หั่นเครดิต ICC เหลือ “A+” ต้นทุนสูง-ยอดขายโตช้า

หุ้นวิชั่น – ทีมข่าวหุ้นวิชั่น รายงานว่าบริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด ได้มีการลดอันดับเครดิตองค์กรของบริษัท ไอ.ซี.ซี. อินเตอร์เนชั่นแนล จํากัด (มหาชน) หรือ ICC ลงสู่ระดับ “A+” จากระดับ “AA-” โดยมีแนวโน้มอันดับเครดิต “Stable” หรือ “คงที่” การปรับลดอันดับเครดิตในครั้งนี้สะท้อนถึงผลการดําเนินงานที่อ่อนตัวลงของบริษัท ซึ่งเป็นผลมาจากต้นทุนการดําเนินงานที่เพิ่มสูงขึ้นกอปรกับการเติบโตของยอดขายที่จํากัด ส่งผลให้ความสามารถในการทํากําไรจากการดําเนินงานลดลง

อันดับเครดิตยังคงได้รับแรงสนับสนุนจากประวัติการดําเนินงานที่ยาวนานของบริษัทในฐานะผู้จัดจําหน่ายสินค้าแฟชั่นและสินค้าอุปโภคบริโภคภายในเครือสหพัฒน์ โครงสร้างทางการเงินที่มีระดับหนี้ต่ำ และความยืดหยุ่นทางการเงินที่มาจากพอร์ตการลงทุนขนาดใหญ่ที่ลงทุนในหลักทรัพย์ที่สามารถซื้อขายในตลาดได้อย่างไรก็ตาม จุดแข็งเหล่านี้ถูกลดทอนลงจากการแข่งขันที่รุนแรงในอุตสาหกรรมแฟชั่นและเครื่องแต่งกายตลอดจนแนวโน้มการเติบโตของยอดขายที่ยังคงซบเซาท่ามกลางระดับหนี้ครัวเรือนที่อยู่ในระดับสูงและภาคการท่องเที่ยวที่ยังไม่ฟื้นตัวเต็มที่

ประเด็นสําคัญที่กําหนดอันดับเครดิต

ผลการดําเนินงานที่ถูกกดดันจากกําลังซื้อของผู้บริโภคที่ยังซบเซา

ผลการดําเนินงานของบริษัทต่ำกว่าที่ทริสเรทติ้งเคยคาดการณ์ไว้ โดยมีสาเหตุหลักจากยอดขายที่ฟื้นตัวช้ากว่าคาดและจากค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารที่สูงขึ้นโดยยอดขายของบริษัทได้รับผลกระทบจากกําลังซื้อของผู้บริโภคในประเทศที่ยังฟื้นตัวช้าและภาคการท่องเที่ยวที่ยังคงซบเซา ซึ่งทั้งสองปัจจัยยังคงเป็นแรงกดดันต่อการใช้จ่ายในสินค้าที่ไม่จําเป็น โดยเฉพาะในกลุ่มสินค้าแฟชั่นและเครื่องสําอาง

ผลจากปัจจัยดังกล่าว ส่งผลให้รายได้รวมของบริษัทที่ไม่รวมส่วนแบ่งรายได้จากบริษัท ทีเอ็นแอลเอ็กซ์ จํากัด (TNLX) ซึ่งเข้าซื้อกิจการในปี 2567 ปรับตัวลดลงประมาณ 5.0% ในปี 2567 และลดลง 6.5% ในไตรมาสแรกของปี 2568 เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนขณะเดียวกัน ต้นทุนการดําเนินงานก็ปรับตัวสูงขึ้น โดยเฉพาะค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารซึ่งเพิ่มขึ้นจากการรวมงบการเงินของ TNLX แม้จะคาดว่าการควบรวมกิจการจะช่วยให้เกิดประโยชน์จากการประหยัดต้นทุนและเพิ่มประสิทธิภาพในการดําเนินงานในระยะยาวแต่ประโยชน์ดังกล่าวอาจต้องใช้เวลาในการปรากฏให้เห็นอย่างชัดเจนด้วยเหตุนี้ อัตรากําไรจากการดําเนินงานที่ไม่รวมรายได้จากเงินปันผลของบริษัทจึงลดลงมาอยู่ที่ติดลบ 3.8% ในปี 2568 และติดลบ 5.2% ในไตรมาสแรกของปี 2568

