เคจีไออัปเดตกลุ่มรับเหมาฯ โอกาสรอบใหม่! ชู CK เด่น
#ทันหุ้น – บล.เคจีไอ อัปเดตกลุ่มรับเหมาก่อสร้าง ความร่วมมือระหว่างภาครัฐและเอกชนเพื่อพัฒนาโครงการโครงสร้างพื้นฐานใหญ่ ๆ มีความสำคัญมากขึ้น เพราะงบจากภาครัฐมีจำกัด ขณะนี้โครงการภายใต้รูปแบบจ้างเอกชนดำเนินงาน (PPP) ที่อยู่ใน pipeline ได้แก่ โครงการทางด่วน M9 (5.6 หมื่นลบ.) โครงการทางด่วน M5 (3 หมื่นลบ.) โครงการกระทู้–ป่าตอง ภูเก็ต (1.06 หมื่นลบ.) โครงการทางด่วนยกระดับ (3.5 หมื่นลบ.) สัญญางานระบบ M&E ของรถไฟฟ้าสายสีม่วง (ฝั่งใต้) (3 หมื่นลบ.) นอกจากนี้ การเปิดประมูลโครงการขยายสนามบิน 3 แห่งของ Airports of Thailand (AOT.BK/AOT.TB)* ราว 7.3 หมื่นลบ. คาดว่าจะเริ่มเดินหน้าได้ปี 2570F ส่วนโครงการรถไฟที่ภาครัฐสนับสนุนอื่น ๆ อย่างรถไฟความเร็วสูงระยะที่ 2 (โคราช–หนองคาย) ราว 2.37 แสนลบ. โครงการรถไฟทางคู่ 6 เส้นทางราว 2.85 แสนลบ. มีโอกาสทยอยออกมาในระยะยาว
สรุปภาพรวมปี 2568
ปีที่ผ่านมามีโครงการภาครัฐเปิดประมูลค่อนข้างจำกัดและทั้ง Ch Karnchang (CK.BK/CH TB)* กับSTECON group (STECON.BK/STECON TB)* ก็ไม่ได้รับงานใหม่จากภาครัฐ แต่ STECON สามารถเซ็นสัญญาโครงการภาคเอกชนใหม่มูลค่าราว 4 หมื่นลบ. แม้รายได้รวมของกลุ่มรับเหมาฯ ที่เราวิเคราะห์อยู่เติบโตเพียง 15% YoY แต่ปี 2568 ถือเป็นปีดีที่สุดของกลุ่ม ด้วยกำไรรวมพีคใหม่ที่ 5.3 พันลบ. จากขาดทุนสุทธิ 912 ลบ. ปี 2567
โดยกำไรสุทธิของ CK พุ่งก้าวกระโดด 130% YoY ที่ 3.3 พันลบ. รายได้เพิ่ม 17% YoY ด้วย gross margin ดีขึ้นที่ 7.6% (+0.4ppt) ส่วนรายได้จากส่วนผู้ถือหุ้นก็เพิ่ม 15% YoY ที่ 2.16 พันลบ. โดยไม่มีรายได้จากเขื่อนหลวงพระบางซึ่งขายออกแล้วใน Q3/68 (รับรู้กำไรจากการขาย 827 ลบ.)
