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工具機、健身器材製造商，深耕美洲市場多年
力山(1515)本業為桌上型電動工具機、健身器材的代工廠，
其工具機產品包含斜口機、圓鋸機、砂輪機，
客戶則有HiKOKI、SBD、Techtronic Industries；
健身器材以跑步機、飛輪車、橢圓機為主，
客戶包含Life Fitness、Precor、True、Peloton。
2019年力山71.8%的營收來自健身器材，25.4%來自工具機。
而力山最主要的銷售市場位於美洲，
2019年力山92%的營收來自美洲，
6%來自歐洲，2%來自亞洲(圖1)。
健身器材成主要營收來源，5年內營收佔比增加44.7%
近年來力山的營收重心，逐漸從工具機轉到健身器材(圖2)。
健身器材佔營收比重逐年攀升，
從2015年的27.1%，成長至2019年的71.8%。
其主要原因包含
(1)2017年開始向健身獨角獸Peloton出貨，本文以P公司代稱
(2)北美工具機市場面臨挑戰。
首先，力山切入健身器材市場多年，
但在2017年前，工具機仍為主要營收來源。
直到2017年開始出貨給P公司後，
健身器材成為營收成長的主要動能。
而伴隨著P公司在美國快速的拓展事業，
力山近年營收也以雙位數快速成長。
同時P公司佔力山營收的比例，也從2017年的19%成長到57%(圖3)。
2020年P公司受惠於新冠肺炎疫情，
人們健身習慣轉變，P公司營收佔比有機會再度提升。
當力山的健身器材業務快速成長時，
工具機業務則面臨成長停滯的問題，
主要原因是通路轉變、產品類型成長緩慢。
近年來，北美大型零售店改變策略，
將體積較大的桌上型電動工具，轉為線上通路銷售，
通路的轉變，成為力山面臨的挑戰。
此外，雖北美電動工具市場仍在成長中，
但動能主要集中在手提式電動工具與無線電動工具，
但力山的主要產品桌上型電動工具，
面臨失去成長動能的危機。
受惠於客戶拉獲、傳統旺季加持，力山第三季營收年增60.9%，稅後淨利年增47.4%
力山第三季營收35.6億元，季增89.1%，年增60.9%，
毛利率16.5%，季減2.0個百分點，毛利率遠低於市場預期。
公司表示，第三季毛利下滑的因素，
80%來自產品組合的改變，20%來自新台幣升值，
產品組合的改變包含，
力山配合工具機客戶於感恩節、聖誕節前拉貨，
調動部分台灣廠產能支援毛利率較低的工具機業務；
營業利益3.5億元，季增80.5%，年增62.1%；
稅後淨利2.5億元，季增95.9%，年增47.4%；
EPS 1.40元。
力山第三季營收、獲利大幅成長的原因為，
第三季本來就是健身器材的傳統旺季，
再加上P公司受惠於疫情，業績大幅成長，
提供力山營運成長的動能。
P公司受惠疫情持續拉貨，力山第四季營收有望年增95.2%，稅後淨利年增78.8%
力山第四季營運有望受惠於
(1)P公司持續拉貨
(2)健身器材傳統旺季，
因此營運有機會維持第三季的水準。
力山的大客戶P公司，
日前公布2021年第二季的財測
(因美國公司可因產業特性不同，自行設定會計年度開始月份。
P公司2021年第二季財報期間為2020年第四季)，
預期營收達10億美元，季增31.9%，年增114.5%。
因P公司歷史財測紀錄較為保守(圖4)，
預期P公司2020年10-12月出貨量應可處於上升趨勢，
有望維持力山營運動能。
且第四季為健身器材出貨旺季，
營收、獲利表現通常較上半年大幅成長。
展望第四季，
預期力山營業收入有望達41.0億元，季增15.3%，年增95.2%，
市場預期毛利有望回升至18.5%，
主要是第四季產品組合將以高毛利率的健身器材為主；
營業利益5.0億元，季增44.5%，年增96.7%；
稅後淨利3.3億元，季增28.8%，年增78.8%；
EPS預期達1.80元。
全年營業收入市場預期可達109.6億元，年增38.7%；
營業利益11.4億元，年增63.9%；
稅後淨利8.0億元，年減37.1%；
2020全年EPS預期為4.40元。
稅後淨利較2019年大幅衰退的原因是，
力山在2019年認列一次性停業利益7.1億元。
撇除一次性利益認列，力山2020年稅後淨利年增83.9%。
2大利多加持，力山2021年營收、獲利有機會雙位數成長
2021年力山營運具2大利多，
(1)P公司快速成長，2021年財測營收達39億美元
(2)購置土地、設備為擴廠做準備。
進一步來說，根據P公司公布最新的財測，
2021年營收39億美元，年增113.7%。
力山最大客戶營收的成長，
有助於讓力山2021上半年產能維持滿載，
營收持續成長。
此外，力山收購大量土地，
為進一步擴廠需求做準備，
公司預計新廠房可於2021年Q4投產。
未來新廠開始營運後，營收具想像空間。
綜合上述，
2021年因預期客戶快速成長，訂單有望維持供不應求，
力山營運預期較2020年維持雙位數成長。
市場預期，
力山2021年營業收入有望達129.9億元，年增18.6%，
毛利率有望因健身器材比重提升，上調至19.02%；
營業利益14.8億元，年增30.0%；
稅後淨利10.3億元，年增29.0%；
2021全年EPS預期達5.68元(表1)。
2大利空浮現，力山短線震盪，但目前暫無實際影響
11月9日輝瑞藥廠公告新冠肺炎疫苗的重大利多，
使P公司與力山分別重挫20.3%、6.8%，
原因是P公司於2020年爆發性成長，
主要受惠於新冠肺炎使人們運動習慣改變，
如今疫情有望趨緩，使P公司營運蒙上不確定性。
市場預測，P公司原本預測2021年營收將成長113.7%，
未來可能下修財測，
但總體而言2021年仍預期較2020年大幅成長。
此外，P公司於2019年收購同為供應商之一的期美，
擁有了自己的代工廠。
目前P公司產品供不應求，部分市場人士猜測，
P公司可能擴充旗下代工廠期美產能，
或者不排除尋找其他代工廠的可能性。
但目前來看，力山與P公司合作多年，
力山的技術與經驗具一定優勢，
且P公司的供需差異仍非常顯著，
短期內較難由其他公司補上。
綜合上述的2大隱憂，
雖市場預期力山業績可能受到影響，
但因2021年預計P公司產品仍供不應求，
且具有經驗、技術的力山與P公司已有長期的合作關係，
因此預期2大利空對力山暫無實際的影響。
預期2021年營運雙位數成長、本益比位於歷史區間中下緣，可逢低買進
2020/11/12力山收盤價為77.7元，
以2021年預估EPS推算，
力山本益比約為14倍。
力山歷史本益比多落在12-30倍，
目前本益比14倍落在歷史區間的中下緣(圖6)。
若P公司財測無大幅修正，
力山2021年營收、獲利預期將維持雙位數成長，
考量其營運成長性、轉往高毛利率健身器材代工，
目前股價處於偏低的位置，可逢低買進。