จับตากำไร TOP โค้งแรกโตสนั่น

หุ้นวิชั่น - โบรกฯ ประสานเสียงคาด TOP โชว์กำไรสุทธิไตรมาส 1/2569พุ่งแรง สูงสุด 1.9หมื่นล้านบาท เติบโตหลายเท่า ทั้ง QoQ และ YoY หนุนหลักจากกำไรสต๊อกน้ำมันก้อนใหญ่ และค่าการกลั่นที่ปรับตัวดีขึ้นตาม Crack Spread กลุ่มน้ำมันกลาง (Middle Distillate) รวมถึงรายการพิเศษอย่าง FX และการซื้อคืนหุ้นกู้

อย่างไรก็ตาม หากตัดรายการพิเศษออก กำไรปกติยังขยายตัวแข็งแกร่ง สะท้อนธุรกิจโรงกลั่นที่ฟื้นตัวต่อเนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบที่ยังอยู่ในระดับเอื้อต่อการกลั่น และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ยังสูง

ขณะที่แนวโน้มไตรมาส 2/2569ยังทรงตัวระดับสูงได้ในเชิงกำไรปกติ จากค่าการกลั่นที่ยังอยู่ในระดับดี แต่เริ่มเผชิญแรงกดดันจากต้นทุนน้ำมันดิบ ค่าขนส่ง และนโยบายรัฐ โดยเฉพาะมาตรการลดราคาดีเซลหน้าโรงกลั่นของ กบง. ที่อาจกดดันมาร์จิ้นรวมหลายพันล้านบาทต่อบริษัท

ทั้งนี้ ระยะสั้นยังมีความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาน้ำมันและทิศทางสงคราม ซึ่งอาจกระทบกำไรสต๊อก (stock gain/loss) ได้ในทิศทางกลับกัน ขณะที่ระยะยาวยังมีปัจจัยบวกจากโครงการ CFP และ valuation ที่ยังอยู่ระดับต่ำเมื่อเทียบค่าเฉลี่ยในอดีต ทำให้หลายโบรกยังคงคำแนะนำ “ทยอยซื้อ - ซื้อสะสม”

บล.เอเซีย พลัส ระบุในบทวิเคราะห์ว่า ฝ่ายวิจัยคาดการณ์กำไรสุทธิของ บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP ในไตรมาส 1/2569 จะอยู่ราว 1.9 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้น 678.4% QoQ หรือเกือบ 8 เท่า จากกำไรงวดไรตมาส 4/2568 ที่ 2.5 พันล้านบาท รับปัจจัยหนุนหลักจากทั้งกำไรปกติที่เพิ่มขึ้น 28.1% QoQ และรายการพิเศษที่ในงวดนี้สุทธิแล้วพลิกกลับเป็นรายได้รวมราว 1.1 หมื่นล้านบาท (หลังหักภาษี) จากงวดก่อนที่สุทธิเป็นค่าใช้จ่ายรวม 4.0 พันล้านบาท โดยเป็นผลมาจาก

• บันทึกกลับเป็นกำไรจากสต๊อกน้ำมันรวม NRV ราว 1.4 หมื่นล้านบาท จากขาดทุน 3.0 พันล้านบาท
• บันทึกขาดทุน Oil Hedging เพิ่มขึ้นมาอยู่ราว 7.0 จาก 1.0 พันล้านบาท
• บันทึกกำไรจาก FX ตามค่าเงินบาทที่อ่อนค่าราว 1.5 พันล้านบาท และ
• บันทึกกำไรจากการซื้อคืนพันธบัตรราว 2.1 ล้านบาท

หากพิจารณากำไรปกติไตรมาส 1/2569 คาดจะเพิ่มขึ้น 28.1% QoQ มาอยู่ราว 8.3 พันล้านบาท รับผลบวกจากธุรกิจโรงกลั่นที่ดีขึ้นจากงวดก่อนหน้า โดยคาด Market GRM จะเพิ่มขึ้นมาอยู่ราว 12.0 จาก 9.4 เหรียญฯ ต่อบาร์เรล รับผลบวกจากภาวะสงครามที่เกิดขึ้น และต้นทุนวัตถุดิบยังมีราคาต่ำเพราะปกติจะต้องสั่งล่วงหน้าราว 1 เดือน ขณะที่ส่วนแบ่งจากธุรกิจอะโรเมติกส์และ LAB ทรงตัวที่ราว 1.0 เหรียญฯ ต่อบาร์เรล ยังไม่ได้รับผลบวกจากภาวะสงครามมากนัก ส่วนส่วนแบ่งน้ำมันหล่อลื่น TLB คาดจะลดลงมาอยู่ราว 1.0 จาก 1.5 เหรียญฯ ต่อบาร์เรล จากต้นทุนวัตถุดิบที่ปรับตัวขึ้น

