客座評論: 許家印為什麼會走到今天的結局

（德國之聲中文網）恆大日前發布公告，許家印因為涉嫌違法犯罪已被中國警方采取強制措施，這意味著他不但有牢獄之禍，很可能他的商業帝國也轟然倒塌。

自去年傳出恆大的資產負債表嚴重惡化的消息後，情況非但未見好轉，還在繼續惡化，以致前不久他手下的幾名高管陸續被警方帶走調查。中國政府動用警力來對付恆大和許的高管團隊，一方面說明摸清了他們的違法犯罪事實，另一方面也說明官方已經做好了接盤恆大倒閉的准備。

把槓桿玩到極致

不過，對外界來說，可能更感興趣的是，恆大在不到一年時間就或許走向破產清盤的地步，背後原因究竟是什麼。是許家任對形勢的判斷有誤，還是有其他許本人無法控制的因素？要回答這個問題，恐怕只能交給時間。但有一點很清楚，中國的巨無霸房企有幾家，雖然現在日子都不好過，像碧桂園，也深陷危機，然而，恆大率先倒下，肯定和企業的最高決策人有莫大的直接關系。換言之，許自己要為恆大今天的結局負有主要責任。

恆大危局始於2020年觸碰中國政府規定的房地產行業的三道紅線，即剔除預收款後的資產負債率大於70%，淨負債率大於100%，現金短債比小於1倍。該年8月，中國央行根據負債率為房地產企業劃定了三條不可突破的紅線，越線即進入監管黑名單，在融資上受到限制。恆大是三道紅線違反了兩條，另一條勉強合格。它當時的負債總額高達1.97萬億人民幣，接近中國2020年GDP的兩個點，如今已突破2萬億元人民幣了。

恆大是1996年由許在廣州創辦的。在中國知名的房地產公司裡，算成立比較晚。同在廣東的萬科創辦於1984年，碧桂園創辦1992年，後兩家公司在過去一段長時間裡都比恆大有名，也比它大。恆大不到25年就把萬科等甩在後面，成為中國最大的房地產公司，跟許敢負債瘋狂擴張密不可分。其實中國的房企都是負債經營的，但少有老板敢像許這樣把槓桿玩到極致，萬科的精神領袖王石在這方面就保守得多。而許敢不斷加槓桿向銀行和其他債權人借錢，是因為他賭中國的房地產能一直繁榮下去，另外或許也是他敢賭“大到不能倒”，認為企業只要足夠大，即使負債累累，中國政府也不能讓它倒下。

許家印輕看了習行政干預房地產市場的決心

應該說，從中國房地產行業的發展狀況看，許家印對房價的看法是對的，在幾個時間節點上都賭對了。雖然中國的房價在這個過程中也有反復，但總的趨勢是不斷上漲，而且越往後上漲的幅度和速度越快。也許過去的成功讓許過於自信商業直覺，在2016年中國政府對房地產行業祭出最嚴厲的調控措施，房價被壓制後（其實也沒有受到真正壓制，一手房價還在上漲，只是漲幅有所緩和），按照以往房價上漲的周期，過了5、6年會迎來新一輪的暴漲，買房人會蜂擁入市，許又會賺得一個盆滿缽滿，輕松還掉銀行和其他債權人的債務。

可萬料不到，許碰上了習近平，如果說許是賭徒，習就是“蠻人”，他輕看了習行政干預房地產市場，將自身意志凌駕於市場規律的決心，以為過段時間，中國政府會放松對房地產行業的嚴厲管控。習提出房子是用來住的，不是用來炒的新定位，決意要壓制過高和畸形的房價。習的“決意”不是他對房地產行業和市場經濟有多了解，他是完全迷戀權力和政府的行政控制。在習看來，為了達到一定的政治目的，是可以而且應該用行政控制的辦法和手段去干預市場的。他並不把房價看作一個單純的市場問題，房價太高，老百姓買不起房，是一個政治問題，會影響民生和社會穩定的。另外，房地產公司負債經營，也會滋生金融風險。所以習要用政治的辦法來處理房價問題，不讓房價上漲過高。

許家印要麼完全沒有看清這點，要麼他認為市場邏輯能夠打敗中國政府的政治邏輯。從後者來說，長期看是正確的，但在某個特定的時點或時段則未必。對於高度依賴負債經營的房地產公司而言，如果政府卡住了融資這個“出水口”，很多房企就會因缺“水”而死。許正是在中國政府對房地產行業打壓最嚴重的時候犯了大錯，在別的房企縮減規模，降低負債率，甚至退出房地產行業的情況下，恆大逆勢擴張，大量拿地屯地，並以此向銀行和非銀金融機構或債權人抵押貸款融資。

根據網傳的2020年恆大向廣東省《關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》披露，恆大有息負債余額8355億元，涉及銀行類金融機構128家，借款余額2323億元，其中境內銀行類金融機構171家，借款余額2163億元，涉及非銀行類金融機構121家，借款余額3684億元，涉及境內公司債券496億元，境外債券1852億元。這其中的大部分，都是在最近幾年生成的。

習近平不怕受資本的“脅迫”

當房價變成了一個政治問題，市場參與主體就不能僅僅從市場邏輯去理解房地產市場，而必須用政治的眼光去評估其風險。顯然，在治理房地產業，壓制房價上漲上，習近平要的是政治邏輯贏過市場邏輯。習這個人，做什麼事都有著不達目的不罷休的蠻勁，這既是其缺點，可能也是其優點，關鍵看用在何處。若換做江澤民或者胡錦濤，明知政治邏輯打不過市場邏輯，在幾年調控房價降不下來後，也許就放棄了那些粗糙的、沒有經過嚴格論證、事實證明不理想的調控政策。但是習近平不理會這個行業包括房企在內的既得利益集團的眾多抱怨，堅持調控房價不松懈。除了用政治嗅覺遲鈍來解釋許的決策模式和行為，似乎難以找到其他合理的解釋。

或許，許還幻想著他的地產帝國“大到不能倒”，出了麻煩中國政府會來救。鑑於房地產行業對其他行業的關聯性以及在中國經濟中所佔的實際比重，對負債高達2萬億的巨無霸房企來說，放在過去，確實政府不能讓它倒下去。以前也有政府救過瀕臨破產的企業的事情。但習近平的行事跟他的前任很不一樣，別人不敢做的他敢。一個連阿裡巴巴都敢動粗的人，還怕被恆大嚇唬住？

恆大雖大，可也不能永遠大，該倒還得倒。在這方面，許家印可能也判斷失誤。上面提到的恆大向廣東省請求資產重組的報告，就含蓄警告中國政府，若不能按時完成重組，可能導致其現金流斷裂，從而引發恆大在相關銀行、信托、基金等金融機構及債券市場的交叉違約，進而產生金融系統性風險，並嚴重影響就業和社會穩定。

恆大自己講，如果倒下，牽涉331萬人就業，204萬業主將面臨工程爛尾。這是許家任在用系統性金融風險和社會穩定來嚇唬習，可習偏不吃這套。

許家印什麼都賭對了，唯獨沒賭對的是習近平，而恆大的將要倒下，也將破中國政府對企業“大到不能倒”的戒條。某種意義上，可以把這看作習不怕受資本的“脅迫”。不知資本是否看清了這點？

鄧聿文為政治評論員，獨立學者，中國戰略分析智庫研究員兼中國戰略分析雜志共同主編。

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