上回我們談到菲利普莫里斯國際（PM-US，以下簡稱 PM）對抗衰退的兩件法寶，提高產品單價以及推廣加熱菸，現在就讓我們來看看，這兩個策略是如何影響公司財務結果，以及市場上投資人在這家公司高負債水平下，仍然看好他的原因是什麼呢？

研究公司年報之前，大家會發現這家公司的損益表與別家公司不同，在營收的部分，除了產品營收之外，PM 有很大一塊收入是代收政府稅捐，因此在研究這家公司時，應該關注營收淨額，而非總額。2014 年起，公司推出自有加熱菸品牌 IQOS，在日本、韓國、俄國區域相對盛行，在 2018 年時，營收達到 41 億美元，佔全年營收的 13%。

如果我們利用公司給的營收數據以及銷量數據推估，可以知道加熱菸的平均單價為一般紙菸的 3 倍左右，主要是因為加熱菸除了一般紙菸消耗品外，還需要購買加熱棒。由於推廣初期，大部分的人都是從頭開始買加熱棒，因此產品單價相對於紙菸都非常高，就好像智慧型手機剛剛崛起時，每個人都必須重新購買一支智慧型手機一樣。在可以預見的一段時間內，加熱菸平均單價有望維持 3 倍於傳統紙菸的溢價，長期而言，隨著技術進步（成本壓低）以及人手一支加熱棒後，加熱菸相對於紙菸的溢價就會縮小。但短期內此塊業務仍然是公司最重要的成長動能。除了加熱菸策略之外，傳統紙菸的單價也在上升，2015 年時傳統紙菸的單價為 3.2 美分，到了 2018 年，單價已經來到 3.4 美分。上述二個原因是推動營收成長的兩大關鍵。

另一方面，我們可以從下圖看出來，PM 與此前我們分享的餐飲業類似，都是採取負資本結構的財務操作，因此股東權益報酬率（ROE）接為負數，而且非常大。這並不表示公司很爛，相反的，經營層必定是對於商業模式非常有信心，才會採取這種財務操作。為了更精確衡量公司的獲利能力，筆者推薦大家可以關注營業利益率或是總投入資產報酬率（ROIC），PM 的營業利益率及ROIC都在非常健康的水平上，顯示公司儘管營收表現不佳，利潤率及報酬率卻沒受太大的影響。

這種優勢也可以體現在自由現金流量上，觀察下圖，儘管公司債台高築，做股票回購到股東權益為負數，實際上總債務仍然維持自由現金流量的四倍左右，也就是只需要四年，公司就有能力償還完所有債務。另一方面，公司之所以敢於採取舉債經營的原因在於，公司的稅後淨利基本上就是收到的現金，我們可以觀察到，近幾年自由現金流量佔稅後淨利比重皆超過 100%，顯示公司創造現金的能力非常強。

展望未來

綜觀以上分析，我們可以發現這家公司的重點並不在於利潤率的變化，而需要關注公司有沒有辦法維持營收水平，不受長期吸菸人口下降的影響。以非常長期來說，這不算是一個值得投資的產業。但若短期股價過度反應，則有機會逢低買進，畢竟吸菸人口不會一夜之間消失，只要還有許多忠實吸菸戶，PM的價值就持續存在。而加熱菸的推廣更能幫助公司推高產品單價，以抵抗產業衰退的影響。

後記

加熱菸在台灣仍屬於無法可管，原則上禁止進口、販賣的產品，因此台灣人無法使用。本文並非幫菸草公司打廣告，純粹為分析公司基本面。衛生福利部有推出電子菸、加熱菸30問可供參酌，再次提醒，無論吸什麼類型的菸，都是有害健康，只是程度大小的問題而已，各位讀者不應輕易嘗試。【延伸閱讀】

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PHILIP MORRIS（菲利普莫里斯國際）－ 財務分析

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