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致伸(4915)叫好不叫座
台灣的聲學廠商，除了之前介紹過的美律(2439)，
還有一間近年異軍突起的致伸(4915)，
該公司雖然近年才在聲學領域大鳴大放，
卻是一間老牌企業，
這兩年成為 TWS 藍芽耳機主力大廠之一，
營收也頻創新高，但股價相對反應冷淡，
是市場上業績叫好股價卻不叫座的股票之一，
本文將介紹這間搭上趨勢浪潮，
股價表現卻讓人匪夷所思的聲學大廠，
繼續看下去…
致伸(4915)從電腦周邊產品起家
致伸科技成立於 1984 年，並於 1994 年第一次掛牌上市，
當時的股票代號為 2336，
公司早期產品以 PC 周邊零組件(滑鼠、鍵盤)以及掃描機為主，
從 2000 年開始，該公司遭遇到發展瓶頸，
相比同業群光(2385)日漸擴張的趨勢，
致伸的營收成長卻顯得十分吃力，
分別從營收及淨利來看，
致伸 7 年的成本倍數分別是 1.22、0.96 倍，
落後同業群光(2385)的 3.55、3.35 倍。
下圖：致伸過去營收成長率低迷
(資料來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下圖：營收成長率低迷連帶影響到淨利，相比同業 7 年翻了 3 倍，
致伸淨利到了 2006 年依舊在 6 億元上下打轉
(資料來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2007 年下市再造
為了突破營收無法成長的困境，
公司派在 2007 年結合自家投資公司與私募基金，
發動管理階層收購，
由於上市公司往往為了追求短期盈餘，
無法進行大刀闊斧的改革或進行長遠的規劃，
透過將公司私有化，能夠擺脫市場短視近利的外部壓力，
並大幅度改造公司體質，
類似作法在國外並不少見(如前幾年的戴爾私有化)，
但台灣因為散戶投資人居多，
導致管理階層收購經常因主管機關半路攔截而失敗告終
(指標性企業日月光、國巨都曾發動管理階層收購，
都遭到主管機關否決)。
2010 再造完成重新公發
經過兩年沉澱改造，
致伸於 2009 年底再度公開發行，
此時消費性電子市場剛經歷 2008 年金融海嘯，
但致伸(4915)的業績似乎未受影響，
公司在 2009 年營收高達 281 億，
整整是 2006 年的 2.09 倍，
此時公司已擺脫了傳統掃瞄機業務，
不僅在滑鼠、鍵盤的市場進一步站穩，
同時還新增了相機模組(CCM)產品線，
儼然與競爭對手群光(2385)的發展模式越來越相近。
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跨入聲學產品領域
然而就在該公司重新掛牌上市的 2012 年，
營收成長困境似乎又再度顯現，
公司營收在 2010 年站上 404 億後，
從 2010 到 2012 的三個年度內，
營收規模都落在 4 百億元區間，
似乎標誌著公司如果繼續堅守現有業務範圍，
必然會像過去一樣遭遇到成長困境，
為此公司在 2013 年 10 月以 8,400 萬美元的價格，
取得丹麥聲學大廠 Tymphany 70% 股權，
該公司主要客戶為 Bose、Beats，
正式宣告進入聲學領域。
(資料來源 : 公開資訊觀測站) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
目前營收分為 4 大部門
目前致伸(4915)的營收主要是由
聲學產品、電腦零組件、相機模組、掃描事務機四大業務組成，
過去營收一半以上都是由電腦零組件部門貢獻，
近年受惠藍芽耳機爆發的熱潮，
聲學產品占比逐步提高，
2018 年佔比已拉高到 42%，
法人預估 2019 年還會進一步擴張至 51%，
會是這兩年公司主要的業績成長來源，
而毛利率偏低的相機模組業務則將慢慢降低比重
(同業光寶科(2301)也在去年將其相機模組業務出售)
(資料來源 : 元大證券) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2019 年 2 大成長動能
致伸(4915)的營收從今(2019)年 6 月開始皆呈現 20% 以上的年增率，
也讓公司的單月營收水位從前兩年的 60 億上下，
增長到 80 億上下，甚至在 9 及 10 月份，
連續 2 個月站上 90 億達 93 億，
根據公司法說會的說法，2019 年營收爆發主要有 2 大動能
下圖：10 月營收已站上 649 億元，
法人預估 2019 營收有機會站上 800 億元大關。
(資料來源 : Cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
耳機出貨量爆發
致伸(4915)的聲學產品組成項目為智慧音箱與耳機，
2018 年這兩個產品在聲學部門營收占比分別為 90% 及 10%，
2019 年耳機產品兩大客戶 Bose 及 Beats 接案量增加，
其中 Bose 以降噪耳機為主，Beats 以藍芽耳機為主，
兩大客戶下半年出貨量爆發，
法人預估耳機部門營收有望在 2019 年增加 500%，
公司也預估耳機佔聲學產品營收比重有望在 2019 年達 30%，
