ทุนไหลผิดที่ ธุรกิจไทยแห้งตาย พบ SMEsกู้ผ่านเพียง20% แถมแบกดอกเบี้ยแพง

เหตุใดเศรษฐกิจไทยจึงเติบโตชะลอลงต่อเนื่องตลอดกว่าสองทศวรรษที่ผ่านมา คำอธิบายส่วนใหญ่มักมุ่งไปยังปัญหาเชิงโครงสร้าง ทั้งสังคมสูงวัย การสูญเสียความสามารถในการแข่งขัน การลงทุนภาคเอกชนที่ซบเซา และความเปลี่ยนแปลงของเศรษฐกิจโลก ปัจจัยเหล่านี้ล้วนมีส่วนกดดันศักยภาพของประเทศ แต่ยังมีอีกคำถามสำคัญว่า ทรัพยากรและทุนที่มีอยู่ถูกนำไปใช้ได้อย่างมีประสิทธิภาพเพียงใด

งานวิจัยของสถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์ (PIER) เรื่อง “จัดสรรรันทด: โจทย์ใหญ่ของภาคการเงินในการเพิ่มศักยภาพเศรษฐกิจไทย” ใช้ข้อมูลงบการเงินนิติบุคคลจากกรมพัฒนาธุรกิจการค้า ระหว่างปี 2542–2567 ร่วมกับข้อมูลสินเชื่อรายสัญญาที่สถาบันการเงินรายงานต่อธนาคารแห่งประเทศไทย เพื่อติดตามว่าทุนในระบบกำลังไหลไปอยู่กับกิจการประเภทใด

ผลการศึกษาพบร่องรอยของภาวะ“ทุนอยู่ผิดที่” หรือ capital misallocation ที่สะสมรุนแรงขึ้น ทั้งจากประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์ที่ลดลง การเคลื่อนย้ายทุนที่สวนทางกับประสิทธิภาพ และช่องว่างระหว่างกิจการที่มีประสิทธิภาพสูงกับต่ำซึ่งถ่างกว้างขึ้น

ตัวเลขระดับมหภาคและระดับกิจการสะท้อนทิศทางเดียวกัน เมื่อแบ่งเศรษฐกิจออกเป็นสามช่วง อัตราการเติบโตของ GDP ลดลงจากเฉลี่ย 5.3% ในช่วงหลังวิกฤตการเงินเอเชียปี 2543-2550 เหลือ 3.7% ในช่วงหลังวิกฤตการเงินโลกปี 2553-2562 และ 2.4% ในช่วงหลังโควิดปี 2564-2568

ขณะที่รายได้ภาคธุรกิจเติบโตชะลอลงจาก 15.7% เหลือ 8.1% และ 4.4% ตามลำดับ ส่วนการขยายตัวของสินทรัพย์ลดจาก 11.8% เป็น 10.8% และ 8.8% และ ROA ลดจากเฉลี่ย 8.2% เป็น 7.9% และ 6.2% โดยข้อมูลงบการเงินที่ใช้คำนวณครอบคลุมถึงปี 2567

กำไรยังอยู่ แต่สินทรัพย์ทำเงินได้น้อยลง

การลดลงของอัตราผลตอบแทนต่อสินทรัพย์ หรือ ROA มีนัยมากกว่าการชะลอตัวของยอดขาย เพราะสะท้อนว่าภาคธุรกิจกำลังสร้างผลตอบแทนจากทรัพยากรที่ถือครองได้น้อยลง เมื่อพิจารณาแบบรายปี ROA ของภาคธุรกิจไทยลดจาก 8.3% ในปี 2556 เหลือ 6.3% ในปี 2567

ROA สามารถแยกออกเป็นสององค์ประกอบ ได้แก่ อัตรากำไร ซึ่งสะท้อนกำไรที่เหลือจากรายได้แต่ละบาท และอัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ ซึ่งสะท้อนว่าสินทรัพย์แต่ละบาทสร้างรายได้ได้มากเพียงใด ผลการศึกษาแสดงให้เห็นว่า อัตรากำไรของภาคธุรกิจโดยรวมไม่ได้ลดลง แต่ขยับจาก 6.7% เป็น 7.1% ขณะที่อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์กลับลดลงจาก 1.24 รอบ เหลือ 0.88 รอบ

