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外資分析師為何「說一套做一套」?

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更新於 2022年05月03日05:42 • 發布於 2022年04月21日08:01 • 台客 J/台客 J 的橘色筆記
外資分析師為何「說一套做一套」?
外資分析師為何「說一套做一套」?

(本文由整理自〈台客J的橘色筆記〉Podcast內容。)

大家好,我們今天先來跟大家聊聊「投資分析師」這個工作。

最近可能因為投資市場蠻熱的,不論在台灣或歐洲這邊,都有不少人嚮往投資分析師這個工作,尤其有人會覺得「外資投資分析師」好像喊水會結凍、很厲害一樣。但另一方面,也有人會批評外資常常「說一套做一套割韭菜」,例如:「OO券商的分析師不是看好OO股票,怎麼這家券商反而大賣?」

好比說最近這則新聞:〈護神山!金管會向外資宣戰,點名 9 家外資限期書面說明〉,看了實在讓人搖頭苦笑。

事實上,前面這些問題有非常多面向可以探討,但最基本的一點,是先搞清楚「投資分析師」到底是什麼、在幹嘛,尤其投資分析師其實「有兩種」──這是多數金融從業者的常識,但似乎仍有很多人會「傻傻分不清楚」──話說這點一般散戶搞不清楚也就罷了,但如果連金管會也分不清楚的話,就實在有點⋯⋯。

言歸正傳,我們今天就來好好講講這「兩種分析師」之間有什麼不同:

(分享前我先打個預防針,以下內容我主要是以歐美金融市場看到的為主,台灣本地的狀況可能會有所不同。也歡迎大家留言討論。)

Sell side 分析師與 buy side 分析師差異大

關於投資分析師,最簡單的分法就是「sell side 分析師」和「buy side 分析師」,很多人會以為都一樣,但其實差蠻多的:

第一種 sell side,通常就是我們所謂的「券商分析師」,他們是依附在券商之下的,比如說大摩(Morgan Stanley)、巴克萊資本(Barclay Capital)等等。通常大家會在財經媒體新聞上看到的「外資分析師」,絕大多數都是這些 sell side 的分析師出來說話(比如「台積電目標價多少多少」等)。他們也會出所謂的研究報告、投資建議或市場分析等等,通常都包含在券商服務裡面,也經常被媒體引用。

而這些投資報告對很多投資人來說,通常是不需以現金支付購買的──只要你的交易量夠大,不論是機構或個人,都能免費獲得這些資訊。也有人會因為喜歡你的研究報告跟分析,所以願意下更多的單給某家券商。

簡單來說,sell side 分析師給予的是「組織外部」(如券商客戶)的投資建議。

這邊要特別強調一點:多數券商都有所謂的自營部門,但服務於券商自營部門的分析師,就屬於 buy side 分析師的範疇了。同時,即使屬於「同一家券商/金融機構」,法規上自營部門和經紀業務(客戶委託下單)的研究部門之間也必須要有「防火牆」,例如在券商 sell side 公布研究報告前,不能提前洩露給 buy side 自營部門;反之亦然。(但券商千萬種,各別券商遵守程度如何就不得而知了)

另一種大家可能比較不熟悉的,就是 buy side 的分析師了:

這些 buy side 的投資分析師,多半隸屬於投信投顧或保險公司的「投資部門」(即為這些機構本身進行投資的單位)。例如聯博、富達、安聯,或台灣本土的國泰人壽投資部等等。

換句話說,這些 buy side 分析師給予的是「組織內部」的投資建議。對象可能是投信基金經理人、保險公司投資團隊等等。那我們也可以理解,若要養這些 buy side 的投資分析師,通常機構本身要有一定的規模才「划算」;一些比較小型的機構投資人,仍大多仰賴前面提到的sell side 分析師,作為他們投資決策的參考。

在我所工作的荷蘭,蠻多人會說「我想當投資分析師」,不過要注意的是,這裡其實是很少有 sell side 分析師職缺的。這是因為歐洲大部分會大量聘任 sell side 分析師的機構,多半仍集中在倫敦;反觀荷蘭這邊因為金融產業發展的關係,則是 buy side 分析師的需求相對大很多,當然進入門檻也不低(後面會提到)。

