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樺漢(6414)集團高速擴張
樺漢(6414)為鴻海集團旗下工業電腦大廠，
由鴻海(2317)旗下寶鑫國際及鴻揚創投分別持股 34.79%、2.16%，
過去數年營收出現滾雪球型增長，
從 2011 年至 2019 年，營收暴漲 48 倍，
股價也一度在 2017 ~ 2018 年站上 500 元，
然而近年成長力道後繼無力，也造成該公司股價淪為空頭樂園，
股價由 500 元下跌至今只剩下 200 元，
然而在樺漢(6414)集團當中，
有一家子公司，本益比竟不到 10 倍，
本文將介紹這家子公司，並分析該子公司本益比無法提升的原因。
繼續看下去…
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樺漢(6414)依靠併購擴張
樺漢(6414)有如大食怪一般的成長速度，
依靠的並不是發明了甚麼驚人的商業模式（Business Model），
而是用很傳統的方式 - 併購，
透過舉債及增資併購大大小小的工業電腦品牌廠，
只是背後依靠著鴻海(2317)集團龐大的產能作為併購後整合的後盾，
在一連串的併購案中，有兩個併購案，
這兩家公司是在樺漢(6414)收購之後才出現營收跳增，
也是讓樺漢(6414)能在幾年大開槓桿併購的同時，
依舊能維持良好的資產負債表品質，兩個案子分別是
1.併購的德國 S&T AG
2.併購物聯網 ODM 廠沅聖(6638)
下圖：2011 ~ 2018 年，樺漢(6414)營收呈現滾雪球增長，
7 年營收暴增 49 倍。
(圖片來源 : Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下圖：根據樺漢(6414) 2018 合併年報第 60 頁，長期併購讓帳上出現大筆商譽。
(圖片來源:沅聖107合併年報)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2013 年入股沅聖(6638)
樺漢(6414)於 2013 年入股沅聖(6638)，
2014 年沅聖(6638)營收為 1.48 億，營業利益為負 400 萬，
到了 2018 年營收卻高達 73 億，營業利益為 6.52 億，
短短 4 年內營收成長 49 倍，
成為樺漢(6414)集團內僅次於德國 S&T AG 的第二大成長力道。
下圖：沅聖(6638)短短 4 年內營收成長 49 倍
(圖片來源 : 券商看盤系統)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
沅聖(6638)重要性不亞於 S&T AG
前面提到過，樺漢(6414)的兩大支柱，
除了沅聖(6638)，另一個就是 S&T AG，
這裡筆者就透過樺漢(6414) 2018 年財報，
來分析兩家公司對樺漢(6414)的重要性，
樺漢(6414)於 2018 年合併報表的稅後淨利為 28.68 億，
但其中歸屬於母公司的卻只有 11.08 億，
有 17.6 億都屬於少數股東權益。
少數股東權益
若兩間公司編制合併報表，
則兩間公司的營收會直接相加，
例如 ：A 公司營收 1 億，B 公司也是 1 億，
A 公司為 B 公司母公司，
則 A 公司合併報表的營收即為 A + B = 2 億元，
若 A 公司與 B 公司之間還有營收往來，
再從這 2 億元當中扣除，
但這會產生一個問題，
控股公司實際上並不是 100% 擁有合併過後的獲利或資產，
因此會在財報的最後方用少數股東權益項目，
將不屬於控股公司的部分扣除。
S&T AG 與 沅聖(6638)對母公司貢獻
由於樺漢(6414)對 S&T AG 的持股比僅 25% 左右，
但卻編制合併報表，這也就導致樺漢(6414)的財報上有大筆的少數股東權益需要扣除，
若將沅聖(6638)與 S&T AG 的歸屬於母公司及少數股東權益列出來比較，
便可以發現沅聖(6638)對樺漢(6414)的貢獻與 S&T AG 不相上下。
