【研究報告】伺服器、手機業務跳升，雙鴻 (3324)谷底翻升

圖片來源:雙鴻

【公司簡介與重點】

結論:

21H1原物料價格上漲、缺料與產業間競爭加劇，21Q3又有中國限電等因素衝擊，雙鴻2021年營運大受壓抑，所幸21Q4逐漸擺脫中國限電影響，受惠韓系品牌手機22Q1旗艦機種確定採用VC，近期陸續開始出貨貢獻，手機熱板稼動率提升，客戶NB新品散熱模組拉貨放量，伺服器、電競訂單需求強勁，加上缺料緩解主機板21Q4出貨將回溫，預期業績可逐步回神，預估2021年營收139.05億元，YoY+13.85%，稅後EPS為12.46元。

從目前訂單來看，預期雙鴻22Q1將可淡季不淡。預估2022年雙鴻在伺服器新平台與新客戶訂單增加、韓系與中系智慧型手機品牌廠改採VC與熱管，電競筆電對散熱需求高、VGA穩健增長，加以新品開始貢獻業績，可抵消NB及DT低個位數的衰退幅度，營收與毛利可望逐季走揚，且在漲價與產品組合優化下，獲利表現將優於營收，預估2022年營收160.04億元，YoY+15.01%，稅後EPS 16.25元。

雙鴻股本為8.84億元。2020年現金股利為5.60元，已連續10年發放現金股利。21Q3每股淨值50.37元，股價淨值比(PBR)相較於歷史處於低。預估2022年EPS為16.25元，本益比(PBR)相較於歷史處於低。

股價面，因原物料成本高漲，缺料、限電等利空，相對於頻頻創高的台股，雙鴻2021年明顯承壓，隨著業績逐步回神，股價於11月起逐步擺脫積弱不鎮的窘境，內外資回頭買進也讓股價逐步攀高，並有效站上睽違數個月的年線反壓。目前短均與季線維持多頭排列，且經歷頗長時間的籌碼沉澱後，近期量能也有逐步放大的現象，考量公司已走過營運谷底，2022年伺服器、智慧型手機等各項業務有望支撐營運動能，且隨產品組合優化，獲利成長幅度將優於營收，目前評價不高，給予逢低買進建議，預期後續股價有望朝2022年PER 15倍附近靠攏。

雙鴻為國內第二大NB散熱模組廠：

雙鴻為國內第二大NB散熱模組廠，主要生產散熱器、散熱片、散熱模組、散熱導管、風扇等，應用於筆記型電腦、桌上型電腦、伺服器、投影機等領域，2020年公司NB/DT(桌上型電腦)類散熱模組全球市佔率約25%，生產基地位於中國昆山、廣州、重慶與合肥。

雙鴻的產品散熱模組係將風扇、散熱片、熱導管等元件設計組合而成，為筆記型電腦、桌上型電腦及輕薄短小資訊電子產品等之中不可或缺之關鍵零組件，提供系統均溫散熱穩定運作之功能。2021年營收比重:DT及NB 47%、VGA/Gaming 28%、Smart Phone(智慧型手機) 約4%、Server(伺服器) 17%與Others(Switch、車用) 4%，前年度內銷比重36.97%，外銷比重63.03%。

公司的終端客戶為台、美、韓系筆電品牌與ODM廠等如Apple、Dell、Samsung、HP、宏碁(2353)、華碩(2357)、和碩(4938)、英業達(2356)與鴻海(2317)等。至於競爭對手包括國外的Fujikura、Furukawa、與國內的奇鋐(3017)、超眾(6230)、力致(3483)等。

近年由於韓系手機使用石墨片散熱，且美中貿易戰下，華為受美國禁令衝擊等，影響散熱產業與雙鴻業績表現，公司2020年營收122.14億元，YoY+19.19%，稅後EPS 12.62元。

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旺季需求增，雙鴻21Q3營運回溫:

進入傳統旺季，受到伺服器、NB、通訊基地台等產品需求強勁，且泰國廠正式量產，雙鴻21Q3營運回溫，季營收37.04億元，QoQ+23.76%，YoY+10.19%，毛利率18.40%，營業淨利3.55億元，OPM 9.59%，其中來自業外的收益5,922.50萬，稅後淨利3.31億元，EPS 3.86元，高於市場預期。但由於原物料上漲與產業競爭激烈，減緩21H1營運動能，累計雙鴻前3季EPS為8.77元。

