美元今年利率走高大家愛，但美債卻又傳出流動性枯竭的困擾，到底發生什麼事？對投資者有什麼影響？今年美國國債的話題很熱，這很少見，因為一般投資人通常比較關心股市，債市比較偏向富豪或法人會留意的資產，難道是因為今年股市慘跌嗎？倒也不是，因為債市也跌得鼻青臉腫。所以背後的原因是什麼？我們來探討一下。

美債引來大家注意，原因是，今年美國國債的流動性很差，這會造成什麼問題，就是你想賣的時候，願意買的人不多，所以買賣雙方出價的價差拉大了，這會增加交易時的磨擦成本。比如說，有個商品，在正常的狀況下，賣方一開始想賣100元，買方只願意出價99元，經過撮合以後，最後99.5元成交。結果現在因為交易清淡，賣方還是想賣100元，但買方很少，競爭不大，最高只願意出價98元，賣方急、買方不急，最後撮合之後，勉強賣了個98.5元。這一來，賣方就虧了。

那現在國際上最急的賣方是誰呢？是美國政府，為什麼？因為美國長期以來是是雙赤字國家，一個是預算赤字，另一個是貿易赤字。

先來看預算赤字，美國2022財政年度（2021年10月1日～2022年9月30日）的預算赤字高達1兆3,750億美元，大約相當於41兆7,000億元新台幣，這真是一筆驚人的數字，赤字的來源當然就是收稅收得少，但政府花錢花得多。不過，因為美國經濟規模世界第一，所以我們光看絕對數字有可能失真，比較好的方法是參考一下預算赤字占GDP的比重。因為2022年美國GDP數字還沒有出來，我們先參考2021年，從這張圖我們可以看到，2021年的數字在11.9%，今年應該是可以有改善，不過很大機率還是會超過5%。

但在這張圖裡，有一個值得看的重點，就是美國上一次有財政盈餘是出現在1998年到2001年，也就是科技泡沫時期，那段時間，峰哥記得很清楚，因為美國很久沒有出現財政盈餘了，所以美國人非常開心，覺得強盛的美國又回來，當時甚至還有專家在討論，如果當時的盈餘能持續下去，美國可能會變成零債務的國家，這樣會造成市場上沒有美國公債可以交易，對金融市場也不好，因為債券是央行用來調控利率的重要工具，也是有錢人的資產配置要角。

20年一眨眼就過去了，現在回頭看，發現當年大家真的想太多，因為不管是哪個政府，天生都自帶灑錢的技能，根本不用學。從圖中可以發現，從那之後，美國又回到財政赤字的老路，甚至近幾年赤字占GDP比重還愈來愈大，以2020年度來說，受到疫情衝擊，美國政府大開補貼支票，使這個數值來到14.87%的近幾10年來的最大負數。

當政府的稅收不足以支應需要花的錢，怎麼辦？很多人直覺想，就是請央行印鈔票囉！雖然說，鈔票是央行印的，但流程還是要由財政部出面來發行公債，再找人來買，而美債的大買家，通常都是一些商業銀行、壽險公司或外國政府來競標。如果碰到特殊狀況，像是2008年的金融海嘯，或是2020年的疫情，聯邦準備銀行也會自己跳進來買，這就是央行資產負債表擴表的由來。

這個流程就是央行自己印鈔票買進政府公債，政府把賣公債拿到的錢，變成補貼支票發給個人或艱困企業，你一定覺得，這過程看起來不對勁啊，如果國家年年都這樣亂花錢，不回收，早晚這些債務會壓垮國家。理論是這樣沒錯，但作為近70年來世界第一強權的美國，就是能夠這樣玩，還玩得風生水起。

我們知道，買債券的人，圖的是利息，怕的是本金虧了，但美國公債被認為不會倒債，美國10年期公債甚至市場被視為是無風險報酬的參考指標。譬如說，當美國10年期公債的殖利率是3%，那麼其他風險投資標的，就要創造出比3%更高的報酬才算合理補貼了風險，投資人也才肯買。

但我們前面提到，今年美債流動性差，因為買的人少、賣的人多，導致新債的利率必須更高，才能吸引到買家，特別是長天期債券，這也就讓美國政府非常困擾，因為利率高，代表政府要支出的利息更多，通常債務人被壓垮，都是因為利滾利，滾到難以負荷的程度。美國2022年第3季，債務利息支出高達7,367億美元，比去年同期增加24.2%。從這張圖更可以看出，疫情之後的利息支出幾乎呈現井噴走勢。

那麼導致美債流動性差變差，有2個主要原因：
第1個，聯準會旗下的聯邦準備銀行也在賣，大家應該知道，聯準會今年要縮表，也就是賣出手中的公債與資產抵押債券，其中公債的部分，目前每月賣出上限是600億美元，從2022年中開始，預定要花3年時間來進行。

第2個，多個全球主要央行也在賣美債。到今年9月，全球各國持有美債的總額為7兆2,969億美元，比去年同期下降3.6%。這其中，日本、中國以及多個亞洲國家是淨下降，英國、比利時等部分國家是淨增長，不過整體來看仍是賣方勢力大。

我們先來看這張圖，全球持有美債最多的國家是哪些？這是美國官方定期公布的數據，表中可以看到，日本是目前全球最大的美債持有國，截至2022年9月，持有價值1兆1,202億美元的美國公債。不過跟前一年同期相比，日本持有美債的規模下降13.8%。

