหลือราว 290 บาท/MMBtu และรายได้จากบริการ (Service Revenue) ที่คาดว่าจะพุ่งสูงถึง 520 ล้านบาท จากความคืบหน้าโครงการ Nakwol 1
  • Upside: ปรับประมาณการกำไรปี 2025-2027 ขึ้น และมองว่าราคาหุ้นปัจจุบันสะท้อนปัจจัยลบไปมากแล้ว โดยยังมี Upside ที่ยังไม่รวมในประมาณการจากการลงทุนโรงไฟฟ้า IPP ในมาเลเซีย (1,500MW) และแผนการปรับโครงสร้างธุรกิจ (Asset Monetization)

โบรกเกอร์ คำแนะนำ ราคาเป้าหมาย (บาท) คาดกำไรปกติ 4Q25F (ลบ.) การเติบโต (%YoY) บล.กรุงศรี ซื้อ 19.00 629 +92% บล.โกลเบล็ก ซื้อ 20.00 513 +56% บล.หยวนต้า ซื้อ 17.00 486 +48%

ทั้ง 3 โบรกเกอร์มีมุมมองไปในทิศทางเดียวกัน คือ "แนะนำซื้อ" โดยมองว่าผลประกอบการได้ผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว และกำลังเข้าสู่รอบการฟื้นตัวจากต้นทุนพลังงานที่ลดลงและโครงการใหม่ที่กำลังจะทยอยรับรู้รายได้

บล.หยวนต้า คาดผลงาน BGRIM กำไรปกติ 4Q25 ที่ 486 ล้านบาท เติบโต 17% QoQ และ 48% YoY ดีกว่าที่เราประเมินไว้ก่อนหน้าที่ระดับ 400 ล้านบาท +/- แม้คาดค่าใช้จ่าย SG&A เพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับ 957 ล้านบาท (+67% QoQ, +24% YoY) จากปัจจัยฤดูกาลและค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับการปรับโครงสร้าง เพราะสามารถชดเชยได้จาก

1) ต้นทุนก๊าซธรรมชาติที่คาดปรับตัวลงมาอยู่ที่ราว 290 บาท/MMBtu (-3% QoQ, –7% YoY) เร็วกว่าการปรับตัวลงของค่าไฟทำให้ Spark Spread ของการขายไฟฟ้าให้กับกลุ่มลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) ฟื้นตัวได้

2) ส่วนแบ่งขาดทุนจากบริษัทร่วมที่คาดลดลงมาอยู่ที่ 50 ล้านบาท (เทียบกับส่วนแบ่งขาดทุน 206 ล้านบาท ใน 4Q24) และ 3) รายได้จากบริการ (Service Revenue) ที่คาดเพิ่มขึ้นเป็น 520 ล้านบาท (+231% QoQ, +146% YoY) ตามความคืบหน้าของการก่อสร้างโครงการลม Nakwol 1 ในเกาหลี

ปรับประมาณการปี 2025-27 ขึ้น หากกำไรปกติ 4Q25 ออกมาใกล้เคียงคาด กำไรปกติปี 2025 จะอยู่ที่ 2,124 ล้านบาท (-5% YoY) สูงกว่าประมาณการกำไรเดิม 17% เราจึงมีการปรับประมาณการกำไรปกติปี 2025 ขึ้นมาอยู่ในระดับดังกล่าว รวมถึงปรับประมาณการกำไรปี 2026-27 ขึ้นเป็น 2,377 ล้านบาท (+12% YoY) และ 2,516 ล้านบาท (+6% YoY) ตามลำดับ เพื่อสะท้อนแนวโน้มต้นทุนก๊าซธรรมชาติที่มีโอกาสลดลงเร็วกว่าที่เราประเมินไว้ก่อนหน้า

โดยเราปรับสมมติฐานต้นทุนก๊าซธรรมชาติเฉลี่ยสำหรับปี 2026-27 ลงเป็น 305 บาท/MMBtu (เดิม 315 บาท/MMBtu) และ 300 บาท/MMBtu (เดิม 310 บาท/MMBtu) ทั้งนี้เราประเมินว่ากำไรของบริษัทฯ จะสามารถกลับมาเติบโตได้ YoY อีกครั้งหลังได้แรงหนุนจากต้นทุนก๊าซธรรมชาติที่มีแนวโน้มลดลงเร็วกว่าค่าไฟและการรับรู้ส่วนแบ่งกำไรจากโครงการลม Nakwol 1 หลังทยอย COD ครบทั้งโครงการในช่วงปลาย 2Q26 – 3Q26

