散熱模組 ｜數據中心基建龍頭 Vertiv 財報優於預期但股價卻下跌，該如何解讀 ?
財報亮眼，股價卻下跌 ?
Vertiv ( VRT-US ) 是資料中心、通訊網路、商業和工業三大領域的電源和散熱系統方案領導廠商，目前在資料中心散熱管理的市場佔有率為全球第一，而且資料中心佔總營收比重已高達 75%，充分顯示，Vertiv 是一檔 AI 濃度非常高的成長股，值得注意的是，Vertiv 與台灣散熱領導廠 奇鋐 ( 3017-TW )、雙鴻 ( 3324-TW ) 有個很明顯的差異點，那就是 Vertiv 是提供一整個資料中心所需要的基礎設施、散熱管理方案和售後服務，再加上服務收入的毛利率相對高，因此 Vertiv 毛利率可說是傲視群雄 ( 請參考下圖 )。
( 資料來源 : 優分析產業資料庫 )
4Q24 調整後 EPS 為 0.99 美元，不僅年增高達 77%，更是明顯優於市場預期 0.82 美元， 此外，調整後營業利益率為 21.5%，也是明顯優於市場預期 20.2%，財報表現如此亮眼的情況下，為什麼股價卻是下跌呢 ? 答案就是 訂單增長速度減緩。
雖然過去 12 個月 ( TTM ) 有機訂單強勁成長 30%，但 4Q24 訂單量與去年同期相比基本持平，並無成長，儘管 Vertiv 出面解釋這是受 EMEA ( 歐洲、中東和非洲地區 ) 專案延後至 2025 年執行的影響 ( 請參考下圖 )，是屬於正常的週期性波動，但市場明顯並不買單，對於 Vertiv 的成長性開始出現疑慮，進而提高風險意識，在這種情況下，股價表現自然不會太好。
( 資料來源 : Vertiv 簡報 )
企業的未來營運展望 依然樂觀
雖然 EMEA 專案延後執行，導致 EMEA 訂單成長不如預期，但其實美洲訂單是成長 50%，顯示出北美的大型雲端服務商正積極建立超大規模資料中心，這點其實從全球 4 大 CSP 陸續調高 2025 年資本支出就可以看出來，有好有壞的情況下，其實 Vertiv 並沒有下修 2025 全年財測，全年營收指引約為 92 億美元，年增 15%，調整後營業利益率也能維持在高檔 21%， ( 請參考下圖 )
從這個角度來看，此次股價下跌，是不是比較像 過高的本益比 遇到負面消息而開始下修 ? 那如果下修到一個相對合理的區間，是否能視為一個很不錯的投資機會 ?最後，整個散熱產業有那些多企業，投資人又 應該優先關注哪些企業 ?
( 資料來源 : Vertiv 簡報 )
投資人該如何進行解讀 ?
我們都知道，隨著晶片性能提升，水冷散熱需求也是明顯增長，那為什麼相關供應鏈還會有訂單延遲的問題呢 ? 答案就出在 供給能力，例如最近市場就傳出 GB200 伺服器機櫃放量出貨的時間點，可能會延後至 2Q25，無法順利出貨 GB200 伺服器機櫃，當然就無法順利建置超大規模資料中心。
因此，散熱產業最重大的風險來了，無法順利供貨，代表製造過程中出現問題，那麼成本就可能會高於原本預期，如果當初報給客戶的價格太低，又無法藉由調整價格來反映成本的上升，那麼 企業毛利率就可能面臨下修的風險。
相信大家已經抓到重點了，雖然整個散熱產業正面臨市場估值下修的風險，但我們應該緊盯各家企業的毛利率，如果有企業在營收成長的同時，又能將毛利率維持在高檔，那麼這家企業就相當值得關注，因為這表示企業有能力調整價格，來向客戶反映供貨成本的上升，也就是 議價能力。
重要結論
超大規模資料中心的建立，不僅需要 伺服器和晶片 (下圖中間 )，同時也需要 電力供應系統( 下圖左邊 )、散熱管理系統 ( 下圖右邊 )，任何一個系統出現問題，就會影響資料中心的整體運行。
Vertiv 除了中間的伺服器和晶片，可說是提供了完整的電力與散熱管理系統 ( 端對端解決方案 )，也就是說，Vertiv 能提供從系統的起點到終點，整個流程或架構的完整解決方案，而不是只關注其中某個單一環節，這樣的企業通常會比 單一設備供應商 更具有議價能力。
總而言之，台灣散熱族群的議價能力並不高，要特別注意毛利率的下滑風險，反觀 Vertiv 因具有較高的議價能力，營運也會比較穩定，相當值得投資人關注。
( 資料來源 : Vertiv 簡報 )
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