ฝ่ายวิจัยปรับเพิ่มประมาณการปี 2569-2570 เพื่อสะท้อนการปรับเพิ่มสมมติฐานโรงกลั่นขึ้นจากเดิม 1 เหรียญฯ มาอยู่ที่ 6.5 เหรียญฯ ต่อบาร์เรล ยกระดับขึ้นจากภาวะสงครามที่เกิดขึ้น และถึงแม้จะคาดว่าจบลงในที่สุด แต่ก็ต้องใช้ระยะเวลากว่าจะกลับสู่ภาวะปกติ ส่งผลให้คาดการณ์กำไรปกติปี 2569 จะอยู่ราว 1.46 หมื่นล้านบาท เพิ่มขึ้น 45.7% YoY

สำหรับแนวโน้มไตรมาส 2/2569 คาดกำไรปกติจะยังทรงตัวได้ในระดับสูงต่อเนื่อง QoQ สะท้อนจากค่าการกลั่นอ้างอิงสิงคโปร์ 2QTD69 ที่เพิ่มขึ้นมาอยู่ราว 36.2 เหรียญฯ ต่อบาร์เรล ประกอบกับสถานการณ์สงครามยังไม่จบลง ทำให้น่าจะประคองค่าการกลั่นอยู่สูงได้ต่อ ถึงแม้ต้นทุนน้ำมันดิบ ค่าขนส่ง ค่าประกันภัย รวมถึงผลกระทบจากการแทรกแซงของภาครัฐในการลดราคาหน้าโรงกลั่นสำหรับน้ำมันดีเซล แต่คาดว่าจะยังมีกำไรอยู่ในระดับที่ดี สำหรับในส่วนของ bottom line คาดไม่น่าจะเห็นกำไรสต๊อกก้อนใหญ่เช่นไตรมาส 1/2569

ภายใต้ประมาณการใหม่ มูลค่าพื้นฐานสิ้นปี 2569 อยู่ที่ 58 บาทต่อหุ้น (เดิม 55) คาดว่าราคาหุ้นในช่วงที่ผ่านมาที่ไม่ปรับตัวขึ้น ถูกกดดันไม่สะท้อนภาพค่าการกลั่นที่โดดเด่นในช่วง 2QTD69 นั้น มาจากประเด็นการแทรกแซงของภาครัฐ ซึ่งน่าจะสะท้อนในราคาไปแล้วระดับหนึ่ง ประกอบกับงบไตรมาส 1/2569 ที่โดดเด่นมาก และภาวะสงครามช่วยยกระดับค่าการกลั่น ราคาน้ำมันในช่วง 1-2 ปีนี้ รวมถึงภาพใหญ่ยังมี Dividend Yield สูง จึงแนะนำทยอยซื้อสะสมได้ และถ้าเน้นลงทุนสั้น แนะนำ Trading ตามทิศทางตลาดและราคาน้ำมัน

บล.ดาโอ คาด TOP จะเห็นกำไรสุทธิที่แข็งแกร่งที่ 1.85 หมื่นล้านบาท (+427% YoY, +651% QoQ) โดยมีสมมติฐานที่สำคัญ คือ

• Market GRM จะเข้ามาที่ USD12.2/bbl (+249% YoY, +30% QoQ) ในไตรมาส 1/2569 ตามแนวโน้ม crack spread ที่เพิ่มขึ้น ขณะที่พรีเมียมน้ำมันดิบ (crude premium) อ่อนตัว
• อัตราการใช้กำลังการกลั่น (refinery run rate) จะทรงตัวในระดับสูงที่ 113% ใกล้เคียงระดับใน ไตรมาส 1/2568 /ไตรมาส 4/2568
• TOP จะรับรู้ stock gain (net of NRV) ที่ 1.41 หมื่นล้านบาท เทียบกับ 1.2 พันล้านบาทในไตรมาส 1/2568 และ -3.5 พันล้านบาทในไตรมาส 4/2568 ตามแนวโน้มราคาน้ำมันดิบเฉลี่ยที่สูงขึ้นแรงในช่วงเดือน มี.ค. 2569 ช่วยชดเชยผล hedging loss ที่ 8.4 พันล้านบาท
• รายการอื่นๆ คาดบริษัทรับรู้กำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้ USD เพิ่มเติมที่ 2.5 พันล้านบาท และมีกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน (FX gain) ที่ 1.7 พันล้านบาท

