立訊只缺一塊拼圖，中國廠劍指鴻海 iPhone 組裝，台灣代工廠還能吃幾年？
一個在各大媒體早已繪聲繪影的傳聞在上週成為事實，緯創於 7 月 17 日收盤後公告，將以總金額 138 億元出售昆山緯創及江蘇緯創予中國立訊集團，雖然緯創強調該公司無意退出 iPhone 組裝業務，只是將生產重心從中國移往東南亞，未來還是會在蘋果供應鏈中扮演重要角色，但無論如何，這個新聞正式宣告，長期由台廠把持的電子組裝代工，即將和其他電子產業一樣，面臨到紅色供應鏈的衝擊與挑戰。
（作者提醒：本文提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人應自行承擔交易風險。）
鴻海、緯創嚇跌
受立訊踏入 iPhone 代工傳聞的利空干擾，20 日鴻海、和碩、緯創這 3 家蘋果組裝廠全部下跌，其中售廠案公告前就連番上漲的緯創波動最劇烈，早盤一度下殺到跌停板 32.25 元，終場跌幅收斂至 7.96%，鴻海及和碩也分別下跌 1.36% 及 3.91%，整體而言，蘋果組裝廠在台積電頻創新高的同時，股價走勢卻相對弱勢，表現與大盤 12,000 點的熱鬧氣氛脫鉤。
昔日高速成長的電子代工廠
台股比較具指標性的電子代工廠有 6 家，分別是鴻海、廣達、和碩、仁寶、緯創及英業達，其中鴻海自成一派，從早期的連接器生產商，一路開疆闢土，到現在成為全球最大的 EMS 廠，廣達、仁寶、英業達則系出同門，創辦人都曾經在金寶擔任過高階經理人，之後才出來創業，剩下的兩家，則是台灣兩大筆電品牌，宏碁及華碩進行品牌、代工分家時被切割而出的公司，這幾間代工廠在本世紀頭 10 年，即 2000~2010 年時，是台股的中堅力量，透過中國廉價的勞動力，台廠成功將消費性電子的價格降到人人負擔的起，且年年能換新的區間，伴隨而來的是自身營收的爆發性成長及市值的膨脹，但隨著筆電、手機等消費性電子在 2010 年之後逐漸趨於飽和，買進這些公司，不再能獲得動輒數十倍的報酬率，取而代之的是日益下滑的毛利率，及逐年下修的本益比。
▲ 從券商還原權值的股價來看，投資人如果在 2000 年 3 月最高價買進鴻海，到了 2007 年 10 月大約可以賺 3.6 倍，但如果是在 2010 年 1 月最高價買進鴻海，到了 2020 年 7 月，獲利大概只有 17%。（Source：券商看盤軟體）
從成長股變成存股族最愛
雖然代工廠的獲利與市值不再高速成長，不過其稅後獲利在過去 10 年內卻始終保持穩定，股利政策也從早期的股票股利，變成以現金股利為主，過去曾經是成長股的電子代工廠，在這 10 年內漸漸變成存股族鎖定的標的，無論是筆電一哥廣達，或是 iPhone 二哥和碩，帳上的現金皆逐年增加，市場每年比較的重點也從營收成長，變為殖利率多寡，然而年復一年的高殖利率，也意味著公司不知道自己要發展甚麼，只好把現金返還給股東，從營業利益來看，這 6 家的獲利表現也出現「電子傳產化」的跡象，投資這些公司不再能獲得動輒倍數的報酬，取而代之的是每年 5~6% 的殖利率，或是偶爾一個 15~30% 的小波段。
▲ 筆電代工二哥仁寶過去 8 年獲利穩健，除了 2013 年華映及 2017 年樂視兩次踩雷，造成 EPS 遠低於 1.5 元外，其餘年度獲利多落在 1.5~2 元之間，但穩健的獲利卻不是成長的保證，2012 年營收 6,839 億元，2019 年增加 43.2%，達 9,800 億元，營業利益卻還是維持 100 億元左右水平，營收的增加無法反映在獲利上。（Source：Cmoney）
中國廠跨足 iPhone 組裝
