我們想讓你知道的是 :
如何在景氣循環中避開股債配置失靈的時間，並在 2023 年尋找配置時機。
一、通膨與經濟的交互作用深深影響股債配置的關聯性
一般而言，股債配置為普遍常見的基本配置方法，然而今年股債雙殺的行情走勢，卻讓過往這樣的配置頓時失效，觀察 AOA （股債比：8／2）、AOR （股債比：6／4）、AOM （股債比：4／6）、AOK （股債比：3／7）四檔股債配置 ETF ，債券佔比較高的 AOK、AOM 在 2008 以及 2020 的回撤幅度對比 AOA、AOR 輕微，達到避險的效果，但今年的回撤幅度卻不分軒輊，我們又該如何解讀？
實際上，股票 與 債券 會在不同的金融環境下有著不同的報酬表現，又以經濟與通膨為影響總經趨勢的兩大關鍵因素，因此可以利用 經濟 、 通膨 的時間差劃分成四種狀況，我們進一步討論在不同狀況中股債的報酬走勢與相關性。
狀況一：經濟成長上升 / 通膨上升，相關性下降，股優於債。 處於狀況一時，由於經濟成長動能強勁，投資人偏好買進股票以獲得高於債券固定利息的報酬 ，此時股市呈現正報酬，而債券則因上述原因，又加上通膨攀升、延伸出利率攀升的可能（殖利率與價格 呈現反向），使債券不受青睞而價格出現下跌或震盪走勢，造成股債報酬呈現反向，股市表現大多優於債市，相關性趨勢向下。
狀況二：經濟成長下降 / 通膨上升，相關性上升，股債齊跌。 當持續成長的經濟活動推升通膨升溫，使經濟環境進入狀況二，經濟開始趨緩，股市估值在抗通膨升息下不再有強勁的增長能力，漲幅趨緩或呈現高位震盪，股票不具有成長空間，且通膨仍在高位，債券價格走勢同樣因升息而下跌，導致股債呈現同步下跌，相關性上升。
狀況三：經濟成長下降 / 通膨下降，相關性下降，債優於股。 進入狀況三時，經濟成長動能疲弱， 企業盈利能力 受限前景黯淡，股票持續下跌，一併使通膨滑落，而升息至一定水平後也逐步放緩，債券 殖利率 開始提供穩定的現金流而吸引資金流入，成為市場上 資金避風港 ，債券價格因而推升，兩種資產呈現相反的報酬走勢，債券表現優於股市，相關性下降。
狀況四：經濟成長上升 / 通膨下降，相關性上升，股債齊揚。 狀況四的經濟成長在利率放緩後開始回溫，資金逐步回流股市以獲得強勁的資本利得，而債券也依舊因為通膨與利率處在低檔具有一定的報酬，股債走勢同步的機率又大幅增加，容易出現股債齊漲的走勢。
總結以上，我們可以發現在進行資產配置時必須特別留意相關性，各種經濟與通膨的情況會使得股債具有不同的相關性，而當股債的相關性上升，將使股債配置的策略失去避險功能，選擇負相關性大的資產可以在承受相同波動下，增加投資組合報酬，換言之就是以較低的風險取得更高的報酬，為比較有效率的資產配置（參考 本文 ） 。所以當我們進行股債配置策略時，必須特別避開經濟成長下降且通膨上升的狀況二，如同今年股債出現同步下跌的狀況，配置也不再有避險的效果。
而四種狀況的情境，也與 利率調控 密切相關，當利率大幅變動時，股債出現同步走勢的機率提升。 如同在狀況二以及四，前者在壓抑通膨下進行快速升息、後者在經濟疑慮下進行快速降息，皆會造成股債相關性增加，分別呈現股債齊跌、以及股債齊揚的狀況，但重點應聚焦於避開股債同步下跌的情境。