ขยายลงทุนหนุนอัพไซด์

ปรับคำแนะนำขึ้นเป็น “ซื้อ” ราคาเหมาะสม 17.00 บาท/หุ้น ผลจากการปรับประมาณการขึ้นส่งผลให้ราคาเหมาะสม ณ สิ้นปี 2026 เพิ่มขึ้นเป็น 17.00 บาท/หุ้น (อิง DCF) มี Upside 32.8% โดยเรามองว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวลงราว 9% YTD ได้สะท้อนปัจจัยลบจากแนวโน้ม Bond Yield ของไทยและสหรัฐฯ ที่มีโอกาสปรับตัวลงช้ากว่าที่เราประเมินไว้เดิมและความเสี่ยงจากนโยบายปรับลดค่าไฟไปพอสมควรแล้ว

นอกจากนี้หุ้นยังมี Upside เพิ่มเติมจากการเข้าลงทุนในโครงการโรงไฟฟ้า IPP ในประเทศมาเลเซียขนาด 1,500MW (ถือหุ้น 49%, อยู่ระหว่างการพัฒนาโครงการและคาดสัญญา PPA จะมีความชัดเจนมากขึ้นภายใน 4Q26, เบื้องต้นคาดสร้างกำไรได้ราว 700-750 ล้านบาท) ซึ่งยังไม่ได้รวมไว้ในประมาณการ รวมถึงแรงเก็งกำไรประเด็นการปรับโครงสร้างธุรกิจ (Asset Monetization) ที่คาดเกิดขึ้นภายในปี 2026 จึงปรับคำแนะนำจาก “TRADING” ขึ้นเป็น “ซื้อ”

บล.โกลเบล็ก ระบุต้นทุนก๊าซลดลง หนุน BGRIM กำไรฟื้นตัว (Gas Relief Fuels Earnings Rebound)

เราคาดว่า BGRIM จะรายงาน Core Net Profit (NP) ในไตรมาส 3/25 ที่ 513 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 24% Q-Q และ 56% Y-Y โดยมีประเด็นสำคัญดังนี้:

• ต้นทุนก๊าซธรรมชาติลดลง: อยู่ที่ 390 บาท/mmbtu (เทียบกับ 399 บาทในไตรมาส 2/25 และ 313 บาทในไตรมาส 3/24)

• ยอดขายไฟฟ้าเพิ่มขึ้น: ปริมาณการขายไฟฟ้าให้ กฟผ. (EGAT) เพิ่มขึ้น 2% Y-Y และลูกค้ากลุ่มอุตสาหกรรม (IUs) ในไทยเพิ่มขึ้น 3% Y-Y

• รายได้จาก EVN ลดลง 10% Y-Y: ผลจากการอ่อนค่าของสกุลเงินดอง (VND) และ Solar Capacity Factor ที่ลดลง

• ค่าไฟฟ้าและไอน้ำ (Tariffs) ลดลง: ปรับตัวลดลง 6% Q-Q

• ส่วนแบ่งกำไรจากโรงไฟฟ้า Malacha (สหรัฐฯ) ลดลง: เหลือ 20 ล้านบาท เนื่องจากปริมาณน้ำไหลเข้า (Water Inflow) น้อยลง

• รับรู้กำไรจาก ARECO: รับรู้กำไรหนึ่งเดือนจำนวน 40 ล้านบาท

หากรวมรายการพิเศษ (Non-recurring items) คาดว่าจะมีกำไรสุทธิ (NP) ที่ 486 ล้านบาท ลดลงจากไตรมาสก่อนหน้าและปีก่อน โดยมีการรับรู้ FX loss 150 ล้านบาท ซึ่งได้รับการชดเชยบางส่วนจากกำไรจากการขายที่ดิน 140 ล้านบาท

รุกตลาดโลกเพื่อสร้างการเติบโต (Going Global to Power Growth)