Market GRM น่าจะอ่อนตัวตามต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้นในไตรมาส 2/2569 ความท้าทายใหม่จาก policy risk แม้เราเชื่อว่าบริษัทจะสามารถรักษา refinery run rate ให้อยู่ในระดับสูงในไตรมาส 2/2569 จากการที่บริษัทสามารถจัดหาน้ำมันดิบจากแหล่งอื่นมาชดเชยน้ำมันดิบจากตะวันออกกลางได้ แต่เชื่อว่าด้วยต้นทุนค่าขนส่ง (freight rate) และ crude premium ที่สูงขึ้น TOP น่าจะเห็น market GRM อ่อนตัว QoQ นอกจากนี้ ยังมีแรงกดดันจากการที่ EPPO มีมติให้โรงกลั่นลด ex-refinery price ลงมาในไตรมาส 2/2569 (2.00 บาท ในช่วง 9 - 23 เม.ย.2569 , 5.00 บาทในช่วง 24 เม.ย. - 9 พ.ค.2569 และ 3.00 บาทในช่วง 10 -19 พ.ค. 2569)

คงประมาณการกำไรปกติปี 2569 และ 2570 ที่ 9.3/10.3 พันล้านบาท และ 4.9 พันล้านบาทในปี 2568 โดยมีสมมติฐานที่สำคัญ ดังนี้

• Refinery run rate ที่สูงขึ้นเป็น 111% จาก 106% ในปี 2568
• Market GRM ที่ดีขึ้นในช่วง USD6.1/bbl–USD6.4/bbl จาก USD5.5/bbl ในปี 2568
• ค่าใช้จ่ายทางการเงินที่ลดลงในช่วง 2.7–2.9 พันล้านบาทจาก 3.5 พันล้านบาทในปี 2568

คงราคาเป้าหมายที่ 50.00 บาท อิง 2026E PBV ที่ 0.63x (ประมาณ -0.8SD ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย PBV 5 ปี ย้อนหลัง) แม้เชื่อว่าบริษัทจะรายงานกำไรสุทธิที่แข็งแกร่งในไตรมาส 1/2569 หนุนโดย stock gain (net of NRV) ก้อนใหญ่และ market GRM ที่แข็งแกร่ง แต่เชื่อว่าบริษัทจะเห็น market GRM ที่อ่อนตัวในไตรมาส 2/2569 - ไตรมาส 4/2569 ในขณะที่ มีความไม่แน่นอน (overhang) จาก policy risk ที่อาจขยายระยะเวลาได้ ทำให้ยังคงประมาณการกำไรสุทธิไว้ก่อนและรอดูทิศทางนโยบายพลังงานเพิ่มเติมอีกครั้ง

บล.หยวนต้า คาดกำไรสุทธิไตรมาส 1/2569 จะทำได้ 1.8 หมื่นล้านบาท เติบโตจาก 2.5 – 3.5 พันล้านบาทในไตรมาส 4/2568 และไตรมาส 1/2568 ตามลำดับ สาเหตุหลักจากการปรับตัวขึ้นของราคาน้ำมันดิบ ทำให้เกิดการรับรู้กำไรสต๊อกน้ำมัน (บางส่วนถูกชดเชยด้วยขาดทุน Hedging และการปรับมูลค่าสินค้าคงเหลือ NRV) และกำไรพิเศษจากธุรกรรมซื้อคืนหุ้นกู้ต่างประเทศก่อนครบกำหนด หากนับเฉพาะกำไรปกติคาดทำได้ 8.7 พันล้านบาท +45% QoQ และ +345% YoY เทียบกับไตรมาส 4/2568 จะเติบโตจากอัตรากำไรธุรกิจหลัก (Market GIM) คาดทำได้ US$14/bbl (vs US$11.8/bbl ในไตรมาส 4/2568) ตามทิศทาง Crack Spread ผลิตภัณฑ์กลุ่ม Middle Distillate ที่สูงขึ้น รวมทั้งคาดว่าค่าใช้จ่ายดำเนินงาน OPEX จะลดลงตามปัจจัยฤดูกาลเหลือ US$1.5/bbl (vs US$2.9/bbl)