並於 2020 年進一步提升到 50%。
智慧音箱出貨持續成長
致伸(4915)前兩年聲學部門的增長，
主要受惠於智慧音箱，
智慧音箱基本上就是一個音響版本的 Siri，
外型就像一個音響，但可以聯網，
用戶可以用語音指示音箱計時、播音樂、或是跟音箱聊天，
智慧音箱在海外市場尤其是北美十分火爆，
今(2019)年 Q2 全球的智慧音箱出貨量更是達到單季 3 千萬台，
但由於未推出中文版本，在台灣能見度不高，
研調機構 IDC 預估智慧音箱銷量
將從 2019 年的 1.39 億台，成長至 2020 年的 2.06 億台，
年複合成長率達 10.5%，成為致伸(4915)長期的營運動能，
致伸(4915)智慧音箱主要客戶為智慧音箱兩大巨頭
Google 及 Amazon。
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股價表現落後大盤
縱然有兩大利多加持，
且法人紛紛看好調高目標價，
但致伸(4915)的股價表現卻仍落後大盤，
關於致伸(4915)弔詭的股價表現，
市場各有不同的看法，這裡筆者整理閱讀多家研報看法後，
大致上可能的原因。
耳機營收增加是低價搶單
筆者之前曾研究過致伸(4915)的競爭對手美律(2439)，
當時美律(2439)法說會對外說法是旺季不旺，
旺季不旺的兩大理由分別為
1. 藍芽耳機電池缺貨，影響出貨
2. 頭戴式耳機大客戶 Bose 終端庫存過高
但法說會過後，外資依舊每天賣出數千張美律(2439)，
如果將兩家公司的說法做比對，
就會發現美律(2439)遭遇到的問題似乎在致伸(4915)身上不成立，
首先美律(2439)表示藍芽耳機電池缺貨影響出貨，
但致伸(4915)第四季藍芽耳機卻即將帶動公司營收創新高，
第二個是兩間公司的共同大客戶 Bose，
一間公司說終端庫存過高，另一間卻說 Q4 抗噪耳機新案子開始拉貨，
整合兩家公司的說法，市場有些法人或研調，
認為美律(2439) 2019Q4 旺季不旺的真正原因其實是對手在透過壓低毛利率搶單，
因此營收向上噴發的致伸(4915)也面臨到毛利率、營益率的疑慮，
才導致外資買盤躊躇不前。
生產基地全部在中國
第二個因是致伸(4915)的生產基地全部在中國，
分別位於中國東莞、崑山及重慶，
致伸(4915)目前的主力產品藍芽耳機，
卻在美國 3 千億美元關稅清單中，
可能是對貿易戰缺乏彈性應對的體質，
才導致公司 2019 年業績一再超越法人預估，
股價卻還是不受法人青睞。
公司在 8 月中公告將斥資 3 億元前往泰國設廠，
但泰國廠預估 2020 下半年才會小量出貨，
遠水救不了近火，
如果美國政府仍執意要將關稅課徵下去，
對於生產基地全部集中在中國的致伸(4915)
會有什麼樣的影響也就成了未知數。
下圖：致伸(4915)目前生產基地都在中國
(資料來源 : 致伸官網) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
籌碼分析
致伸(4915)近幾個月的股價表現讓不少投資人大失所望，
雖然 8 月法說會過後，股價一度由 53 元上攻至 62 元，
表現優於競爭對手美律(2439)，
但隨即遭遇到外資無情賣壓，
無論營收開的多高，只要股價站到 65 元以上，
外資就開始拋售，導致該公司股價經常開高走低，
開高走低儼然成為這支股票的常態，
也因為外資不願意持有該公司股票，
千張大戶持股比從 70% 下滑至 63%，
截至 10 月底都還在下降趨勢中。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
法人看法
因為公司在 10 月底的法說會給出極為樂觀的展望，
姑且不論法人的客戶是否跟著看好，
多數法人機構都紛紛上調致伸(4915)第四季及明年的業績預估，
6 家法人對 2019 年 eps 平均值落在 5.8 元，
而 2020 的 eps 平均值則為 6.95 元，
值得注意的是，雖然美律(2439)是空頭走勢，
致伸(4915)是多頭走勢，但兩家公司如果用 2020 年 eps 計算，
目前本益比都不到 10 倍，
加上外資動輒賣出數千張，
兩家公司短期內似乎都遭遇法人圈以相同的態度對待。
(圖片來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下圖：過去 90 日共有 6 家券商出具報告，
與美律(2439)相同，研究部的目標價都遠高於股價，
但法人圈仍然對報告不買單且賣壓不止。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：
1. 致伸是一間老牌企業，過去曾有過管理階層收購案
2. 公司在 2013 年併購丹麥聲學大廠 Tymphany 後跨足聲學領域
3. 2019 下半年營收爆發，主要由耳機帶動
4. 公司對第四季的說法與美律有互相矛盾之處
5. 部分法人擔心致伸是低價搶單，加上貿易戰風險，不願意進場增持
6. 與美律相同，依照目前資訊推估，本益比不到 10 倍，但大戶仍持續拋售
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