BGRIM เร่งขยายธุรกิจไปทั่วโลกผ่านการลงทุนใหม่ๆ ในสหรัฐฯ และมาเลเซีย:

• สหรัฐอเมริกา: การเข้าซื้อหุ้น 25% ใน NERH เพิ่มกำลังการผลิตจากพลังน้ำ 406MW และระบบกักเก็บพลังงานด้วยแบตเตอรี่ (BESS) 8MW ช่วยสร้างกระแสเงินสดที่มั่นคงในระยะยาวภายใต้โครงสร้างตลาดเสรี

• มาเลเซีย: รุกโครงการโรงไฟฟ้าก๊าซ (IPP) ขนาด 1.5GW และพัฒนาพอร์ตโฟลิโอโซลาร์ 618MW ผ่าน reNIKOLA ช่วยเพิ่ม Growth Visibility และกระจายความเสี่ยงของแหล่งรายได้ (Earnings Diversification) ทั้งในแง่ประเภทพลังงานและภูมิภาค

บริหารจัดการหนี้สินภายใต้ข้อจำกัด (Walking a Tight Leverage Line)

งบดุลของ BGRIM ยังคงเป็นประเด็นที่นักลงทุนกังวลเนื่องจากระดับหนี้สินค่อนข้างตึงตัว:

• ณ ไตรมาส 3/25 อัตราส่วน Net interest-bearing debt to equity (Net IBD/E) อยู่ที่ 1.87 เท่า

• Internal interest coverage ratio อยู่ที่เพียง 2.0 เท่า ทำให้มี Buffer จำกัดในการรับมือกับต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นหรือความล่าช้าในการดำเนินโครงการ

• การลงทุนในสหรัฐฯ ล่าสุด ซึ่งส่วนใหญ่ใช้เงินกู้ อาจดันให้ D/E พุ่งไปที่ 2.0 เท่า ทำให้ความเสี่ยงด้านงบดุล (B/S risk) ยังคงอยู่ในความสนใจในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม คาดว่าแรงกดดันจะคลี่คลายลงเมื่อโครงการต่างๆ ทยอยเริ่มจ่ายไฟฟ้าเชิงพาณิชย์ (COD)

จากอุปสรรคสู่โอกาส: ราคาก๊าซขาลง (From Gas Headwind to Tailwind)

คาดการณ์ราคาก๊าซปี 2569 จะทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 280–300 บาท/mmbtu ภายใต้โครงสร้าง New Pool Gas Price ซึ่งเป็นประโยชน์ต่อผู้ผลิตไฟฟ้า โดย BGRIM มีแผนจะเพิ่มสัดส่วนโครงสร้างค่าไฟฟ้าที่ผูกกับราคาก๊าซ (Gas-linked/Cost-plus tariffs) สำหรับลูกค้า IUs จากปัจจุบัน 1% เป็น 30–40% ในอนาคต

คำแนะนำ: คงคำแนะนำ "ซื้อ" (BUY) ราคาเป้าหมาย SoTP ที่ 20 บาท

แม้ราคาหุ้นที่อ่อนตัวในช่วงก่อนหน้าจะสะท้อนความกังวลเรื่องงบดุลและค่า FT แต่ต้นทุนก๊าซที่ลดลงจะช่วยหนุน Margin โดยมี Upside เพิ่มเติมจากโครงการที่จะเริ่ม COD ในเร็วๆ นี้