ภาพเดียวกันเกิดขึ้นแทบทุกภาคธุรกิจ ภาคการผลิตมี ROA ลดจาก 9.0% เหลือ 7.2% แม้อัตรากำไรเพิ่มจาก 5.8% เป็น 6.1% เพราะอัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ลดจาก 1.54 รอบ เหลือ 1.20 รอบ ภาคบริการดั้งเดิมมี ROA ลดจาก 7.7% เป็น 6.1% ขณะที่อัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ลดจาก 1.28 รอบ เหลือ 0.95 รอบ

ภาคบริการสมัยใหม่ยิ่งเห็นความแตกต่างชัดเจน โดยอัตรากำไรเพิ่มจาก 13.2% เป็น 13.9% แต่ ROA ลดจาก 9.5% เหลือ 5.5% หลังอัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ลดจาก 0.72 รอบ เหลือ 0.40 รอบ ส่วนธุรกิจอสังหาริมทรัพย์มีอัตรากำไรเพิ่มจาก 21.1% เป็น 26.5% แต่ ROA ลดจาก 5.7% เป็น 4.5% เพราะอัตราหมุนเวียนสินทรัพย์ลดจาก 0.27 รอบ เหลือเพียง 0.17 รอบ

ข้อค้นพบนี้ทำให้การวินิจฉัยปัญหาต่างจากเดิม เพราะหาก ROA ลดลงจากอัตรากำไรที่หดตัว คำอธิบายอาจอยู่ที่อุปสงค์ การแข่งขัน หรือความสามารถในการควบคุมต้นทุน แต่เมื่ออัตรากำไรยังเพิ่มขึ้น ขณะที่สินทรัพย์สร้างรายได้น้อยลง ปัญหาจึงอยู่ที่ประสิทธิภาพในการใช้เครื่องจักร โรงงาน อาคาร สินค้าคงคลัง และเงินทุนที่ลงไปในกิจการมากกว่า

ธุรกิจเดิมแผ่ว รายใหม่ไม่ช่วย ทุนกลับไหลผิดทาง

ประสิทธิภาพที่ลดลงอาจเกิดจากสองสาเหตุพร้อมกัน ด้านหนึ่งคือกิจการเดิมใช้ทรัพยากรได้ด้อยลง อีกด้านคือทรัพยากรถูกเคลื่อนย้ายไปอยู่กับกิจการที่มีประสิทธิภาพต่ำกว่า เพื่อแยกผลทั้งสองส่วน ผู้วิจัยแบ่งการเปลี่ยนแปลงของผลิตภาพออกเป็นผลจากกิจการเดิม การจัดสรรทรัพยากรระหว่างกิจการ การเข้าสู่ตลาดของธุรกิจใหม่ และการออกจากตลาดของกิจการเดิม

ผลรวมระหว่างปี 2556-2567 พบว่า ผลจากประสิทธิภาพภายในกิจการเดิมอยู่ที่ -0.20 ขณะที่ผลจากการจัดสรรทรัพยากรระหว่างกิจการอยู่ที่ -0.05 ผลจากธุรกิจเกิดใหม่อยู่ที่ -0.11 และผลจากธุรกิจที่ออกจากตลาดอยู่ที่ -0.01 ตัวเลขติดลบพร้อมกันสะท้อนว่า ไม่เพียงกิจการเดิมมีประสิทธิภาพลดลง แต่ระบบเศรษฐกิจยังไม่สามารถชดเชยผ่านการโยกย้ายทุน การเกิดขึ้นของธุรกิจใหม่ หรือการคัดกรองกิจการประสิทธิภาพต่ำออกจากตลาด