ผลประกอบการถูกกดดันจากการแข่งขันที่รุนแรงและต้นทุนที่สูง

การเติบโตของรายได้ที่อ่อนตัวและโครงสร้างต้นทุนที่สูงขึ้นเป็นปัจจัยสําคัญที่ทําให้ทริสเรทติ้งประเมินผลประกอบการของบริษัทในระยะสั้นอย่างระมัดระวังมากขึ้น ธุรกิจจัดจําหน่ายของบริษัทยังคงเผชิญความท้าทายด้านการแข่งขันโดยเฉพาะจากคู่แข่งที่มุ่งเน้นด้านนวัตกรรมสินค้าและการตลาด รวมถึงการนําเข้าสินค้าราคาถูกจากประเทศจีนในตลาดระดับแมสทั้งนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้จากการดําเนินงานรวมจะลดลง 4% เมื่อเทียบกับปีก่อน มาอยู่ที่ 8.6 พันล้านบาทในปี 2568 จากความเชื่อมั่นของผู้บริโภคภายในประเทศที่ยังอยู่ในระดับต่ำและภาคการท่องเที่ยวขาเข้าที่ยังไม่แข็งแรงและส่งผลกระทบต่อยอดขายสินค้าแฟชั่น ทั้งนี้ แม้ว่าบริษัทจะขยายช่องทางการขาย ออนไลน์ แต่ทริสเรทติ้งคาดว่าการเติบโตจะยังเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยรายได้จากการดําเนินงานรวมจะเพิ่มขึ้นแตะระดับ 9.0 ถึง 9.5 พันล้านบาทภายในปี 2570

ในขณะเดียวกัน ความสามารถในการทํากําไรของบริษัทยังคงถูกจํากัดจากต้นทุนการดําเนินงานที่สูง เนื่องจากความพยายามในการเพิ่มประสิทธิภาพต้นทุนยังไม่สามารถสร้างผลประหยัดที่เป็นรูปธรรมได้ทั้งนี้ทริสเรทติ้งคาดว่าค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารจะยังคงอยู่ในระดับสูงที่ประมาณ 3.2 พันล้านบาทในปี 2568 หรือคิดเป็นประมาณ 37% ของรายได้จากการดําเนินงานรวมทั้งหมด โดยมาจากการควบรวมกิจการของ TNLX และการลงทุนเพื่อขยายช่องทางออนไลน์ นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่า EBITDA หลัก (ซึ่งไม่รวมเงินปันผลรับ) จะลดลงเหลือประมาณ 130 ล้านบาทในปี 2568 จาก 186 ล้านบาทในปี 2567

ทริสเรทติ้งคาดว่า EBITDA หลักจะฟื้นตัวอย่างจํากัดกลับมาอยู่ที่ประมาณ 300 ล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2569-2570 โดยมีปัจจัยสนับสนุนจากความพยายามในการควบคุมต้นทุนและการเพิ่มประสิทธิภาพการดําเนินงานภายหลังการควบรวม TNLX ซึ่งน่าจะช่วยลดค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารลงมาอยู่ที่ระดับประมาณ 35% ของรายได้จากการดําเนินงานทั้งหมด อีกทั้งบริษัทยังมีแผนลดการพึ่งพาช่องทางห้างสรรพสินค้าและปรับปรุงกระบวนการทํางานภายในอย่างต่อเนื่อง

