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台灣第一家專業封測廠，大股東均為記憶體產業大廠
華泰電子 (2329) 成立於 1971 年，是台灣第一家專業封測廠，
主要業務為快閃記憶體 （NAND FLASH） 封裝測試與電子產品代工服務 (EMS)，
客戶涵蓋全球前五大快閃記憶體廠商，
主要股東包含全球最大的記憶體模組業者金士頓科技 (Kingston) (持股16.7%)、
台灣記憶體控制晶片大廠群聯 (8299) (持股1.3%)、
中國快閃記憶體模組大廠江波龍 (持股1.9%)。
上半年營運低迷，外資逆勢大幅加碼
華泰今年上半年營運表現低落，衰退主因為
1) 受到疫情影響，位在中國蘇州的生產基地延後復工影響生產進度；
2) 華泰 2019 年底配合政府的「歡迎台商回台投資方案」，
宣布配合客戶轉單需求，將蘇州的伺服器主機板產能移回台灣，
正值產能移轉期間，營收下滑所致；
3) 去年同期基期較高。
第 2 季營收 35 億元 (QoQ - 3.9%，YoY - 23.1%)，
毛利率 -2.1%，季減 8.2 個百分點，年減 14.5 個百分點；
營業利率 -9%，季減 8.8 個百分點，年減 15.3 個百分點；
淨利率 -7.8% ，季減 8 個百分點，年減 12.8 個百分點，
EPS -0.5元 (盈轉虧)。
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然而營運轉弱的股票，
何以會成為近 20 日外資在上市封測類股中加碼最多的標的，
尤其同一期間，外資在封測類股持續拋售日月光投控 (3711)、力成 (6239)、京元電 (2449) 等權值股。
本文將試著從既有的市場資訊梳理出答案。
過度擴張釀成財務危機，創辦人回鍋起死回生
華泰早年光景好的時候還能與日月光、矽品放在一起比較，
擠進台灣前三大的封測廠之列，
1987 年，因為一場大病讓創辦人杜俊元交棒淡出華泰經營。
然而 2000 年，華泰大肆擴充產能，原想與日月光、矽品一拼高下，
沒想到隨即遇到景氣反轉，背負龐大折舊壓力與利息，幾乎處在倒閉邊緣。
不忍看到一手創辦的公司倒閉，
2003 年杜俊元賣出手中矽統 (2363) 持股，回鍋擔任華泰董事長。
再次回到第一線，杜俊元帶領華泰轉型為 NAND Flash 專業封測廠，
往後 10 幾年陸續償還 100 多億元債務。
2015 年營運逐步回穩後，杜俊元引進金士頓、群聯 (8229)、江波龍等策略投資人，
並在隔年宣布退休，並由金士頓買下手中股權成為華泰最大股東。
華泰大手筆 43 億元回台擴產有弦外之音
大幅改善財務狀況後的華泰，有了前車之鑑，已不再大肆擴張產能。
近年來資本支出除了 2016 年達 26.8 億元，2017 至 2019 年均介於 6.7 - 7.7 億元之間。
因此去年底宣布大動作投入新台幣 43 億元啟動位於高雄楠梓加工出口區閒置廠房的擴建計畫，
自然讓人好奇究竟擴張背後的原因為何。
在經濟部投資台灣事務所的新聞稿指出，
華泰返台新增的產能不僅有伺服器主機板組裝產能，
同時結合其半導體和電子製造服務 (EMS) 的特有生產技術，
以一條龍式產線擴大生產固態硬碟 (SSD) 等利基產品，
規劃投入新台幣 43 億元啟動位於高雄楠梓加工出口區閒置廠房的擴建計畫。
在華泰今年的股東會議手冊中也可看到，
華泰將持續擴充 SSD 生產基地，
是為了服務「世界頂級客戶」打造專屬生產區域，以因應未來產能增加的需求。
跟著大股東群聯大啖今年遊戲機商機
顯見若非已有可預期的訂單，華泰恐怕不會再次大手筆擴產，
然而究竟華泰口中的「世界頂級客戶」究竟是誰，
延續先前群聯的研究報告，從大股東的動向或可看出端倪。
群聯在 2019 年 7 月攜手 AMD 推廣傳輸介面 PCIe 4.0，由群聯提供 SSD 控制晶片，
藉著這一層關係，群聯順利打入微軟以及索尼 2020 年新款遊戲機的供應鏈，
但群聯不僅想單純提供控制晶片，更希望憑藉其獨特的一條龍商業模式，
提供 SSD 模組一站式的服務，華泰作為群聯投資的專業快閃記憶體封測與 EMS 廠商，
未來將扮演提供封測與末端組裝服務的角色。
我們預期華泰能與群聯 (8299) 聯手拿下微軟以及索尼兩大遊戲機廠商的 SSD 模組訂單，
若以市場預期 PS5 今年出貨量 1000 萬台，
Xbox Series X 若按照過往的市占率預估約為 SONY 銷量的一半，約 500 萬台，
下半年兩大遊戲機的訂單將能貢獻華泰 EMS 服務 1,500 萬個 SSD 模組出貨量，
若以 2019 年，EMS 平均單價 65 元計算，下半年可貢獻至少 9.75 億元營收，
推估第三季營收將成長至 40.8 億元 (QoQ +16.6%，YoY -17.9%)，
毛利率 11.6%，季增 13.7 個百分點，年持平；
營業利率 6.4%，季增 15.4 個百分點，年增 0.1 個百分點；
淨利率 5.9%，季增 13.7 個百分點，年增 0.9 個百分點；
EPS 0.43 元 (虧轉盈，YoY -4.4%)。
營運逐季轉好，股價表現可以期待
新增遊戲機 SSD 訂單自第三季開始出貨，
加上下半年進入消費電子傳統旺季，營收可望逐季回升，
預估華泰 2020 全年營收 154.5 億元 (YoY -11.8%)，
毛利率 7.7%，年減 2.1 個百分點，
營業利率 1.9%，年減 2.5 個百分點，
淨利率 1.8%，年減 1.6 個百分點，
EPS 0.50元 (YoY -52.8%)。
華泰 8 月 19 日收盤價 11.2 元，股價淨值比為 1.08 倍，
若以華泰股價淨值比歷史區間介於 1-1.6 倍，目前股價處於相對低檔，
尤其下半年營運獲利可望逐季走升，
Digitimes 預期 PS5 的出貨量五年內可達 1.2 億台，
後續股價走勢應能對照 2019 年第 2.3 季營運轉強的前例，
惟股價下行風險為遊戲機銷售量不如預期。
快速結論
- 華泰今年上半年營運受到 1) 疫情、2) 產能移轉以及 3) 去年同期基期較高等因素影響相對走弱。
- 下半年受惠於 1) 新增產能可望陸續開出，2) 華泰可能如市場傳聞拿下 PS5 的大單，甚至可能 3) 連XBOX的訂單都入袋，後續可望大啖遊戲機千萬級出貨量的商機，營運表現可望較上半年大幅成長。
- 華泰目前股價受到上半年營運情況影響持續走弱，第二季的獲利情況延續第一季表現持續低迷，由盈轉虧，不過外資可能鑑於後續營運轉機，已連續多日敲進，後續股價表現可期待。
資料來源：CMoney法人投資決策系統