第2名是中國，持有9,336億美元，較去年同期下降10.8%。台灣排在第10名，持有2,169億美元，較去年同期下降9.4%。新加坡第15名，持有1,775億美元，較去年同期下降6.2%。韓國第17名，持有1,053億美元，較去年同期下降19%。

我們可以發現，持有美債比較多的亞洲國家，過去一年來均降低持有美債，其中一個重要因素在於美元大漲，亞幣走跌，亞洲各國央行為了緩和匯率的波動，因此拋出美元資產，以免匯率貶值過快，導致美債的賣壓沉重、流動性枯竭。

也正是這個原因，讓美國財政部警覺，不能再放任美元持續快速升值，因此美元指數從10月開始，明顯回軟。

本來美國長年玩的金融把戲，一向是靠吸引外國資金進入美國直接投資或買美元資產來融通美國的財政赤字與貿易赤字，才能維持住美元的幣值，否則以美國長期的雙赤字，美元按道理，早就不知道該貶到哪裡去了，可是每隔幾年，美元總會拉出一波強勢走勢，甚至今年還因美元過度強勢，出現了反效果。

這是因為美元升值的前期，投資者想買高息的美元資產，成為推升美元助力，各國央行剛開始也順勢放貶，不會力阻，但到了後期階段，譬如像日圓貶到了1美元兌150日圓，這是日圓在亞洲金融風暴時期的價位，官方開始力守，以免日圓持有者的信心潰堤，其它亞洲國家，也為了緩和本國幣值波動，並控制通膨，開始防止自家貨幣過度貶值，也在出脫部份美債，根據國際貨幣基金組織（IMF）10月時估計，今年以來，新興市場央行累計減持美債約3,000億美元。

如果全球各國央行為了守自家貨幣再繼續大賣美元資產，到頭來，可能要讓美國政府為了取得資金，必須付出更高的利息成本，那就頭痛了，畢竟隨著票面低利率的舊債陸續到期，新債發行都要付出高利息，這豈不是要搬石頭砸自己腳了。

第二個全球減持美債的重要原因是地緣政治衝突加劇。由於美俄、美中的衝突與歧見日深，不僅使全球化倒退，更動搖了美元資產的全球性獨霸地位。最先悄悄發動去美元資產的是俄羅斯，它從2010年最高持有美債達1,757億美元，到2022年9月，已經幾乎要全數出清了。以美債在全球資產的地位來說，俄羅斯的作法可以非常極端，而且這個作法，遠在俄烏戰爭發生之前就已經完成大部份，無怪乎美國這次主導的經濟制裁，對俄羅斯所發生的打擊效果，遠低於美國所期待。

另一個自然是中國。美中目前關係緊張，但還沒有到全面撕破臉的階段，不過中國的美債部位仍在連年下滑中。早在2008年時，中國持有美債規模成為全球國家之首，並持續多年，最高曾在2013年時達到1兆3,200億美元，之後才開始下降，到了近幾年，因美中衝突加劇，中國減碼美元資產腳步也加快，到2019年持有美債規模再度低於日本，降為全球第2多。

不過，讓美國可以鬆口氣的是，雖然中東產油國，特別是為首的沙烏地阿拉伯，最近跟美國的關係比較緊張，油國又是全球大財主，因為他們的資金動向也受到高度矚目，但在美國公債資產上，產油國占比不大，居首的沙烏地阿拉伯，持有美債排名16，僅1,210億美元，較去年同期微幅下降，科威特增加7.7%，阿拉伯聯合大公國，或稱阿聯酋，則下降16.8%，但後兩者目前各僅持有不到500億美元的美國公債，對公債市場影響較小。

不過在這個地緣衝突加劇的新世界局勢中，英國不愧是最挺美的國家，不光是口頭聲援，還願意拿出真金白銀來力挺，英國持有美國公債持有額達到6,633億美元，居全球第3，更較去年同期大幅增加17%。排名第4的比利時更大增加47%。不過歐盟2大金融重鎮，瑞士與盧森堡，都是下降，法國也下降。

整體來看，從美債市場，到這波全球貨幣大調整，應該已經走到一個段落，美元指數持續盤整或小幅回軟的趨勢，應該是機率較高的，但短期要再大跌也不容易，畢竟在現階段，美元仍是全球最強勢貨幣與最重要資產，且具有高息優勢。後續的進一步調整中，英鎊、歐元還是相對較弱的，亞幣則有可能回升。

最後，總結今天的學習：

重點1》債市連動全球利率、貨幣供給與長期資金的走向，美國公債更是重中之重，比股市影響更大，因為股市是企業的金庫，但債市卻是國家的金庫，要留意它的長期趨勢。
重點2》美債成為全球政經角力的工具，若亞洲出口國與產油大國持續降低持有美債，恐引導美元長期趨勢再次走弱，不過，在這輪的景氣循環，美元仍可保持相對強勢。

影片連結：https://youtu.be/C429Xp02jRQ

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小檔案＿峰哥（林正峰）

現任《Smart智富》月刊社長。
曾任《Smart智富》月刊總編輯、《30雜誌》總編輯、《商業周刊》金融組召集人、《今周刊》主編、《工商時報》國際組召集人。

報導曾獲吳舜文新聞獎、SOPA亞洲卓越新聞獎。

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