ภาคการผลิตเป็นตัวอย่างที่ชัดเจน โดยมีผลจากกิจการเดิม -0.21 ผลจากการจัดสรรทรัพยากร -0.06 และผลจากธุรกิจเกิดใหม่ -0.10 มีเพียงผลจากการออกจากตลาดที่เป็นบวกเล็กน้อยที่ 0.02 ส่วนภาคบริการสมัยใหม่มีผลจากธุรกิจเกิดใหม่ต่ำถึง -0.17 สะท้อนว่าธุรกิจใหม่ยังไม่สามารถเข้ามายกระดับผลิตภาพโดยรวมได้มากเท่าที่ควร

เมื่อเปรียบเทียบการเปลี่ยนแปลงของประสิทธิภาพกับการเติบโตของสินทรัพย์ในระดับกิจการ ยังพบว่าธุรกิจที่มีประสิทธิภาพลดลงกลับขยายสินทรัพย์ได้มาก ส่วนธุรกิจที่มีประสิทธิภาพดีขึ้นกลับเติบโตได้จำกัดหรือหดตัวในบางกรณี แม้บางส่วนอาจเกิดจากการลงทุนที่ต้องใช้เวลากว่าจะสร้างผลตอบแทน แต่ความสัมพันธ์ในลักษณะนี้ปรากฏต่อเนื่องเป็นเวลานาน

ระยะห่างด้านประสิทธิภาพระหว่างกิจการยังถ่างกว้างขึ้นตลอดสองทศวรรษที่ผ่านมา แสดงให้เห็นว่าปัญหาไม่ได้เป็นความผิดปกติชั่วคราว แต่มีลักษณะสะสมเมื่อกิจการประสิทธิภาพต่ำยังได้รับทุนเพิ่ม ขณะที่กิจการประสิทธิภาพสูงไม่ได้รับทรัพยากรเพียงพอที่จะขยายกิจการ ระบบเศรษฐกิจจึงมีทุนมากขึ้นได้โดยที่ทุนก้อนนั้นไม่ได้สร้างรายได้เพิ่มขึ้นในอัตราเดียวกัน

รายใหญ่กุมสินเชื่อ SMEs ได้ทุนน้อยแต่จ่ายแพง

ปัญหาทุนอยู่ผิดที่มีความสำคัญเป็นพิเศษสำหรับประเทศไทย เพราะระบบการเงินมีลักษณะพึ่งพาธนาคาร โดยสินเชื่อจากสถาบันการเงินคิดเป็นมากกว่าครึ่งหนึ่งของแหล่งทุนจากสินเชื่อ ตราสารหนี้ และตราสารทุน ประสิทธิภาพในการคัดกรองผู้กู้และกำหนดราคาสินเชื่อจึงมีผลโดยตรงต่อการไหลของทรัพยากรทั้งระบบ

ข้อมูลนิติบุคคลพบว่า กิจการกว่า 80% ไม่มีข้อมูลสินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์ แม้บางส่วนอาจเป็นธุรกิจที่ไม่จำเป็นต้องพึ่งพาเงินทุนภายนอก แต่ตัวเลขดังกล่าวยังสะท้อนข้อจำกัดด้านการเข้าถึงทุนของกิจการจำนวนมาก ขณะเดียวกัน ในกลุ่มที่เข้าถึงสินเชื่อแล้ว กิจการที่มีประสิทธิภาพสูงกลับมีแนวโน้มได้รับสินเชื่อในสัดส่วนต่ำกว่าและเผชิญอัตราดอกเบี้ยสูงกว่า

ข้อจำกัดนี้ตกอยู่กับ SMEs มากที่สุดปัจจุบันไทยมี SMEs มากกว่า 3 ล้านราย และมีการจ้างงานรวมกว่า 13.6 ล้านคน เมื่อพิจารณาเฉพาะนิติบุคคลประมาณ 7 แสนรายที่มีงบการเงินในฐานข้อมูลกรมพัฒนาธุรกิจการค้าในปี 2567 พบว่า แม้อยู่ในกลุ่มธุรกิจที่มีประสิทธิภาพสูงสุด 30% แรก ก็มี SMEs เพียง 1 ใน 5 ที่ได้รับสินเชื่อ เทียบกับธุรกิจขนาดใหญ่ที่เข้าถึงสินเชื่อได้มากกว่า 60%

