BEM-BTS โกยอานิสงส์ เงินอุดหนุน 20 บ.

หุ้นวิชั่น - บล.กรุงศรี มีมุมมองเชิงบวกต่อ BEM และ BTS แม้เงินอุดหนุนค่าโดยสาร 20 บาท อาจลดลง

เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อนโยบายค่าโดยสาร 20 บาทตลอดสายต่อการดำเนินงานของ BEM และ BTS ข้อมูลล่าสุดเกี่ยวกับนโยบายนี้ชี้ให้เห็นว่าเงินอุดหนุนจะจำกัดเฉพาะปริมาณผู้โดยสารปัจจุบันเท่านั้น สำหรับผู้โดยสารส่วนเพิ่ม BEM และ BTS จะเก็บค่าโดยสารได้ 20 บาทเท่านั้น แม้จะเป็นมาตรการนี้ เรายังมองว่ายังเป็นประโยชน์ต่อ BEM และ BTS แค่ upside จากประมาณการเราจะลดลงเท่านั้น สำหรับคำขอของกรุงเทพมหานคร (กทม.) เราเชื่อว่าจะไม่ทำให้นโยบายนี้ไม่เกิดขึ้น เราจึงยังคงแนะนำ "ซื้อ" หุ้น BEM และ BTS

เงินอุดหนุนยังคงมีอยู่ แต่จะได้เฉพาะปริมาณผู้โดยสารที่ให้บริการปัจจุบัน

ตามรายงานข่าวจากหนังสือพิมพ์เมื่อวันที่ 9 กรกฎาคม 2025 มีข้อมูลสำคัญ 2 ประเด็นคือ ประการแรก มีรายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับนโยบายค่าโดยสาร 20 บาท และการแก้ไขจำนวนเงินอุดหนุน ประการที่สอง BMA ดูเหมือนจะไม่เห็นด้วยกับจำนวนเงินอุดหนุนที่รัฐบาลเสนอ โดยอ้างว่าเงินอุดหนุนต่ำกว่าภาระที่ BMA ต้องแบกรับจริง

ข้อมูลที่แก้ไขคือจำนวนของเงินอุดหนุน ซึ่งลดลงเหลือ 5.66 พันล้านบาท จาก 8 พันล้านบาทเมื่อปีก่อน และเงินอุดหนุนจะให้เพียง 1 ปี ตั้งแต่วันที่ 1 ตุลาคม 2025 ถึง 30 กันยายน 2026

งบประมาณสำหรับเงินอุดหนุนได้ถูกจัดสรรให้กับผู้รับสัมปทาน 3 รายที่รับผิดชอบระบบขนส่งมวลชนทางรางในกรุงเทพฯ และปริมณฑล ซึ่งรวมถึง การรถไฟแห่งประเทศไทย (รฟท.) ซึ่งรับผิดชอบรถไฟฟ้าสายสีแดงทั้งเข้มและอ่อน รวมถึงรถไฟฟ้าเชื่อมท่าอากาศยาน (Airport Rail Link) คาดว่าจะได้รับเงินอุดหนุน 666 ล้านบาท ในช่วงวันที่ 1 ตุลาคม 2025 ถึง 30 กันยายน 2026 สำหรับค่าโดยสาร 20 บาท

การรถไฟฟ้าขนส่งมวลชนแห่งประเทศไทย (รฟม.) ซึ่งรับผิดชอบรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงิน, ม่วง, ชมพู และเหลือง จะได้รับเงินอุดหนุนประมาณ 2.3 พันล้านบาท ในช่วงวันที่ 1 ตุลาคม 2025 – 30 กันยายน 2026

กรุงเทพมหานคร (BMA) ซึ่งรับผิดชอบรถไฟฟ้าสายสีเขียว (สายหลักและส่วนต่อขยาย) และสายสีทอง คาดว่าจะได้รับเงินอุดหนุน 2.5 พันล้านบาท

BMA ระบุว่างบประมาณเงินอุดหนุน 2.5 พันล้านบาทไม่ครอบคลุมค่าใช้จ่ายทั้งหมดที่ BMA ต้องแบกรับ โดยจำนวนเงินอุดหนุนที่ BMA ร้องขออยู่ที่ประมาณ 11 พันล้านบาท