พยายามรักษาส่วนแบ่งทางการตลาดท่ามกลางภูมิทัศน์การแข่งขันที่เปลี่ยนแปลง

บริษัทเป็นผู้นําตลาดในประเทศไทยในกลุ่มสินค้าชุดชั้นในระดับกลางถึงระดับบน โดยมีพอร์ตแบรนด์ที่แข็งแกร่ง ซึ่งรวมถึงแบรนด์ที่เป็นที่รู้จักอาทิ Wacoal, BSC, ELLE และ Kullasatri ทั้งนี้ ความได้เปรียบในการแข่งขันของบริษัทมาจากเครือข่ายการจัดจําหน่ายที่ครอบคลุมทั่วประเทศ ตลอดจนแบรนด์ “Wacoal” ที่มีภาพลักษณ์ที่แข็งแกร่งและคุณภาพสินค้าที่มีความสม่ำเสมอ อีกทั้งยังสามารถตอบสนองต่อความต้องการของผู้บริโภคที่เปลี่ยนแปลงไปผ่านการพัฒนาผลิตภัณฑ์อย่างต่อเนื่อง

อย่างไรก็ดี ส่วนแบ่งการตลาดโดยรวมของบริษัทซึ่งวัดจากยอดขายในห้างสรรพสินค้าได้ทยอยลดลงจากระดับ 60.4% ในปี 2562 (ก่อนการระบาดของโรคโควิด-19) เหลือ 53.3% ในปี 2567 ซึ่งเป็นผลจากการแข่งขันที่ทวีความรุนแรงขึ้นจากแบรนด์ขนาดเล็กที่เพิ่มจํานวนมากขึ้น รวมถึงการนําเข้าสินค้าราคาถูกจากประเทศจีนที่มีมากขึ้นเช่นกัน อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะยังคงสามารถรักษาความเป็นผู้นําในตลาดชุดชั้นในไว้ได้ในช่วง 3 ปีข้างหน้าโดยอาศัยความแข็งแกร่งของแบรนด์และเครือข่ายการตลาดที่กว้างขวาง

บริษัทได้ขยายช่องทางการจัดจําหน่ายทางออนไลน์ครอบคลุมทุกกลุ่มสินค้าเพื่อปรับตัวให้เข้ากับสภาพการแข่งขันที่เปลี่ยนแปลงไปหลังยุคแพร่ระบาดของโรคโควิด-19 และเสริมความแข็งแกร่งของช่องทางดั้งเดิม เช่น ห้างสรรพสินค้าและร้านค้าปลีกสมัยใหม่ อย่างไรก็ตามบริษัทก็ยังคงต้องเผชิญกับความท้าทายในตลาดออนไลน์ซึ่งมีการแข่งขันสูงและมีลักษณะตลาดที่กระจัดกระจาย แม้ว่าความพยายามนี้จะช่วยส่งเสริมกลยุทธ์การเติบโตระยะยาวของบริษัทแต่ยอดขายจากช่องทางออนไลน์ยังมีสัดส่วนเพียง 9% ของรายได้รวมในปี 2567 สะท้อนให้เห็นว่าบริษัทยังต้องพัฒนาช่องทางนี้อย่างมีนัยสําคัญอย่างไรก็ดีการผลักดันยอดขายออนไลน์ดังกล่าวได้ส่งผลให้ต้นทุนในการขายเพิ่มขึ้นในปี 2567 และสร้างแรงกดดันเพิ่มเติมต่อความสามารถในการทํากําไรของบริษัทอีกด้วย

รายได้จากเงินปันผลช่วยสนับสนุนกระแสเงินสด

พอร์ตการลงทุนขนาดใหญ่ของบริษัทยังคงเป็นปัจจัยขับเคลื่อนผลกําไรหลักในปี 2567 ซึ่งช่วยชดเชยความสามารถในการทํากําไรที่ลดลงของธุรกิจจัดจําหน่าย โดยรายได้จากเงินปันผลเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสําคัญมาอยู่ที่ 1.4 พันล้านบาท จาก 900 ล้านบาทในปี 2566 การเติบโตนี้มาจากเงินปันผลพิเศษขนาดใหญ่จากผู้ผลิตสินค้าอิเล็กทรอนิกส์และผู้จัดจําหน่ายเครื่องสําอาง ตลอดจนการฟื้นตัวของการบริโภคภาคเอกชนซึ่งส่งผลดีต่อการลงทุนของบริษัทในกิจการสินค้าอุปโภคบริโภค ด้วยเหตุนี้ สัดส่วนของรายได้จากการลงทุนต่อ EBITDA จึงเพิ่มขึ้นอย่างมากเป็น 88% ในปี 2567 จาก 61% ในปีก่อนหน้า

