我們追蹤過去60年以來美股的歷史，儘管大部分時間通膨高低與股市報酬率並沒有顯著的相關性，然而，長時間的高通膨或通膨處於顯著偏高水準時，股市的表現通常不佳。
在1970-1980年美國經濟處於停滯性通膨時期，當時美國S&P 500指數的年化報酬率為負的1.2%，而在1980-2020年（過去40年）的低通膨時期，S&P 500的年化報酬率則顯著提高至8.2%。過去40年的低通膨時期，若將通膨的絕對水準分為八等分，我們發現，當通膨落於最高八分之一等分的區間時，美股的報酬率則會顯著低於平均值。今年以來全球股市普遍表現不佳，而S&P 500也逼近熊市邊緣，其實是複製過去通膨顯著偏高水準時的歷史經驗。
然而通膨為什麼會打壓股市表現，一方面是因為通膨過高時通常會逼迫美國聯準會採取激進升息，進而導致股市評價面的減損，另一方面則是反映通膨排擠到民間消費並影響廠商轉嫁能力，導致企業開始下修獲利展望。除此，高通膨時常由能源價格上漲所推動，漲價的好處集中在少數相關廠商，不利於大部分的其他企業。
今年以來全球股市輪流步入熊市，股價表現相較過去40年的偏高通膨時期來得更差，主因本次通膨的偏高程度已遠高於過去40年的水準，僅次於停滯性通膨的時期。今年以來S&P 500的11大類股當中，僅能源類股大漲五成，表現一枝獨秀，其餘類股普遍為負報酬，尤其科技、資訊服務與非必需消費等三大類股今年以來的跌幅均超過二成。
既然通膨是本次股市利空的根源，那麼通膨逐漸舒緩應有助下半年股市展開落底反彈。我們預期今年通膨年增率的最高峰應已過去，即今年首季的平均通膨年增率8.0%應是最高點，接下來的第2季-第4季將會陸續見到此數值緩步降至7字頭、6字頭、5字頭，減緩市場對聯準會持續激進升息的預期，對股市評價的打壓自然會跟隨減緩。
我們對通膨預期做上述的預測，主因低基期因素會慢慢退去，其次則是經濟解封下民眾將陸續重回旅遊與餐飲等服務性的消費，降低商品型消費的比重，改善商品型通膨的壓力。最後我們認為下半年原油供需將會改善，原油價格將較上半年下滑，由此減緩能源通膨的持續惡化。
然而，我們對今年通膨預測的潛在風險，在於歐美對俄羅斯的石油禁運導致俄羅斯減產、中國大陸再度封城導致商品供應短缺、美國勞動市場過熱造成工資螺旋上升並推高服務類通膨。
我們認為在看到通膨下降的趨勢與幅度明朗前，聯準會恐難改變其鷹派立場，聯準會已飽受升息過慢導致通膨失控的指責，在政策優先順序上，將會把控制通膨置於經濟成長之前以重建公信力。目前市場預期聯準會今年將再升息7-8碼，其中6月與7月各升息2碼，9月、11月、12月各升息1碼。
另外，通膨對需求的打擊目前仍主要集中在商品型的消費品項，最近幾個月已陸續見到終端客戶或中間商正在對下游供應鏈進行砍單或庫存調整的動作，惟我們認為目前的庫存問題並沒有如此嚴重，主要是反映經濟展望不佳而做的預防性庫存調整，待下半年通膨逐漸舒緩，經濟展望自然不再惡化，屆時會帶動客戶重新回補庫存，支撐經濟回復動能。
短期而言，通膨仍舊維持在相對高檔，受到通膨顯著衝擊的消費性電子、科技硬體、非必需消費等類股仍舊很難獲得資金青睞，因通膨受惠的上游原物料類股以及抗通膨的穩定高殖利率股，應是現階段的投資首選。其次，不受通膨影響的剛性需求族群也是積極型投資人可以關注的方向，諸如電動車、伺服器、雲端／資料中心等。（作者是凱基投顧董事長）