雲端、元宇宙應用興起，伺服器將成為雙鴻最大的成長動能:

電子產品朝向輕薄短小及高性能與多功能化兩大趨勢下，在原有晶片功能大幅增加但面積卻增加不大的情況下，使得在有限空間中需容納更多電晶體並同時有效排放與日遽增的熱量。

雲端運算、巨量資料(Big Data)與物聯網(IoT)，甚至是元宇宙的興起，推動散熱模組往更高規格設計，以滿足客戶對散熱性與穩定性的嚴格要求。

近年新冠疫情下，加速數位轉型，且伴隨著5G滲透率增加，對伺服器運算需求將逐年提升，研調機構TrendForce預估2022年伺服器出貨達4-5%成長，Digitimes預期2022年伺服器出貨量可年增6.4%。

雖然雙鴻受Whitley延後推出而拖累21H1營運動能，然而21H2已開始放量，且2021年Intel與AMD均有推出新伺服器產品，由於雙鴻獲得Intel及AMD新一代平台認證，可望拉開與競爭對手的差距，且新平台運算能力持續上升，散熱設計功耗(TDP)也增加，有助散熱模組ASP毛利率的提升。此外，雙鴻過去伺服器客戶以白牌為主，預期2022年將會新增更多品牌客戶，預期2022年雙鴻的伺服器散熱業務成長率將超過三成。

低基期+客戶回頭採用VC與熱導管，雙鴻2022年手機散熱成長性高:

數位轉型伴隨5G滲透率增加，5G手機也成為各品牌廠的主力產品，全球最大的手機晶片供應商高通(Qualcomm)預估2022年全球5G智慧型手機出貨量預計將可達到7.5億支(2021年預估4.5-5.5億支)，年成長超過36%，並預期2023年全球5G手機出貨量即可超過10億支，由於5G晶片功耗熱需求提升，對均熱板的需求大增。

21H1手機散熱營收占比約3%，產能利用率僅20-30%，三星S系列、A系列回頭採用VC(熱板、均熱片)與熱導管，11月起交貨，雙鴻在VC仍為主供應商，加以Android陣營智慧機如OPPO、VIVO、小米、榮耀等也跟進採VC與熱導管，預期雙鴻產能利用率可望回升至5成以上。

由於2021年手機散熱的基期低，預估2022年營收年成長可達雙位數以上，在產能利用率回升下，毛利率可望提升，公司預期營收占比可自21H1的3%提升至9%。

雙鴻電競/顯示卡散熱需求穩健:

雙鴻2021年VGA/Gaming營收占比28%，市場預期顯示卡市場供不應求可延續至22H1，讓終端售價維持高檔。近年VC在電競筆電的應用更為普及，且2022年AMD、NVIDIA GPU(繪圖卡)晶片供給量回升，可望帶動相關產品出貨量提升，ASP也可望上揚，估計雙鴻的產品訂單動能可望穩健成長。

WFH退燒，雙鴻2022年NB、DT業務恐有低個位數的修正:

疫情新常態推高全球筆電需求，資策會(MIC)預估2021年全球筆電出貨量將達2.38億台、年增18.6％，展望2022年，疫情緩解導致NB與DT需求趨緩，但企業回歸辦公室將帶動商用需求，加上缺料產生的遞延效應，預估全球筆電出貨量為2.3億台，YoY-3.48%。DT方面，2021年全球出貨8090萬台，2022年企業回歸辦公室帶動商用DT需求，預估2022年全球DT出貨7915萬台，YoY-2.16%。

由於雙鴻NB、DT營收佔比近5成，2022年恐受制於WFH(在家上班)降溫，出貨量因此下降，但因商用需求增加，且商用機種採超薄熱板的意願提升，有利散熱模組ASP走升，預期2022年相關散熱業務將出現低個位數的衰退。

車用產品2022年可望貢獻雙鴻營收:

雙鴻車用佈局鎖定智能駕駛的CPU、GPU散熱，公司透過出貨GM(通用汽車)GPU、CPU散熱系統間接打入TESLA，其他的目標客戶尚有nVidia、Amazon等。目前相關產品開始出貨，公司預期2022年將有1-2%營收貢獻，預期放量時點落於2023年。另外，HPC(高效能運算)產品方面，配合半導體廠的液冷式散熱，預期2022年開始出貨。