了解經濟、通膨、利率環境的四種情況，回顧 MM 的三大對焦，今年 Q2 起央行因通膨上升持續升息、經濟數據開始顯著惡化，也加劇股債齊跌、相關性上升的走勢，為上述的狀況二。而展望 2023 年，當前通膨高點已浮現，後續趨勢有望於 2022Q4 ~ 2023Q1 待 房租 等支撐因子消除後確認對焦。目前市場對於 終點利率 也逐步定價，全球升息循環 進入中後段，而 衰退的機率 增加，也使債券開始出現反應。我們因此認為股債相關性將因通膨逐步滑落、終點利率出現、並逐步反映衰退下，進入狀況三的格局，並在通膨滑落到一個階段、經濟開始築底後才會進到狀況四。
二、借鏡歷史，股債雙殺後會發生什麼事？
今年全球面臨 40 年來最嚴重的 通膨 以及 經濟趨緩 ，股債同步下跌，回顧歷史上出現相同情境時的股債走勢以及當時的 總經背景 ，當經濟環境進入狀況二（橘底）， 利率 大幅拉升以打壓過高的通膨，持續的升息將打壓股價的 估值 ， 股價 一路下跌，同時收取固定收益的 債券 價格同步下跌以達到合理的 殖利率 。後續高利率環境逐漸壓抑通膨，然同時抗通膨升息大幅提高利率環境、壓抑 消費 以及 企業盈利 ，往往伴隨 衰退 發生，並在央行轉向降息後股債相關性重新降低，進入狀況三債優於股的情境，直到通膨確認緩解，在政策重新刺激需求帶動景氣回溫，重新進入到狀況四股債齊漲的情境。
另外值得注意的是時期是在 1979 ~ 1980 的狀況二，當時的通膨稍有緩解下聯準會便進行降息，並沒有確認通膨的下滑是否有延續性。因此造成當時的利率政策在降息後快速反轉為升息，隨後短時間內發生兩次衰退形成雙底衰退，與其他狀況二的時期有所不同。
排除政策失誤的 1979 ~ 1980 年，其餘的三次歷史經驗皆顯示，若利率政策能夠保持以打壓通膨為最終目標，確認通膨壓力解除後再放寬貨幣政策刺激經濟，股債皆可以在完整降息週期中出現同漲的走勢，而股債策略一年後的走勢亦不會發生同跌的風險。對比現在的狀況聯準會以控制通膨為首要目標，與歷史路徑相同，後續股債配置將在通膨確認滑落後將提供避險功能。
然而，在通膨未確實進入下降趨勢前為了脫離 衰退 而快速降息會有什麼影響？唯一一次的例外發生在 1979 ~ 1980 年。
三、利率對股債配置的影響：聯準會最想避免的 1979 ~ 1980 年政策失誤
1979 ~ 1980 年提早降息前曾出現股市波動加大、債市下跌的走勢，一樣用利率路徑搭配股債走勢可以發現，當出現衰退跡象，當時的一系列數據包括： 核心 PCE 、 PMI 、 失業率 以及 預期通膨 ，皆反應衰退以及通膨的緩解，利率快速降息，股債出現一波上漲行情，但是在一年後卻又快速反轉。
關鍵在於當通膨還未正式進入下降趨勢中，立即降息會造成通膨並未如預期放緩，反而反轉向上，使聯準會不得不再將基準利率拉高，整體經濟成長動能將持續承受壓力，股市將再經歷一次下跌。而債市因爲利率再度失焦而出現股債同跌配置失效的走勢，等同於將股債同跌的現象往後推延，而後續更高的利率與通膨將嚴重打擊實體經濟，進入衰退後需要花費更長的時間來恢復經濟成長。
這也是聯準會本次力求避免重演 1979 ~ 1980 年政策失誤的狀況再次發生，在 2022 年進入狀況二時，不斷強調願意犧牲經濟成長來換取對通膨的控制，如此才能夠避免出現雙底的衰退，並在通膨壓力緩解後擁有更彈性的貨幣政策調控空間。
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