過去 10 年，台灣 6 家代工廠之間維持一個小康格局的平衡，訂單在 6 家代工廠之間轉來轉去，毛利雖然一年比一年低，但因為每年營收還是有微幅成長，各家代工廠都還可以維持穩定獲利，原本市場以為，這種毛利只剩 3~5% 的產業，大多以高資本支出產業為目標的紅色供應鏈看不上眼，但如今卻半路殺出一個立訊，其經營模式與早期的鴻海相似，先是以生產連接器起家，接著再透過購併，慢慢將觸角伸到其他電子零組件，最終跨足到 EMS（電子製造服務）領域，而這次立訊收購緯創中國組裝廠，等於是宣告長期由台廠控制的電子代工市場不再平靜，多一個競爭者就可能改變過去 10 年穩定的產業生態。
▲ 6 大代工廠 2019 年獲利狀態及毛利率。（Source：作者整理）
立訊還缺一塊拼圖──機殼
立訊過去幾年多次入股或買下台廠的電子零組件事業，比較具指標性的案子有三個，分別是 2012 年入股台灣連接器廠宣德、2015 年與聲學大廠美律在中國成立合資廠，生產 iPhone 揚聲器，2018 年又買下光寶科的相機模組事業群，再加上這次緯創的組裝廠，距離生產 iPhone 只剩下最後一塊拼圖──金屬機殼。
事實上，過去半年市場已多次傳出立訊對鎧勝-KY、可成這兩家台股機殼大廠有興趣，國外媒體也幾次繪聲繪影的描述 3 間公司可能的合作方案，而機殼剛好就是 iPhone 最大組裝廠鴻海的核心競爭力之一，只要立訊拿下 iPhone 組裝的最後一塊拼圖，擠身 iPhone 代工廠就只是時間問題而已。
（Source：作者整理）
緯創可能的想法
既然立訊是依靠收購，來補足其成為 EMS 廠所欠缺的能力，那麼賣廠給立訊的台灣公司難道不怕養虎為患？從中美貿易戰爆發後，台廠就開始思考過去 10 年的作法是否已遇到瓶頸，2010 年之後，中國工資高漲、招工困難的問題就開始困擾電子零組件業者，營業利益無法跟隨營收上升，很大一部分的原因就是薪資費用的增加，中美衝突加劇後，隨時可能加徵的關稅，更讓相關廠商如刺在背，現在中國業者如立訊又開始侵踏台廠門戶，放在眼前的只有兩條路，轉型或是轉移生產基地，第一個對管理階層老化的代工業者來說太過困難，轉移生產基地就變成最方便也最合理的選項。
複製中國的成功模式
電子五哥在 2000~2010 年的成功模式，基本就是搭上中國經濟起飛的列車，利用中國的人口紅利與便宜的生產資源，將成本降低後擴大生產規模，讓營收與獲利在短短 10 年內衝高，如今中國的生產成本不再便宜，人口紅利也逐漸消失，但越南、印度這些地區卻仍有龐大的生產力待開發，台商此時將中國的生產基地出售，並轉移陣地到東南亞，除了可以擺脫生產成本逐年飆高的噩夢外，還可以搭上東南亞未來經濟起飛的消費力道。
簡單說，就是把過去 20 年在中國的模式，拿到東南亞再複製一次，且未來全球化的趨勢減緩，銷售地與生產地的距離將拉近，比如中國賣的產品在中國生產，北美賣的產品在美國或墨西哥生產，東南亞賣的產品就在東南亞生產，轉移陣地的操作模式，也不用怕中國生產的產品會跑來搶自己的生意。
▲ 緯創正在把生產基地往印度、越南、馬來西亞這些東南亞國家移動。（Source：緯創法說會簡報）
整體結論
台股的代工業者，雖然過去 10 年獲利能力穩健，資產負債表也極其漂亮，但本益比總是在 8~10 倍之間打轉，儘管豐厚的現金股利讓長期持有的投資人不至於賠錢，但要靠這些股票賺取可觀的報酬率也幾乎是不可能的事，原因就出在未來營運展望缺乏驚喜，一家公司的未來如果有可預測的天花板障礙，市場對它的評價就高不起來，而管理階層的老化，更讓這些公司像是一群老人，年復一年重複做一樣的事情，且毫不意外的產生一樣的結果，隨著中國廠加入 iPhone 供應鏈，市場競爭只會越來越激烈，如果代工廠想提高自己的市場評價，勢必要盡快加速在東南亞供應鏈的發展，畢竟從台灣代工業者的思維模式與歷史包袱來看，與其思考轉型，不如轉移生產基地，並搭上另一個大型經濟體的成長列車，才是比較務實的作法。