ส่วนกำไรสุทธิปี 2568 ของ STECON อยู่ที่ 1.95 พันลบ. ซึ่งรวมกำไรพิเศษราว 1 พันลบ. (400 ลบ.จากค่าเคลมประกันโครงการหนองบอน และ 600 ลบ.จากการกลับรายการตั้งสำรองของ UJV) เทียบกับขาดทุนสุทธิ 2.36 พันลบ.ปี 2567 ขณะที่ รายได้ปี 2568 เพิ่ม 12% YoY อยู่ที่ 3.35 หมื่นลบ. ส่วน gross margin ก็ฟื้นตัวแรงที่ 7.4% จาก -4.4% ปี 2567 อีกทั้งขาดทุนจากส่วนผู้ถือหุ้นลดลง 64% YoY เหลือเพียง 212 ลบ.จากไม่มีขาดทุนของบริษัทร่วมที่ทำโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลือง
มองที่ผลบวกจากโอกาสจะได้งานใหม่มากกว่าการเติบโตของกำไร
ฝ่ายวิจัยคาดว่ากำไรปกติปี 2569F ของ CK อาจทรงตัวที่ 2.5 พันลบ.แต่กำไรสุทธิอาจแย่ลง 26% YoY เพราะไม่มีกำไรจากการขายเงินลงทุน ส่วน STECON ประเมินกำไรสุทธิปี 2569F ที่ 1.87 พันลบ. (-4% YoY) ซึ่งรวมเงินปันผลพิเศษจาก Gulf Development (GULF.BK/GULF TB)* ที่ 3.25 บาทต่อหุ้น บวกกำไรเพิ่มเติมจากการกลับรายการตั้งสำรองของ UJV ที่ 250 ลบ. ภายหลังการยุติข้อพิพาทนอกศาล โดยรวมแล้ว แม้กำไรปี 2569F รวมของกลุ่มอาจลดลง 18% YoY จากฐานปี 2568 สูง แต่ฝ่ายวิจัยมองโอกาสได้งานใหม่เป็นบวก ซึ่งจะช่วยดัน backlog ขึ้นได้อีก
นอกจากนี้ กลุ่ม CK ตั้งเป้าจะได้โครงการภาครัฐใหม่ๆ มูลค่ารวมราว 2.60 แสนลบ.ช่วงปี 2569F–71F บวกับทั้ง CK และ Bangkok Expressway and Metro (BEM.BK/BEM.TB)* ซึ่งเป็นบริษัทร่วม ได้ทำให้งบดุลแข็งแกร่งขึ้นและเพิ่ม debt covenant ขึ้นเป็น 3x จาก 2.5x เพื่อเตรียมพร้อมเข้าสู่การประมูลโครงการภาครัฐใหม่ ๆ ที่คาดว่าจะเริ่มชัดเจนขึ้นช่วงปลายปี 2569 ขณะที่ STECON มีโครงการภาคเอกชนมูลค่ารวมราว 5.4 หมื่นลบ. ที่อยู่ระหว่างการเจรจา และยังมีโครงการภาครัฐที่สามารถร่วมพัฒนากับ CK หรือดำเนินการเองได้อีกด้วย โดยมี net gearing ณ สิ้นปี 2569 ต่ำเพียง 0.26x ซึ่งทำให้บริษัทสามารถรับงานโครงการใหม่ ๆ เพิ่มเติมได้อย่างสบาย
ทั้งนี้ ปกติต้นทุนราว 60–70% ของผู้รับเหมารายใหญ่คือค่าจ้างผู้รับเหมาช่วง (subcontractor) ซึ่งมักเป็นสัญญาราคาคงที่ นอกนั้นจะเป็นต้นทุนการก่อสร้าง (15–20%) ค่าแรงงาน (5–6%) และคชจ. ส่วนกลางอื่น (overhead charge) ดังนั้น ราคาพลังงานที่พุ่งขึ้นจากความขัดแย้งในตะวันออกกลางล่าสุด จึงส่งผลต่อโครงสร้างต้นทุนค่อนข้างจำกัด ทั้งนี้ ฝ่ายวิจัยใช้ discounted PE เพื่อประเมินราคาเป้าหมาย โดยได้ราคาเป้าหมาย STECON ที่ 13 บาท (PE ที่ 16x หรือ -0.5SD) และราคาเป้าหมาย CK ที่ 20.6 บาท (PE ที่ 14x หรือ -1SD) ปัจจุบัน แนะนำ “ถือ” STECON และ “ซื้อ” CK โดยปรับเพิ่มน้ำหนักลงทุนกลุ่มรับเหมาฯ ขึ้นเป็น “มากกว่าตลาดฯ” จากเดิมที่เท่ากับตลาดฯ
ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP ความล่าช้าจากการอนุมัติของคณะรัฐมนตรีและการเริ่มดำเนินการโครงการใหม่ๆ การแก้ไขสัญญาต่าง ๆ การปรับเปลี่ยนฎระเบียบต่าง ๆ การพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ย และการปรับเพิ่มขึ้นของค่าแรงงานขั้นต่ำ