ความเสี่ยงขาขึ้นต่อประมาณการกำไรของเรา แม้เงินอุดหนุนจะน้อยลง

เรามองว่าข่าวนี้เป็นลบเล็กน้อยต่อ BEM และ BTS เนื่องจากเงินอุดหนุนที่น้อยลงสำหรับปริมาณผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้นจะลดความเสี่ยงขาขึ้นของการปรับเพิ่มประมาณการกำไรของเรา แต่จะไม่เปลี่ยนคำแนะนำของเราสำหรับหุ้นทั้ง 2 ตัว หากรัฐบาลยังคงดำเนินนโยบายนี้ต่อไป

แม้ว่า BMA จะแสดงความเห็นเรื่องจำนวนเงินอุดหนุนไม่เพียงพอ แต่เราเชื่อว่านโยบายค่าโดยสาร 20 บาท ยังคงเป็นหนึ่งในนโยบายหลักที่รัฐบาลที่นำโดยพรรคเพื่อไทยกำลังพยายามแสดงความมุ่งมั่นต่อสาธารณชนในช่วงการหาเสียงเลือกตั้ง

นอกจากนี้ การศึกษาของเราชี้ให้เห็นว่าความแตกต่างระหว่างเงินอุดหนุน 2.5 พันล้านบาทที่รัฐบาลเสนอและ 11 พันล้านบาทที่ BMA กล่าวถึงนั้นเกี่ยวข้องกับส่วนต่อขยายรถไฟฟ้าสายสีเขียวทั้งฝั่งใต้และเหนือ ความซับซ้อนของส่วนต่อขยายนี้คือสัญญาที่ทำระหว่าง BMA และ BTS เป็นข้อตกลงด้านการดำเนินงานและบำรุงรักษา (O&M) ไม่ใช่สัมปทาน ซึ่งหมายความว่าโครงการเงินอุดหนุนจากรัฐบาลไม่ได้รวมภาระที่ BMA ต้องแบกรับนี้ไว้ จากการศึกษาของเรา BMA ต้องจ่ายค่าสัญญา O&M

สำหรับส่วนต่อขยายรถไฟฟ้าสายสีเขียวประมาณ 7.5 พันล้านบาทต่อปี แต่ในทางปฏิบัติ BMA ยังไม่ได้ชำระค่าธรรมเนียมนี้ให้ BTS เนื่องจากการข้อพิพาทที่ยืดเยื้อและยังไม่คลี่คลายระหว่าง BMA และ BTS ด้วยเหตุนี้ 7.5 พันล้านบาทจึงเป็นหนี้สินของ BMA ไม่ใช่เงินสดจริง ซึ่งสะสมมาเกือบ 6 ปีแล้ว (ตั้งแต่ปี 2029) การดำเนินนโยบายเงินอุดหนุนนี้จะไม่ส่งผลกระทบต่อสถานะเงินสดของ BMA

ข้อมูลใหม่เกี่ยวกับขนาดของเงินอุดหนุนที่น้อยกว่าคาด

ข้อมูลใหม่เกี่ยวกับขนาดของเงินอุดหนุนน้อยกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ในเบื้องต้น BEM และ BTS จะยังคงได้รับประโยชน์จากนโยบายนี้ แต่ไม่มากเท่าที่เราคาดไว้ในตอนแรก จำนวนเงินอุดหนุนดูเหมือนจะครอบคลุมปริมาณผู้โดยสารปัจจุบันของ BEM (ประมาณ 443,000 เที่ยว/วัน) และ BTS (583,000 เที่ยว/วัน) โดยมีส่วนเพิ่ม 5-10% เหนือระดับนี้ หมายความว่า BEM และ BTS ต้องรับภาระค่าโดยสาร 20 บาทเอง แต่โชคดีที่ BEM และ BTS ทำกำไรจากปริมาณผู้โดยสารปัจจุบันนี้ ซึ่งหมายความว่าปริมาณผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้นแม้จะมีค่าโดยสาร 20 บาท ก็ยังจะให้กำไรที่เพิ่มขึ้น

