賣這藥營收超過60% 不做本夢比的生技股大廠:旭富

Money錢雜誌 更新於 2019年11月19日04:04 • 發布於 2019年11月19日04:04 • 陳啟祥
賣這藥營收超過60% 不做本夢比的生技股大廠:旭富

在做個股篩選時,發現一檔生技股滿有趣的,其實因為自己就身處在這個行業中,也許是看過、聽過太多不好的例子,像是有些炒作集團會利用生技業的高度不確定性炒熱本夢比行情,或是經營階層持股都是低水位,所以在營運考量上並沒有將股東權益放在第一位,缺資金就增資(增資一時爽、一直增資一直爽)…等等的負面例子,所以雖然這是自己的本業,但在股票分析時,總是對這產業興趣缺缺,不過今天寫的這家公司,我想不管用任何角度來看,他都是一家優秀的企業,所以就寫了這篇觀察筆記做個記錄。

 

GMP法規是重要的護城河

旭富是國內知名的原料藥大廠,主要產品為原料藥API(藥品中具療效的活性部份,通常再經一、二道製程即可成為成品)、中間體(較為上游的原料藥)及特用化學品,與充滿營運挑戰與股價高投機性質的新藥藥廠相比,原料藥藥廠在營收和獲利穩定很多,就性質上來說,其實會比較接近化工廠,不過最大的不同點會在於,成熟的藥廠所擁有的護城河 - GMP認證。

 

提到GMP這個三英文字縮寫,我想很自然的會讓一般民眾想起前幾年的食品GMP事件而產生一些負面的觀感,不過其實食品GMP和藥品GMP有著天壤的差別,食品GMP是個認證標章,所以他的主管機關是工業局,有點像是個認證制度,通過後就能在產品包裝上印那個微笑的圖片,但本身的約束力與管理力是不足的,所以在事件後這個標章的認證力蕩然無存,在2015年9月廢止了,而現在在食品上面通常以TQF認證取代,但藥品GMP就完全是另一回事了,這個優良藥品製造規範(Good Manufacturing Practice, GMP)是依附在藥事法下的一個法規,主管機關是具有公權力的食品藥物管理署(Taiwan Food and Drug Administration, TFDA),也就是說,如果有藥廠違反了GMP的法規規範內容,是有刑責的,要負上法律的責任,我想這個約束力是完全不同於食品GMP的。

 

那麼,一間藥廠要取得藥品GMP認證容易嗎?其實並不是件容易的事,背後要花費大量的金錢、人力和時間,硬體設備要能做到符合法規的要求,從設計到安裝,資金可以說是用噴的,而且你不花錢不行,因為法規明定的標準就在那邊,你買便宜貨就是做不到要求,而廠區建設完成後,也需要大量的人力來建立品質文件和執行確效及驗證工作,全部流程和工作走完,最快最快大概也要三年,另外也需要看銷售的客戶所在地,要多賣一個國家,就要通過該國的主管機關查核,所以如果手上已經有一座已經通過各國GMP查核的藥廠,相對於其他尚未達到要求的對手們,就是一個相當不錯的護城河。

 

對於客戶端也是如此,學名藥的客戶端大都也是藥廠,他們也符合GMP的要求,所以一個新客戶從洽談合作開始,到小量試製及正式大批量產出,背後要做的工作也是多如牛毛,供應商稽核、製程確效、藥證申請變更、安定性試驗到最後官方的查廠…,這一趟走下來也是要花上一堆錢和時間,因此當客戶一但與一家供應商完成相關認證工作後,除非發生重大的違規事項,不然很少會換供應商,因為藥品的生產就是追求一個安定穩定的系統,希望能做到每個生產批次都是一樣的品質,以避免使用者產生意外的用藥結果。

不過這條GMP認證的護城河除了取得不易外,日常的維護也並不容易,以旭富為例子來看,22017年因客戶調整產線及庫存而造成營收處在相對低潮期為13億,和其他幾個高營收的年度相比,毛利率與營業利率都衰退的非常嚴重,原因就在於要維護一間GMP廠房所花的固定成本不低,而且幾乎無法大幅的節省開銷,因為法規就定在那邊,如果想省成本減少開銷,輕則查廠時被列缺失、重則有可能被官方單位發出Warning Letter,甚至關掉產線取消認證,後續除了要花更多時間和金錢來補償外,公司的商譽也會受損,是得不償失的,所以這類的藥廠,30%的營收衰退可能會造成50%的EPS減損,因此若要投資或是持有,需優先掌握整年度的營收推估。

