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在 上一篇文章 當中，
我們介紹了高爾夫球桿頭產業，
並且得到了以下這四個結論：
1. 高爾夫球球具產業成長速度慢卻穩，全球年複合成長率估約 3%
2. 球具當中又以「球桿」佔整體市值最大，高達 46%
3.「 球桿頭」是球桿的靈魂，需要大量技術與高素質人力製作
4. 台灣球桿頭四雄競爭力強，享有全球市場 80% 的市佔率
雖說台灣的球桿頭四雄
目前在世界上競爭力強勁，
但球桿頭市場畢竟成長緩慢，
許多廠商都已經開始多角化經營，
善用自己在金屬材料的專業，
強攻各種新產品領域。
今天這篇文章就來看看
球桿頭四雄的營運情形，
以及產業龍頭 - 復盛應用 (6670)
是一個怎麼樣的公司。
本文將分為以下兩大章節：
1. 球桿頭四雄巡禮 - 各項數據大比拚
2. 亮點個股介紹 - 復盛應用 (6670)：
全球市佔率 50% 的球桿頭巨人
讓我們繼續看下去…
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以下正文繼續…
攻下全球 80% 市場的台灣之光
在上一篇文章當中，
我們知道球桿頭四雄
憑著純熟的鑄造技術、
充足的高素質人力，
勝過了全球的其他競爭者，
享有全球超過 8 成的市佔率。
接下來的章節就來深入分析
這四間廠商的各項數據表現。
營收大比拚 - 四廠營運各有特色
營業規模 - 復盛應用奪冠
而其中又以復盛應用營業規模最大，
2018 年的合併營收高達 157 億新台幣，
第二大廠則為明安，
2018 年的合併營收為 111 億新台幣，
2018 年合併營收皆不到 50 億新台幣。
主要市場 - 大田主攻亞洲，
其它三廠皆以美系客戶為主
接著我們進一步剖析營收，
藉以了解各個廠商在
全球各地的布局。
由於全球的高爾夫人口
主要集中在美、日兩個國家，
因此目前各廠主要市場
都以美國、日本為主。
其中比較特別的是：
大田 2018 年的營收
最大來源為亞系客戶，
因此，或將更可能受惠於
東京奧運、10 月公開賽
在日本帶來的高爾夫球熱度。
主要客戶 - 鉅明 80% 營收來自TaylorMade
其他三廠則分散於各廠牌，較為穩定。
在上一篇文章當中，
我們曾經提到四間台灣廠
都有固定配合的下游客戶，
復盛應用與 Callaway、Titlelist 合作，
明安、鉅明與 TaylorMade 合作，
大田則與 PXG 合作。
其中比較特別的是：
鉅明的主要客戶 TaylorMade
貢獻了鉅明 80% 的營收，
可說是非常集中在單一客戶上。
由於高爾夫球桿的下游品牌會錯開
新商品上市的時間以減少競爭，
因此在跟代工廠拉貨的時候
也會有淡旺季之分，
這也使得鉅明比起其他三間廠商
月營收的波動性更大。
產銷組合 -
各廠開始涉略新領域
正如在開頭所提，
各廠都已經開始投入其他領域
目前除了鉅明以外，
都有 10% 左右的營收
來自於其他金屬應用領域。
(1) 大田投入了自行車、高級水龍頭；
(2) 明安也投入發展自行車、
並擁有子公司高爾夫球廠明揚；
(3) 復盛應用則投入車用、航太組件。
透過多角化的經營，
各廠將自身的材料專業發揮到最大，
在成長遲緩的球桿頭市場以外，
找到讓公司成長的新動能，
對於長期發展來說是有利的。
獲利能力大比拚：
復盛應用長期毛利率皆 >20%
了解到各個廠商的營收結構之後，
我們沿著損益表往下觀察毛利率，
發現復盛應用作為產業龍頭
長期毛利率表現相當好，
維持在 20% 以上的水準。
大田 2019 年毛利率爆衝
不過從圖中可以看到：
大田則在 2019 年異軍突起，
毛利率急起直追衝到了 27%，
讓人不禁會懷疑
到底是甚麼樣的原因，
能讓毛利率如此顯著提升呢？
影響球桿頭廠毛利率的原因：
工資、美元匯率、產銷組合
(1) 工資：
在上一篇文章中，
我們曾提及高爾夫球桿頭
需要大量的人力投入，
比較難以自動化，
也因此工資對於各公司
的毛利率影響不小。
(2) 美元匯率：
由於球桿頭產業的金流動向為：
用人民幣、新台幣買原料，
再收取下游客戶的美元貨款。
所以，美元走強
會拉高相關廠商的毛利率。
(3) 產銷組合：
據各間公司在年報、電訪中的說法，
在所有產品當中，
以新應用領域毛利率最高，
