國發基金天使投資掀論戰！為什麼不能用傳統財報看新創成敗？3位投資人這樣看
國發基金「創業天使投資方案」近日在立法院經濟委員會成為質詢焦點。根據審計部最新調查，截至 2026 年 9 月，該方案累計投資的 245 家新創公司中，有 71 家企業出現未實現投資損失，已超過其每筆原始投資成本的三分之一，帳面減損金額約 9.34 億元。
立委楊瓊瓔進一步提出，部分虧損嚴重的企業未被列為列管戶，投後訪視也不夠積極，質疑國發基金是否只完成「出錢」，卻沒有做到方案原本承諾的管理與輔導。
國發會主委葉俊顯（首圖）則表示，創業天使方案主要投資的是仍在驗證產品與商業模式的種子期新創，初期虧損是早期投資必須面對的風險。他指出，方案投資組合目前仍約有 3,700 萬元淨獲利，並承諾一個月內提出檢討與改善報告。
而立法院 11 月 11 日的這場質詢，也讓討論從公帑監督進一步延伸至台灣新創投資環境。包括身處美國矽谷的天使投資人「矽谷碼農」、富旌創投合夥人蘇祐立，以及 Taiwan Global Angels 創辦人詹益鑑，都陸續從投資評估、創投報酬結構、退出市場與創業者人才資本等面向提出觀察。
這場爭議究竟反映了國發基金哪些管理問題？早期新創的投資成敗又該如何評估？以下整理事件始末與各方觀點，帶大家一起理解早期新創投資的風險，以及政府應該扮演的角色。
早期新創的虧損，能不能直接等同投資失敗？
早期新創經常在營收尚未穩定、產品仍待驗證的階段，就需要投入研發、招募、法規與市場開發成本。這些支出可能讓公司長期處於虧損，也可能使資產負債表上的淨值持續下滑。短期財務數字當然能呈現公司的部分風險，卻不一定能單獨回答投資是否成功。
「矽谷碼農」便質疑，如果以傳統會計上的公司淨值與短期虧損來判定早期投資成敗，就像是把成熟企業的財務評估方式，直接套用在仍處於探索期的新創身上，本身就存在指標上的盲點。
他以 AI 公司 Anthropic 為例指出，這類前期需要大量資本投入、持續進行技術研發的公司，可能長時間都會處於高額虧損。如果只依照短期帳面狀況作判斷，連這樣具有高度市場潛力的公司，都可能被提前判定為失敗投資。
這背後涉及的是新創投資與一般企業經營不同的評估邏輯。對於尚未建立成熟商業模式的新創而言，短期虧損不必然代表產品沒有市場，也可能是企業為了研發、拓展客戶與建立營運規模所付出的成本。
不過，這也不代表只要冠上「新創」之名，虧損就應該被合理化。真正的問題在於，政府是否具備足夠專業的判斷能力，區分公司是在合理投入成長，還是已經出現商業模式失靈、資金運用不當等警訊。
創投看的是投資組合，而不是每一家公司都成功
新創投資的報酬分布，與多數傳統投資不同。投資一家公司後，極有可能完全無法回收；也有可能成長數十倍，帶動整體投資組合的報酬。因此，創投往往依賴少數高報酬案件，抵銷多數表現平平或失敗的投資。業界常以「冪次法則」（Power Law）描述這種高度不平均的報酬結構。
詹益鑑在近日發布的文章《創投解密－失敗，值得再投資一次嗎？》中引用美國學者 Robert Wiltbank 等人的天使投資研究指出，早期投資約有 52% 至 70% 的案件無法回收本金，但整體投資組合的平均回報仍可達 2.5 至 2.6 倍。原因在於，報酬最高的前 10% 成功案例，往往貢獻約 85% 的資金回收。
因此，如果只用單一企業的帳面減損，或整體投資組合中虧損企業的比例，判斷一項早期投資計畫的成敗，可能忽略了創投真正的運作邏輯。