ในระยะข้างหน้า ทริสเรทติ้งคาดว่ารายได้จากเงินปันผลจะยังคงเป็นแหล่งกระแสเงินสดหลักของบริษัทตลอดช่วงปี 2568-2570 แต่ก็คาดการณ์ว่าเงินปันผลพิเศษจากบริษัทผู้ผลิตสินค้าอิเล็กทรอนิกส์ดังกล่าวจะยังมีต่อเนื่องถึงเพียงปี 2569 เท่านั้น ทั้งนี้ ภายใต้สมมติฐานที่ระมัดระวังของทริสเรทติ้งรายได้จากเงินปันผลคาดว่าจะอยู่ที่ปีละประมาณ 0.9 ถึง 1.1 พันล้านบาทในช่วงปี 2568-2569 ก่อนจะลดลงมาอยู่ที่ประมาณ0.5 พันล้านบาทในปี 2570 ส่งผลให้ EBITDA คาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 1.1 ถึง 1.3 พันล้านบาทในช่วงปี 2568-2569 ก่อนจะลดลงเหลือประมาณ 0.8 พันล้านบาทในปี 2570

โครงสร้างเงินทุนมีความระมัดระวังและมีสภาพคล่องที่ดี

ทริสเรทติ้งคาดว่าโครงสร้างเงินทุนของบริษัทที่แทบไม่มีหนี้สินประกอบกับสภาพคล่องที่เพียงพอจะยังคงสนับสนุนอันดับเครดิตที่แข็งแกร่งของบริษัทได้ต่อไป โดย ณ เดือนมีนาคม 2568 บริษัทมีหนี้ไม่มีหลักประกันอยู่ที่บริษัทย่อยเพียง 69 ล้านบาท ซึ่งส่วนใหญ่เป็นหนี้เพื่อใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียน ขณะเดียวกัน บริษัทมีภาระค้ำประกันเงินกู้แก่บริษัทที่เกี่ยวข้องรวม 256 ล้านบาท ซึ่งยังถือว่าอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับโครงสร้างเงินทุนที่แข็งแกร่งของบริษัท

สถานะสภาพคล่องของบริษัทยังคงแข็งแกร่งโดยได้รับแรงหนุนจากสถานะเงินสดสุทธิจากการที่บริษัทไม่มีการลงทุนขนาดใหญ่ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมาทั้งนี้ ณ เดือนมีนาคม 2568 บริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดประมาณ 2.3 พันล้านบาท นอกจากนี้ ทริสเรทติ้งคาดว่าบริษัทจะสามารถสร้างเงินทุนจากการดําเนินงานได้ประมาณ 1 ถึง 1.1 พันล้านบาทในช่วง 12 เดือนข้างหน้าอีกทั้งบริษัทยังมีวงเงินกู้ยืมจากธนาคารที่ยังไม่ได้เบิกใช้รวมอีกประมาณ 2.4 พันล้านบาททริสเรทติ้งคาดว่าแหล่งเงินทุนดังกล่าวจะเพียงพอรองรับภาระหนี้สินทางการเงินที่ปรับปรุงแล้วซึ่งอยู่ที่ประมาณ1.4 พันล้านบาทตลอดจนรายจ่ายฝ่ายทุนและเงินลงทุนในบริษัทในเครือและโครงการใหม่ภายในเครือสหพัฒน์ที่คาดว่าจะมีมูลค่ารวมประมาณ 1.3 ถึง 1.5 พันล้านบาทในช่วงเวลาเดียวกัน