木桿頭的毛利率次之，
其餘球桿頭毛利率最低，
這也是為何目前各廠商
都積極跨足其他領域的原因。
回歸股東最關心的事：
復盛應用 2018 年 ROE 高達 46%
不過，無論營收、毛利有多高
股東能夠分享多少成果
還是得看公司的股東報酬率 (ROE)
從圖表當中可以看到，
作為規模最大的產業龍頭，
復盛應用在 2017、2018 年
連續兩年的 ROE 竟都超過 40%，
( 在 1700 間上市櫃公司中，
有如此表現的也僅有 8 間 )
如此出色的數據讓我們好奇：
復盛應用究竟有甚麼過人之處，
才能成為這樣一間
規模巨大又兼備效率的公司？
復盛應用 - 2007年下市，
2018 年重返資本市場
復盛應用 (6670) 原本
隸屬於復盛集團的球桿頭部門，
在 2007 年復盛集團
引入橡樹資本的私募基金
收購下市進行組織改組，
事實上，該部門的球桿頭市佔率
在當時就已經是全球第一。
2010 年公司一分為三，
包含了空壓機業務為主的復盛股份、
半導體導線架為主的復盛精密、
而專門從事球桿頭生產的部門，
便獨立成為了復盛應用。
經過組織改組與產品改良，
復盛應用在 2017 年登錄興櫃市場，
連續於 2017、2018 大賺超過一個股本，
並在 2018 年 12 月正式轉上市，
正式重返了這個資本市場。
2019 年股本上升稀釋 EPS
翻開 2019 年上半年的財報，
就會發現復盛應用 2019 年的 EPS
比起 2018 年同期衰退不少，
讓人浮現營運衰退的疑慮。
但細看財報就會發現：
EPS 減少的主要原因是股本增加。
在 2018 年第四季
復盛應用轉上市時，
發行了 12,600 張新股，
使得股本增加 10.6%
讓 2019 年 EPS
比起 2018 年同期
看似衰退了不少。
然而，其實復盛應用的
1H19 營業利益只減少了 8%，
而且是因主要客戶 Callaway
為了避開對手 TaylorMade
在上半年推出的新品，
延後向復盛應用拉貨所造成的。
各項財報數據笑傲同業
撇開因為股本膨脹被稀釋的 EPS，
復盛應用在高爾夫球桿頭產業中，
無論是規模、市佔率、ROE 等等，
在同業當中都還是數一數二，
不僅擊敗其他對手奪下 50% 的市佔率
也長年交出 20% 以上的業界高標毛利率，
股東報酬率 ROE 更是超過 40%，
但這些成就絕非僥倖之事。
與眾不同的三大關鍵：
(1) 「材料領域」專業領跑同業：
復盛應用向來對於新材料的測試不留餘力，
在 1995 年從中科院取得了
航太用的鈦合金技術，
並成功轉移到球桿頭的製作，
搭上潮流，從此成為產業的領頭羊。
(2) 「組織模式」即時得知客戶需求：
傳統的工廠在進行部門分類時，
通常都是以製程分類，
但這也導致前後段製程的員工
無法有效溝通，
復盛應用透過按客戶分部門的方式，
讓負責同一客戶的所有人
便於溝通，也能即時了解客戶需求。
(3) 即時生產的「豐田商業模式」降低成本：
由於前面兩項優勢，
復盛應用無論是在新產品的研發，
抑或是生產的效率都非常快，
因而能夠導入「即時生產」的豐田模式。
透過這個模式，
復盛應用得以減少存貨壓力，
提升整體營運效率，
進而繳出優秀的成績單。
未來發展 - 新舊業雙管齊下
收購中國高爾夫球商，
布局潛在商機
復盛應用雖然目前是
球桿頭產業的龍頭，
但公司在營運上不以此為滿足，
在 2018 年收購了
中山奧博高爾夫球具公司，
加強垂直整合，
也藉此布局潛力龐大的中國市場。
跨足航太組件，
多角化經營添動能
復盛應用在 2018 年也
收購從事航太組件的嘉華盛科技
希望能結合自身的材料優勢，
一舉打入航太組件供應鏈，
讓公司除了本業球桿頭之外，
獲得另一個貢獻獲利的引擎。
總結
在球桿頭產業，
雖然整體產業成長幅度不大，
但因上下游之間合作關係已久，
不太容易輕易轉單，
復盛應用的龍頭地位相當穩定，
能夠持續帶來大量獲利。
而新的航太事業群，
估計也將會逐步成長，
擴大公司的營業利基。
在兩大事業群長線都樂觀的情況下，
復盛應用未來的動能值得期待。
讓你帶著走的結論：
1. 美元匯率、工資、產銷組合是影響球桿頭廠毛利率的主要因素。
2. 復盛應用、明安、大田皆已跨足其他領域、營運有望添新柴火。
3. 復盛應用在同業當中，2018 年營收規模 160 億最大、ROE 46% 也是最佳。