ผลกระทบเชิงบวกต่อกำไรจากการเพิ่มขึ้นของผู้โดยสาร

จากค่าโดยสาร 20 บาทสำหรับปริมาณผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้นจากปริมาณผู้โดยสารปัจจุบัน เราได้ทำการวิเคราะห์ความอ่อนไหวและพบว่าทุก 10% ของปริมาณผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้นจะเพิ่มกำไรของ BEM ประมาณ 6% (ลดลงจาก 9% สำหรับเงินอุดหนุนเต็มจำนวน) จะมีผลกระทบเชิงบวกบางส่วนต่อกำไรในปี 2025 เนื่องจากนโยบายค่าโดยสารแบบเหมาจ่ายนี้จะเริ่มในวันที่ 1 ตุลาคม 2025 แต่ผลเต็มที่จะปรากฏในกำไรปี 2026 เป็นต้นไป สำหรับ BTS ผลกระทบจะลึกซึ้งกว่า BEM มาก เนื่องจากเราคาดว่า BTS จะรายงานกำไรเล็กน้อยในปีงบประมาณ 26F และ 27F ทุก 10% ของปริมาณผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้นสำหรับสายสีเขียวหลัก สายสีชมพู และสายสีเหลือง จะเพิ่มกำไร 53% สำหรับปีงบประมาณ 26F และ 25% สำหรับปีงบประมาณ 27F

การซื้อคืนสัมปทาน: ทางออกสำหรับนโยบายค่าโดยสาร 20 บาท

ปัญหาเกี่ยวกับเงินอุดหนุนให้กับ BMA ในสัญญา O&M กับ BTS ทำให้เราเชื่อว่าหากรัฐบาล (หรือรัฐบาลใดๆ) ต้องการดำเนินการนโยบายค่าโดยสาร 20 บาทนี้ การซื้อคืนสัมปทานจะถูกนำมาใช้แทนแผนเงินอุดหนุน ยอมรับว่าส่วนที่ท้าทายที่สุดคือการซื้อคืนสัญญาสัมปทานจากผู้ประกอบการเอกชน งบประมาณ 5 แสนล้านบาทได้ถูกกล่าวถึงก่อนหน้านี้ในช่วงการรณรงค์ค่าโดยสาร 20 บาทเมื่อปีที่แล้ว การตรวจสอบช่องทางของเราชี้ให้เห็นว่างบประมาณนี้ใช้สำหรับซื้อคืนเฉพาะสัญญาด้านวิศวกรรมโยธาและไฟฟ้าเครื่องกล (E&M)

ผลประโยชน์จากการซื้อคืนสัมปทานต่อ BTS และ BEM

สำหรับการซื้อคืนสัมปทาน เราเชื่อว่า BTS จะได้รับประโยชน์มากกว่าจากนโยบายนี้ นี่เป็นเพราะเราคาดว่าสายสีชมพูและสายสีเหลืองจะบันทึกผลขาดทุนจำนวนมากถึง 1.6 พันล้านบาทในปีนี้ และการขายกิจการเหล่านี้จะทำให้ BTS กลับมามีกำไรอีกครั้ง ซึ่งอาจกระตุ้นให้เกิดการพลิกกลับของราคาหุ้นที่ลดลงอย่างรวดเร็วในปีนี้ และ BTS กำลังซื้อขายที่มูลค่าที่ไม่แพง ต่ำกว่า 1.2 เท่าของ PBV (-2SD ของค่าเฉลี่ย) BEM จะไม่แย่ลงจากนโยบายนี้ แต่อาจใช้เวลาสักพักในการตกลงมูลค่าของสายสีน้ำเงิน และการเจรจาที่ยืดเยื้ออาจสร้างความไม่แน่นอน

คงคำ แนะนำ "ซื้อ" ทั้ง BEM และ BTS

เรายังคงมุมมองว่ามาตรการเงินอุดหนุน 20 บาทตลอดสายจะเป็นประโยชน์ต่อทั้ง BEM และ BTS เนื่องจากค่าโดยสารที่ถูกลงจะกระตุ้นความต้องการใช้บริการขนส่งมวลชนทางราง การเพิ่มขึ้นของปริมาณผู้โดยสารจากนโยบายนี้จะเป็นประโยชน์ต่อทั้งสองบริษัทอย่างเต็มที่ เราจึงยังคงแนะนำ "ซื้อ" ทั้ง BEM (ราคาเป้าหมาย 9.1 บาท) และ BTS (ราคาเป้าหมาย 6.49 บาท)

อย่างไรก็ตาม เราชอบ BTS มากกว่า BEM เนื่องจากได้รับประโยชน์จากนโยบายเงินอุดหนุนต่อกำไรมากกว่าและมีมูลค่าที่ถูกกว่า ใช่ BTS มีปัจจัยลบจากการเลื่อนโครงการคอมเพล็กซ์บันเทิงโดยไม่ทราบกำหนดเวลา แต่เราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ลดลงอย่างรวดเร็วในช่วงสองสามเดือนที่ผ่านมาได้สะท้อนข่าวร้ายนี้ไปแล้ว