มติกบง. ปรับลดราคาน้ำมันดีเซลเป็นปัจจัยกดดัน 2Q69

กบง. เห็นชอบมติปรับลดราคาน้ำมันดีเซลหน้าโรงกลั่น 1) ช่วงวันที่ 24 เม.ย. – 9 พ.ค. เป็นลดลง 5.00 บาท/ลิตร 2) ช่วงวันที่ 10 - 19 พ.ค.2569 เป็นลดลง 3.00 บาท/ลิตร โดยก่อนหน้านี้ กบง. ปรับลดราคาน้ำมันดีเซลจำนวน 2.00 บาท/ลิตร ตั้งแต่วันที่ 9 เม.ย. การปรับลดราคาน้ำมันดีเซลในอัตรา 5 บาท/ลิตร ครั้งนี้ถือว่าอยู่ในกรอบบนของกระแสข่าวก่อนหน้า จากการประเมิน คาดว่ามาตรการดังกล่าวจะส่งผลกระทบต่อหุ้นโรงกลั่นทั้ง 5 แห่งรวมประมาณ 1 หมื่นล้านบาท หรือราว 1.3 - 2.6 พันล้านบาท/แห่ง ขึ้นอยู่กับปริมาณผลิตน้ำมันดีเซล (TOP คาดราว 2.6 พันล้านบาท) เป็นปัจจัยกดดันต่อผลประกอบการช่วงไตรมาส 2/2569 และทำให้กำไรช่วง Up-cycle ลดลง นอกจากนี้ การบริหารจัดการราคาน้ำมันผ่านกองทุนน้ำมันยังทำให้เกิดต้นทุนแฝงจากภาระค้างจ่ายโรงกลั่น ความต้องการเงินทุนหมุนเวียนสูงขึ้น ดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มขึ้น

2Q69 อาจผันผวนจากต้นทุนน้ำมันที่เร่งตัว และขาดทุนสต๊อกหากสงครามคลี่คลาย

แม้ค่าการกลั่น 2QTD จะปรับตัวขึ้น QoQ โดยเฉพาะส่วนต่างราคาน้ำมันสำเร็จรูปขั้นกลางช่วงต้นไตรมาสสูง US$140/bbl อย่างไรก็ตาม ส่วนต่างราคาน้ำมันดีเซลปัจจุบันเหลือ US$60/bbl นอกจากนี้ คาดค่าการกลั่นไตรมาส 2/2569 จะถูกชดเชยด้วยต้นทุนการจัดหาน้ำมันดิบที่สูงขึ้นมากทั้งค่าพรีเมี่ยม, ค่าขนส่ง, ค่าประกันภัย รวมทั้งต้นทุนพลังงานและสาธารณูปโภคยังเร่งตัวตามทิศทางราคาน้ำมันดิบ ทำให้ค่าการกลั่นช่วงไตรมาส 2 นี้ ยังต้องติดตามใกล้ชิด

นอกจากนี้ ช่วงไตรมาส 2/2569 ยังมีความไม่แน่นอนจากโอกาสขาดทุนสต๊อกน้ำมัน หากสงครามคลี่คลาย อ้างอิงสงครามรัสเซีย vs ยูเครน (24 ก.พ. 2565) โรงกลั่น 5 แห่งภายใต้ Yuanta Coverage บันทึกกำไรสต๊อกน้ำมันช่วงไตรมาส 1/2565 - ไตรมาส 2/2565 รวม 2.1 – 3.3 หมื่นล้านบาท/ไตรมาส แต่ไตรมาส 3/2565 - ไตรมาส 4/2565 พลิกเป็นขาดทุนสต๊อกน้ำมัน 2.2 – 2.9 หมื่นล้านบาท อีกทั้งไตรมาส 2/2569 บริษัทฯ จะเริ่มรับรู้จากผลกระทบจากมาตรการปรับลดค่าการกลั่นน้ำมันดีเซลตามมติกบง. ตั้งแต่ 9 เม.ย. – 19 พ.ค.

Valuation ไม่แพง ระยะยาวมีการเติบโตจากโครงการ CFP

แม้ช่วงไตรมาส 2/2569 ผลประกอบการมีความไม่แน่นอนจากผลกระทบนโยบายพลังงาน และโอกาสขาดทุนสต๊อกหากสงครามคลี่คลาย ทั้งนี้ คงคำแนะนำ “ซื้อ” ราคาเหมาะสม 58.00 บาท เนื่องจากเชิง Valuation หุ้นมีมูลค่าน่าสนใจ ปัจจุบันซื้อขายบน PBV ที่ 0.6 เท่า นับว่ามีส่วนลดจากค่าเฉลี่ย 10 ปี -1.2 SD และตั้งแต่เกิดสงคราม TOP -19% ถือว่า Laggard หุ้นโรงกลั่นอื่นเฉลี่ย -11% และระยะยาวปี 2570 - 2571 หุ้นมีการเติบโตจากโครงการ CFP เพิ่มกำลังผลิต และประสิทธิภาพการกลั่น (คาดประกาศงบวันที่ 8 พ.ค.นี้)