(圖片來源:peterjan)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
沅聖(6638)成長的關鍵
那麼推升沅聖(6638)這家公司高速狂飆的關鍵到底為何？
又何以在對樺漢(6414)整體財報貢獻度如此之大的情況之下，
即使 2018 年 EPS 高達 18.17 元，在興櫃市場股價卻只有 180 元左右，
竟僅享有 10 倍左右的本益比？
這裡就必須提到美國一個這幾年很夯的產品 - 智慧門鈴。
下圖：即使有優於母公司樺漢(6414)的 eps，
沅聖(6638)股價在興櫃卻長期表現不甚理想，在 120 ~ 200 元震盪。
(圖片來源 : 券商看盤系統)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
智慧門鈴龍頭 Ring
Ring 公司於 2013 年成立，主力業務項目為販售智慧門鈴，
智慧門鈴即是將美國人家中原本的門鈴系統，
加上聯網系統，透過連接具有視訊系統的門鈴，
搭配手機上的 app ，讓用戶可以不用走到門口開門，
變可以透過手機瞭解到門口的狀況，
此產品推出一炮而紅，Ring 公司立刻成為美國炙手可熱的當紅炸子雞，
在 2018 年被電商巨頭亞馬遜以 10 億美元收購，
而沅聖(6638)便是與 Ring 配合的 ODM 廠，
營收的跳躍式增長也與 Ring 公司有密不可分的關係。
單一客戶佔比過高
由於 Ring 一家公司的爆炸性崛起，
帶動沅聖(6638)的營收在短短 5 年內由 1.4 億變為 73 億，
就讓市場會產生是否有太過依賴單一客戶的問題，
透過翻閱沅聖(6638)於 2018 年的財報，
便可以發現到沅聖(6638)的第一大客戶無論是在 2017 年或 2018 年，
佔比都高達 95% 左右，也解開了沅聖(6638)本益比高不起來的秘密。
下圖：根據樺漢(6414) 2018 合併年報第 111 頁，第一大客戶佔比高達 95%。
(圖片來源:沅聖107合併年報)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
兩大隱憂與一大展望
至此可以歸納出沅聖(6638)這家公司的兩大隱憂與一大展望
兩大隱憂分別為
1.智慧門鈴的市場飽和
智慧門鈴經過 5 年的快速滲透，
許多美國的家戶都以安裝智慧門鈴，
而智慧門鈴這種產品完全是因應美國住宅而生的商品，
若換到地狹人稠的亞洲市場，
完全不實用也缺乏必要性，
因此在美國紅透半邊天的智慧門鈴，
在亞洲卻能見度極低，在美國市場逐漸飽和，
而其他國家又缺乏立足點的背景下，
要再重現 49 倍增漲有其難度，
從沅聖(6638)公告的 2019 營收來看，8 月開始已出現年減現象。
下圖：沅聖(6638) 2019 年 8 月股價已開始出現年減現象
(圖片來源:公開資訊觀測站)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2.單一客戶佔比過高
雖然 Amazon 在 2018 年併購了 Ring，
但不代表單一客戶佔比過高就不會成為長期風險，
若一家公司有 95% 的營收都來自同一客戶，
姑且不論該客戶是否有衰退的風險，
當該客戶要求供應商降價時，
供應商是否有說「不」的權力？
長期下來能否維持住毛利率？
值得投資人思考。
雖然有兩大隱憂，但還是有一大展望
亞馬遜正在擴大物聯網領域
Ring 在被亞馬遜收購之後，沅聖(6638)也順利打入亞馬遜供應鏈，
而亞馬遜近年正在跨大其在物聯網領域的布局，
包括智慧音箱語音助理 - alexa，
到智慧物流櫃，越來越多的聯網裝置，
都有望為沅聖(6638)未來的訂單動能帶來想像力，
但該公司若要提升其在市場的本益比，
甚至是掛牌上市櫃，終究還是要解決其過度依賴單一客戶的問題，
對於主管機關來說，過度依賴單一客戶勢必不可能核准其上市櫃審核，
而對於投資人來說，也不可能花過高的價格去購買一檔被大客戶掐住脖子的股票，
當然，如果從 5G 時代 - 萬物接連網的趨勢來看，
該公司還是站在正確的風口上的，
至於母公司樺漢(6414)過去一年半慘不忍睹的股價，
日後有空再來分享筆者自己的看法。