บล.กรุงศรี ระบุ BGRIM กำไรปกติ 4Q25F อยู่ในเกณฑ์ดี มอง Positive คาดกำไรปกติ 4Q25F ที่ 629 ลบ. (+92% y-y, +14% q-q) เพิ่มขึ้น y-y, q-q บนคาด i) Gross margin ปรับตัวดีขึ้นจากการรับรู้รายได้งาน EPC ต่างประเทศ ขณะที่กำไรโรงไฟฟ้า SPP ทรงตัวได้ ii) Core Equity Income ที่พลิกเป็นกำไร y-y, q-q จาก Core operation ที่ดีขึ้น ส่งผลให้กำไรปกติ 12M25F อาจมี Upside ราว 4% ด้านกำไร 1Q26F ระยะสั้นคาดลดลง y-y, q-q ชั่วคราวจากผลการปรับโครงสร้าง Pool gas และ Arctic Blast อย่างไรก็ดีมองกำไรกลับมาเร่งตัวใน 2Q26F ฟื้นตัวจากฐานต่ำที่ 2Q25 มีผลการเรียกเก็บค่าก๊าซจาก PTT ให้น้ำหนักระยะยาวอัตรากำไร SPP ฟื้นตัวบนทิศทางราคา LNG และ Pool gas ปรับตัวลงจากปริมาณ Supply ก๊าซฝั่งสหรัฐที่เพิ่มขึ้น คงคำแนะนำ Buy บน TP26F เดิมที่ 19.0 บาท อิง SOTP คาดกำไรปกติ 4Q25F ที่ 629 ลบ. (+92% y-y, +14% q-q)

คาด BGRIM รายงานกำไรสุทธิ 4Q25F ที่ 519 ลบ. (-34% y-y, +0% q-q) ซึ่งหากถอดรายการพิเศษได้แก่ i) FX loss ในงบ Consolidated ราว 100 ลบ. ii) FX loss ใน Equity Income 150 ลบ. iii) และกำไรพิเศษจากการขายที่ดิน 140 ลบ. ออก คาดกำไรปกติ 4Q25F ที่ 629 ลบ. (+92% y-y, +14% q-q) เพิ่มขึ้น y-y, q-q บน i) คาด Gross margin ปรับตัวดีขึ้นมาที่ 20.1% (vs 18.8% ใน 4Q24 และ 19.3% ใน 3Q25) เนื่องจากมีกำไรจากการรับรู้รายได้งาน EPC โครงการต่างประเทศ ขณะที่คาดธุรกิจ SPP ทรงตัวบน Spark spread ที่ 1.38 บาท/หน่วย (vs 1.4 บาท/หน่วยใน 4Q24 และ 1.28 บาท/หน่วยใน 3Q25) ii) Core Equity Income พลิกจากขาดทุนเป็นกำไร 100 ลบ. จาก Core operation ที่ปรับตัวดีขึ้น ส่งผลให้คาดกำไรปกติ 12M25F คิดเป็น 104% ของประมาณการปี 25F ของเรา คาดกำไรปกติ 1Q26F ลดลง y-y, q-q ก่อนฟื้นตัวยาวตั้งแต่ 2Q26F

คาดแนวโน้มกำไรปกติ 1Q26F ลดลง y-y, q-q ชั่วคราวจาก Spark spread ที่คาดลดลง y-y, q-q ตาม i) ค่าไฟงวด ม.ค.-เม.ย. 26F ปรับตัวลงมาอยู่ 3.88 บาท/หน่วย (เดิม 3.94 บาท/หน่วยใน 4Q25F) ii) ผลการปรับโครงสร้าง Pool gas ซึ่งคาดเริ่มมีผลใน 1Q26F ส่งผลให้ราคาก๊าซปรับตัวขึ้นราว 4-5% จากเดิม ก่อนที่กำไรปกติจะเร่งตัวขึ้น y-y, q-q ใน 2Q26F จาก i) ฐานต่ำใน 2Q25 ที่มีผลกระทบการเรียกเก็บค่าก๊าซจาก PTT ii) คาดแนวโน้มราคา JKM LNG และ Pool gas ที่ทยอยปรับตัวลงหลังจบผลกระทบ Arctic Blast ในช่วงต้นเดือน ก.พ. iii) การ COD โรงไฟฟ้า Nakwol 1 ขนาด 179 Equity MW คำแนะนำ

คงประมาณการและคำแนะนำ Buy บน TP26F เดิมที่ 19.0 บาท อิง SOTP ประเมินราคาหุ้นที่ปรับตัวลงจากความกังวลราคา LNG เร่งตัวขึ้นเป็นแรงกดดันชั่วคราวในระยะสั้น ทว่าเราให้น้ำหนักที่ภาพระยะยาวอัตรากำไร SPP อยู่ในรอบฟื้นตัวบนทิศทางราคา LNG และ Pool gas ปรับตัวลงจากปริมาณ Supply ก๊าซฝั่งสหรัฐที่เพิ่มขึ้น