มีความยืดหยุ่นทางการเงินในระดับสูง

บริษัทยังคงมีพอร์ตการลงทุนในตราสารทุนที่มีความหลากหลาย ซึ่งประกอบด้วยการลงทุนในบริษัทจดทะเบียนจํานวน 24 แห่ง โดย ณ เดือนมีนาคม 2568 หลักทรัพย์ในพอร์ตที่สามารถซื้อขายในตลาดรองได้มีมูลค่ารวมที่ประมาณ 9 พันล้านบาท โดยส่วนใหญ่มาจากการลงทุนในบริษัทในเครือสหพัฒน์ ทั้งนี้ หลักทรัพย์ที่มีมูลค่าสูงเหล่านี้ช่วยเสริมความยืดหยุ่นทางการเงินให้แก่บริษัทอย่างมีนัยสําคัญ โดยมูลค่าพอร์ตการลงทุนดังกล่าวคิดเป็นประมาณ 28 เท่าของหนี้สินรวมของบริษัทที่นับรวมภาระค้ำประกันต่อบริษัทที่เกี่ยวข้องด้วย

สมมติฐานกรณีพื้นฐาน

สมมติฐานกรณีพื้นฐานที่สําคัญของทริสเรทติ้งสําหรับการดําเนินงานของบริษัทในช่วงระหว่างปี 2568-2570มีดังต่อไปนี้

• รายได้จากการดําเนินงานรวมอยู่ที่ประมาณ 8.6 พันล้านบาทในปี 2568 และจะทยอยเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 9.0 ถึง 9.5 พันล้านบาทในปี 2570
• เงินปันผลรับอยู่ที่ประมาณ 0.9 ถึง 1.1 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2568 ถึง 2569 ก่อนจะลดลงเหลือประมาณ 0.5 พันล้านบาทในปี 2570
• EBITDA Margin โดยรวมจะอยู่ในช่วง 13% ถึง 15% ในช่วงปี 2568 ถึง 2569 ก่อนจะลดลงเหลือประมาณ 9% ในปี 2570
• เงินลงทุนสุทธิรวมประมาณ 2.5 พันล้านบาทตลอดช่วงประมาณการ

แนวโน้มอันดับเครดิต

แนวโน้มอันดับเครดิต “Stable” หรือ “คงที่” สะท้อนถึงความคาดหวังของทริสเรทติ้งว่าบริษัทจะยังคงรักษาส่วนแบ่งตลาดในกลุ่มผลิตภัณฑ์หลักไว้ได้ โดยได้รับแรงสนับสนุนจากสถานภาพของบริษัทในฐานะหน่วยธุรกิจหลักด้านการจัดจําหน่ายสินค้าแฟชั่นของเครือสหพัฒน์ทริสเรทติ้งยังคาดว่าบริษัทจะยังคงมุ่งเน้นการเพิ่มประสิทธิภาพการดําเนินงาน ควบคู่ไปกับการรักษานโยบายทางการเงินที่ระมัดระวัง ซึ่งสะท้อนให้เห็นจากงบดุลที่เข้มแข็งและพอร์ตการลงทุนที่อยู่ในระดับดี

ปัจจัยที่อาจทําให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง

การปรับเพิ่มอันดับเครดิตยังไม่น่าจะเกิดขึ้นในช่วง 12 ถึง 18 เดือนข้างหน้า อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตอาจถูกปรับลดลงได้หากผลการดําเนินงานของบริษัทอ่อนแอลงอย่างมีนัยสําคัญเมื่อเทียบกับประมาณการกรณีพื้นฐานของทริสเรทติ้ง หรือหากบริษัทดําเนินการลงทุนที่ใช้เงินกู้ในสัดส่วนสูงจนส่งผลกระทบต่อสถานะทางการเงินของบริษัท

อันดับเครดิตองค์กร: A+

แนวโน้มอันดับเครดิต: Stable (คงที่)

(ณ วันที่ทบทวนล่าสุด: 15 กรกฎาคม 2567)