接著,我們進一步談談 buy side 和 sell side 分析師的五大差異:

一、cover(負責研究)公司的數量不同

大部分的投資分析師都是用產業做分別的,比如說我自己就是看消費品產業的,其他有的人是看能源、化學品⋯⋯等等。而 sell side 的分析師因為組織編制與業務需求的關係,cover 的公司會比較少、但看得會比較細一點,通常一位分析師負責十幾家公司,就差不多了。反觀 buy side 的分析師通常要 cover 非常多家的公司,動輒 50-60 家都是常態、甚至有的分析師要看上百家公司,都是非常可能出現的事。

二、研究方法和重點不同

那因為 cover 公司數量有很大的差異,也造成 buy side 和 sell side 分析師在研究市場上的方法和重點都不同。

比如說 sell side 分析師通常會用很多時間,鑽研特定產業內的幾家公司(投資對象),包括花很多時間針對這家公司找數字(crunching numbers)、建立財務模型、甚至實際走訪這家公司,親身了解各項業務的發展狀況等等。

反觀如果你是 buy side 分析師的話,我們通常會用比較宏觀的角度看事情──這是因為要看的公司太多,很難照顧到每家公司的細節層面。實務上,前述的相關資訊,我們多半會從信任的 sell side 報告中取得。

Sell side 分析師因為工作量大、通常團隊也會很大,例如因為要建公司的財務模型、甚至每季更新,一個資深的 sell side 分析師底下常還會聘任一到兩個研究助理。這個工作看重的是對細節資訊的掌握、與對公司動態的即時與深入了解。也因為需求量高,sell side 分析師工作的「入門」門檻會比較低一點(但之後是否發展得好就要看個人),只是要耐得住較為繁瑣的工作內容。

那 buy side 分析師具體來說到底要幹嘛呢?

我認為需要的是「有經驗的即戰力」。你需要可以馬上上手、根據對市場資訊的判讀,很快對投資決策產出自己的觀點,因此這個工作不太可能聘用新鮮人。

三、跟客戶的關係不同

大部分分析師的「客戶」都是機構投資人──不論是基金經理人或保險公司自營部門皆然。但他們的客戶關係卻是截然不同的,怎麼說呢?

因為 sell side 的主要重點還是「賣研究報告」,也就是藉由一份份優秀的研究報告,取得客戶信任,從而透過分析師服務的機構(如券商)下更多的單(賺更多手續費)。

但是 sell side 可能會有非常多不同的法人客戶(即透過其服務券商下單的機構),所以一個 sell side 分析師跟這眾多客戶的關係不會特別緊密、也很難兼顧每個客戶的不同需要。

反觀對 buy side 分析師來說,因為是「內建」在投資機構中的職缺,因此他工作的主要目的,或者說唯一目的,就是幫助自己公司內的基金經理人/投資操盤團隊增加投資績效,所以「客戶」通常會少很多,關係也自然比較緊密。

以我自己為例,我目前的工作大概只會對到 8、9 個基金經理人,我因此比較能夠了解個別「客戶」的投資需求與想法。

四、「給出的投資建議不同」

也因為跟客戶關係的不同,兩種分析師還會出現一個很重要、也很容易引起爭議的差異:給出的投資建議經常截然不同。

怎麼說呢?

不知道大家有沒有發現,sell side分析報告中經常對個股或投資標的,給出所謂的「持有」(hold)建議。

對我個人來說,所謂的「持有」就等於是給出一個「中立」(neutral)的建議(如果真的看好就應該建議「增持」、看壞就應該「減持」不是嗎?XD),對客戶在投資決策上的附加價值恐怕十分有限。

但為什麼會這樣呢?其實也很可以理解:因為 sell side 的眾多客戶間彼此差異性實在太大了,你沒有辦法理解各個客戶的投資需求(比如說是追求高風險高獲利、或是較保守的中長期投資等等),自然只能給出相對中庸(general)的投資建議。

那像我自己在 buy side 的經驗是,客戶(公司內的基金經理人、投資操盤手)會非常要求你有自己的觀點(view)。畢竟講難聽一點就是:「我(公司)花錢養你,不是要你給我出『持有』意見的!」如果 buy side 分析師只能給出模稜兩可的投資建議,那對機構而言其實用各大 sell side 的研究報告就綽綽有餘,換言之這個分析師根本沒有價值可言。