ในกลุ่มธุรกิจประสิทธิภาพสูง ธุรกิจขนาดเล็กจ่ายดอกเบี้ยประมาณ 7.8% ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่จ่ายเพียง 3.9% หรือราวครึ่งหนึ่ง อย่างไรก็ดี ความแตกต่างส่วนหนึ่งอธิบายได้ด้วยความเสี่ยงด้านเครดิต เพราะ ณ สิ้นปี 2568 SMEs มีสัดส่วนหนี้เสียในระบบธนาคารประมาณ 9.0% และยังมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น เทียบกับธุรกิจขนาดใหญ่ที่มีสัดส่วนหนี้เสียเพียงประมาณ 1.3%

โครงสร้างสินเชื่อปี 2568 ยิ่งสะท้อนความกระจุกตัว โดยสินเชื่อมากกว่า 75% อยู่กับธุรกิจขนาดใหญ่ประมาณ 1.5 หมื่นกิจการ ในสินเชื่อก้อนนี้ราว 2 ใน 5 อยู่กับเครือข่ายธุรกิจขนาดใหญ่ 25 กลุ่ม หรือ SiCorp ซึ่งกระจุกตัวในกิจการประมาณ 1,000 แห่ง ธุรกิจกลุ่มนี้ดำเนินกิจการมาแล้วเฉลี่ยประมาณ 20 ปีและจ่ายดอกเบี้ยเพียง 3-4% ต่อปี

สินเชื่ออีกประมาณ 25% ต้องกระจายไปยัง SMEs ราว 1.1 แสนกิจการ ซึ่งจ่ายดอกเบี้ยเฉลี่ย 6% และส่วนใหญ่เป็นธุรกิจอายุน้อย โดยมีอายุเฉลี่ยไม่เกิน 15 ปี จึงเกิดเป็นโครงสร้างที่ธุรกิจรายใหญ่ซึ่งอยู่ในระบบมานานได้รับทั้งสินเชื่อมากกว่าและมีต้นทุนต่ำกว่า ขณะที่ธุรกิจขนาดเล็กและธุรกิจเกิดใหม่มีพื้นที่จำกัดในการระดมทุนเพื่อเติบโต

เพื่อประเมินว่าส่วนต่างดอกเบี้ยเกิดจากความเสี่ยงมากน้อยเพียงใด ผู้วิจัยใช้ข้อมูลปี 2567-2568 ประมาณอัตราดอกเบี้ยที่กิจการควรได้รับ โดยควบคุมทั้งโอกาสผิดนัดชำระหนี้ ความสามารถในการทำกำไร การเติบโตของรายได้ ระดับการก่อหนี้ ความสามารถในการชำระดอกเบี้ย หลักประกัน อายุธุรกิจ อุตสาหกรรม และช่วงเวลา

ผลการเปรียบเทียบพบว่า SMEs มีส่วนต่างดอกเบี้ยเป็นบวก หรือจ่ายสูงกว่าระดับที่ความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานของกิจการอธิบายได้ ส่วนธุรกิจขนาดใหญ่และ SiCorp มีส่วนต่างติดลบ หรือได้รับดอกเบี้ยต่ำกว่าระดับที่แบบจำลองประเมิน รูปแบบดังกล่าวสอดคล้องกับลักษณะของ cross-subsidization ซึ่งลูกค้ากลุ่มหนึ่งอาจกำลังจ่ายแพงกว่าขณะที่อีกกลุ่มหนึ่งจ่ายต่ำกว่าระดับความเสี่ยง

อย่างไรก็ตาม ผลดังกล่าวยังไม่ควรถูกตีความว่าเป็นหลักฐานของการคิดดอกเบี้ยอย่างไม่เป็นธรรมทั้งหมด เพราะแบบจำลองไม่ได้ควบคุมปัจจัยเฉพาะของธนาคาร เช่น ต้นทุนเงินทุน กลยุทธ์การแข่งขัน และอำนาจต่อรองกับลูกค้า ส่วนต่างที่พบจึงควรหมายถึง “ส่วนที่ความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานของธุรกิจอธิบายไม่ได้” มากกว่าจะเป็นข้อสรุปถึงพฤติกรรมของธนาคารโดยตรง