但「創投依賴組合報酬」不能直接推導出「減損數字不重要」。除了需要看長期財務成果，也必須回答投資組合如何形成、風險如何分散、投資案如何篩選，以及虧損超出預期時如何處理。尤其國發基金的資金來自公共資金，社會有權知道方案設定的政策目標是什麼、這些目標如何衡量，以及投資結果如何回饋到下一輪決策。
要求政府投資不能失敗，反而可能讓天使投資失去意義
蘇祐立指出，國發基金其實處於一個兩難的位置：政府希望透過公共資金支持早期新創，承擔民間投資人不願意承擔的風險；但當投資的新創發生虧損，又必須面對立委質詢、媒體檢視與公帑監督的壓力。
「創投的基本邏輯本來就是透過投資組合分散風險，而不是要求每一家企業都能成功。」蘇祐立表示，如果要求政府每一筆投資都不能失敗，最後可能迫使執行團隊設下更多審查門檻與行政程序，因而選擇風險較低、商業模式較成熟的企業，反而失去支持早期新創的政策初衷。
他也提到，國發基金的創業天使投資方案採取民間創投領投、政府以 1：1 媒合機制跟投的模式，讓案件經由民間專業投資人先進行評估，政府再共同承擔投資風險的設計，有助於引入市場專業，而不是由政府單方面決定投資標的。
蘇祐立進一步表示，台灣早期投資真正面臨的挑戰，還不只是資金是否充足，而是投資之後，新創公司能不能找到下一階段的資金，以及早期投資人能不能順利退出。
他指出，矽谷之所以擁有成熟的新創退場機制，並非單純因為創業者更有能力或投資人更會挑選標的，而是背後有完整的資本市場分工，從天使投資、早期投資人、成長型資金（Growth Capital），一路延伸到私募股權基金（Private Equity）、企業併購（M&A）與 IPO。
不同階段都有相應的資金與買家承接，讓新創即使不選擇上市，也有機會透過企業併購等方式實現投資回收。
相較之下，台灣雖然具備半導體與硬體供應鏈優勢，但後續成長資本、策略性買家與併購市場仍有發展空間。當早期資金投入新創後，如果缺乏足夠的後續資金與退出管道，早期投資人便可能長期持有股份，難以回收資金並投入下一批新創。這不只是國發基金的問題，更涉及台灣整體資本市場能否建立足夠完整的接力機制。
事件爭議不只在帳面減損，更在投後管理是否到位
依照立委楊瓊瓔引述的審計部查核結果，抽查的 17 家投資未滿 5 年企業中，有 15 家累計虧損超過實收資本額的一半，3 家每股淨值已轉為負數。部分公司依照現行指標已符合列管條件，卻仍被列為一般追蹤戶；且這 17 家企業近一年半內，天使投資人與業師合計也僅訪視一次。
這些數據反映的問題，不只是新創為什麼虧損，而是國發基金能否及時辨識投資風險，以及投後資源是否真正到位。對早期新創而言，投後管理不應只是定期拜訪、完成訪視紀錄，更重要的是能否協助團隊對接潛在客戶、尋找合作夥伴與下一輪資金。
詹益鑑在文章中肯定審計部對訪視頻率的關切，並指出投資人的價值不只在提供資金，也包括協助團隊適時調整方向，甚至辨識已難以挽回的經營困境。如果及早發現問題，團隊有機會保留技術、人才與剩餘資源，尋找轉型或重新出發的可能；如延誤處理，損失則可能進一步擴大。
這也是投後管理與「保證投資不失敗」的差別。前者是掌握狀況、提供支援並作出適當判斷；後者則是要求每個投資案都不能出錯，實務上可能讓政府只敢投資相對成熟、風險較低的企業，反而與天使投資原本要填補的早期資金缺口的初衷背道而馳。
這場「帳面減損」所引發的論戰，既不能簡化成「公帑被浪費」，也不能只用「創投本來就是高風險投資」帶過。審計部指出的列管與訪視問題，關係到公共資金有沒有受到適當管理；創投界提出的冪次法則與退出市場問題，則提醒社會別把個別案件的短期虧損，直接當成整體政策失敗的證明。
當監督不再等同於要求零失敗，容錯也不再等同於免責，我們才有機會讓公共資金真正成為新創成長的一部分。