同時如前面所說,因為客戶少,buy side 分析師比較能針對基金經理人不同的投資風格提供客製化的建議,投資建議也明顯地會更主動。

要簡單區分 buy side、sell side 的分析師,因為我以前念會計系的關係,經常跟朋友這樣舉例:假設投資者是一間公司老闆,那 buy side 分析師會比較像他的 CFO,需要對這家公司的財務發展有很高的了解和積極作為;而 sell side 分析師則比較像「會計師事務所」,可以很專業地提供審計、財簽、稅務規劃等等服務,但相對來說就比較制式一點。

五、跟「被投資標的公司」的關係不同

最後,儘管 sell side 通常不會是有權決定最終投資策略的人,但還是有一些知名的 sell side 大牌分析師「喊水會結凍」,那是因為很多投資機構如同最前面所說,並沒有養自家的 buy side 分析師,仍很高程度地仰賴 sell side 分析師給的建議。

但這也衍生出另外一個問題:通常一個 sell side 分析師要做得好,某種程度上如前面所說,往往需要和他所研究的公司有良好的關係,才能夠獲得比其他分析師更多或更快的資訊──但如果這些資訊是不利於公司的呢?這時候 sell side 分析師常會面臨「要不要得罪人」的兩難。如果出的研究報告失準,自然不利於自己的信用;但如果因「實話實說」造成對方股價下跌、則以後可能會失去對方給的一些產業資訊。

這也是為什麼我們有時候會笑一些 sell side 分析師:「出『賣出』建議得罪公司,說『買進』對不起自己良心,那乾脆建議『持有』好了。」

那 buy side 分析師相對來說就比較沒有這個問題。因為第一負責的對象是自己服務機構的投資團隊,看的企業也多到不可能去一一「交關」;第二是我們的研究報告不對外公開,因此影響市場(股價)的層面通常僅止於自家公司對對方的投資。相對之下也比較沒有什麼「得罪對方(被投資公司)」的問題,可以更無顧慮地提出自己的專業判斷。

另一個有趣的現象是,因為 buy side 機構的量體大,通常不投資則已,一投資就有可能成為對方的大股東,因此公司方對 buy side 分析師,往往反而比較禮遇。

「研究報告亂寫,損害投資人權益」?歐洲推監管解方

最後,跟大家分享一個在台灣還沒發生,但在歐洲已經發生的事:來自一個叫《MiFID II》的法規:

如同我們前面提到的,sell side的投資報告通常是「不用付錢」的,而是看你(向這家券商)下單的量;但是這個法規出爐後,券商不得再免費提供研究報告,且需要明列研究報告這個「產品」的收入。(編按:MiFID II 中譯為《歐盟金融工具市場指令第二版》,當中規定:資產管理公司需付費取得研究報告,外部研究費用與下單費用應拆分。即 Research Unbundling)。

這會有什麼影響呢?本來因為大家不用付錢,所以一些比較不入流的券商 sell side 分析師,出一些濫芋充數的報告也無所謂(反正客戶也不一定會看XD);但等到消費者(機構法人)要付錢的時候,這些研究報告的高下好壞就很難遁形。

畢竟投資機構法人也不是吃素的,算盤打得比誰都精,如果研究報告品質不佳,自然沒有人要花真金白銀去購買。這也會造成聘用 sell side 分析師的券商等機構,會更加要求研究報告的水準和品質。換言之,實力不足的 sell side 分析師,未來在歐洲的金融市場上將越來越難生存。

如果未來台灣也採用這樣的制度,對台灣目前「外資報告」、「券商分析研究」充斥的環境,或許也會帶來不小的影響。

今天就先講到這邊,希望大家在聽完這集內容之後,能夠對 buy side/sell side 分析師的區分有更清楚的了解。如果你也是金融同業,在台灣或世界其他地方有不同觀察的話,也歡迎隨時留言交流,分享你的觀點。

執行編輯:林欣蘋
核稿編輯:張翔一

【延伸閱讀】

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※本文由換日線授權報導,未經同意禁止轉載

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