เปลี่ยนโจทย์จาก “เพิ่มสินเชื่อ” เป็น “จัดสรรทุนให้ถูกที่”

หากปัญหาหลักของเศรษฐกิจไทยคือคุณภาพการจัดสรรทุน การเพิ่มปริมาณสินเชื่อโดยไม่ปรับปรุงกระบวนการคัดกรองและกำหนดราคาย่อมไม่เพียงพอ และอาจทำให้ทรัพยากรไหลไปกระจุกอยู่กับกิจการเดิมมากขึ้น แนวนโยบายจึงต้องเปลี่ยนจุดเน้นจากจำนวนสินเชื่อไปสู่ความสามารถในการส่งทุนให้ถึงธุรกิจที่นำไปใช้ได้คุ้มค่า

ด้านแรกคือการลดข้อจำกัดของข้อมูล โดยขยายระบบข้อมูลเครดิต ส่งเสริมการใช้ข้อมูลทางเลือก และพัฒนากลไกตรวจสอบธุรกรรมระหว่างคู่ค้าในห่วงโซ่อุปทาน เพื่อเปลี่ยนประวัติการค้าและการชำระเงินให้เป็นข้อมูลสำหรับการประเมินสินเชื่อ แนวทางนี้จะช่วยให้ธนาคารแยกแยะความเสี่ยงของ SMEs เป็นรายกิจการได้ดีขึ้น แทนการคิดต้นทุนความเสี่ยงสูงกับผู้กู้ทั้งกลุ่ม

ด้านที่สองคือการปรับกลไกค้ำประกันสินเชื่อให้สะท้อนระดับความเสี่ยง ทั้งการค้ำประกันจากคู่ค้าในห่วงโซ่อุปทานและภาครัฐ โดยไม่ใช้ค่าธรรมเนียมหรือเงื่อนไขเดียวกับทุกกิจการ ผู้ได้รับประโยชน์ควรร่วมรับภาระตามระดับความเสี่ยง เพื่อรักษาแรงจูงใจในการบริหารความเสี่ยงของทั้งผู้กู้และผู้ให้กู้

ด้านที่สามคือการผลักดันการกำหนดดอกเบี้ยตามความเสี่ยงจริง หรือ risk-based pricing เพื่อให้ดอกเบี้ยทำหน้าที่คัดกรองผู้กู้ได้ดีขึ้น ลดภาระของกิจการที่มีศักยภาพ และไม่สร้างแรงจูงใจให้สถาบันการเงินหรือผู้กู้รับความเสี่ยงที่ไม่เหมาะสม

ด้านที่สี่คือการเพิ่มการแข่งขันและช่องทางระดมทุน นอกเหนือจากสินเชื่อธนาคาร เพื่อเปิดทางให้ SMEs และธุรกิจเกิดใหม่ซึ่งอาจไม่มีหลักประกันหรือประวัติสินเชื่อยาวนานสามารถเข้าถึงทุนได้มากขึ้น ส่วนด้านที่ห้าคือการเฝ้าระวังการกำหนดอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าระดับความเสี่ยงในลูกค้าบางกลุ่ม เพราะนอกจากทำให้ทุนไหลผิดทิศทางแล้ว ยังอาจนำไปสู่การสะสมความเปราะบางในระบบการเงินระยะยาว

ท้ายที่สุด ภาคการเงินเป็นเพียงกลไกหนึ่งของปัญหา เพราะข้อมูลยังแสดงว่าประสิทธิภาพภายในกิจการเดิมลดลงด้วย นโยบายจึงไม่ควรหยุดอยู่ที่การเพิ่มโอกาสเข้าถึงสินเชื่อ แต่ต้องเชื่อมโยงความช่วยเหลือทางการเงินกับการยกระดับผลิตภาพ การปรับตัวของธุรกิจ และการเพิ่มศักยภาพการแข่งขัน เพื่อทำให้ทุนที่มีอยู่สามารถกลับมาสร้างรายได้ การลงทุน และการเติบโตได้เต็มศักยภาพมากขึ้น