 

旭富的產品組成

旭富的原料藥商品產品不少,其中前七大項產品就佔了年營收的八成,以下就旭富公司在2019年5月和9月在法說會上所公佈的訊息做各項產品的簡單整理:

今年前8個月的銷售額,原料藥佔比66%,中間體25%,這個比例相較於去年的產品組合,原料藥62%、中間體30%,有明顯的變化,而因為原料藥的法規要求較高,所以毛利也高,因此今年的毛利率會優於去年,而未來也希望能再將原料藥的佔比能提升,更進一步的拉高毛利。

以目前來看第三季營運和前兩季不會有太大的落差,第四季因PGA的出貨時間尚未定案,可能是今年也可能是明年,這個部份會影響Q4最後營收的認列。

在產品組合的部份,今年多了一個新品項 PF.HCl ,用於心律不整藥物的原料藥,在佈局多年後,到目前為止貢獻了營收約6600萬,其他幾個重要的產品說明如下:

 

Hydroxychloroquine sulfate (類風濕性關節炎、瘧疾API)

之前因印度的對手商廠被FDA發出Warning Letter,造成轉單效應,使得這個產品在2014-2016年營收創高,但2019年到目前為此訂單數量不佳,前4個月銷售額約7千多萬台幣,後面8個月也預計是相同金額,整年的銷售額可能只剩下1.5億,對比去年的4.3億銷售額,衰退不少,之後訂單會回穩,旭富預計今年十月可以拿到歐洲藥證,之後就能開發歐洲的客戶,另外日本、印尼、馬來西亞也有在接觸新的客戶。

 

VA系列抗癲癇藥物

三年前歐洲和日本的兩大API供應商退出市場,客戶手上庫存消耗完畢後,開始增加採購量,再加上新客戶下單,VA系列現在是旭富最主要的營收來源,今年及明年都會是重要的營收來源,5月份評估銷售額可能在4.5億元,現在則預期可以再往上一點,來到4.75億元上下,目前產能利用率來到8成,明年利用率希望能進一步再提昇。

 

S-MMAA / Duloxetine HCl (憂鬱症藥中間體與API)

2014年後專利到期成為學名藥,讓該項產品進入成長期,今年營收會超過3億元,甚至有機會來到4億元大關,對比去年2.4億營收成長超過60%,但缺點是訂單全部集中在單一個西班牙客戶上,之後若是遇到客戶有調整下單量的動作,會造成不小的波動,旭富目前有積極的尋找新客戶,已完成對旭富的查核,未來若能順利下單,則營收有機會再成長。

 

PGA為治療帕金森氏症藥物的中間體,為Roche的專利藥品,出貨高峰在2015年,原因為客戶新增生產線,所以要增加庫存備料,之後回歸正常生產排程,銷量就下降,2018年營收較2017年上升的原因非供應量增加,而是因原料漲價,產品價格跟著調漲30%,2019年供應量會回升的比較明顯且價格也能再增加10%,但此產品的毛利偏低(前5大產品中最低),毛利只有30%,不過因客戶的依賴度高,尚有但有談價空間,今年營收有機會回到2015年的水準,達到3億元左右,數量上明年與今年應該相近。

 

大麻二酚(CBD)

因美國FDA在2018年通過由大麻萃取物所生產的藥物,造成市場上的話題和想像空間,旭富目前能供應CBD的3個中間體,2019年銷售至美國客戶約1億左右,並簽了長期的供貨合約,明年Q1才會再出貨,另外此產品還有三個在試產中的客戶,目前的提貨量都不會太大,因為FDA才剛開放,相關產品今年還不會有爆炸性的成長,之後視此藥物的應用性發展情況,未來發展尚可期待。

在新產品的開發上,有緩解失智症的新藥LMTM,配合客戶進行代工的開發,另外也有過動症藥物MEPH,目前少量生產,歐洲客戶今年拿到藥證,明年的量可能會增加。

 

公開資訊相對透明的公司

旭富的總產能可以到3700噸,不過目前每年約只有使用1300噸上下的產能,離滿載還有很大的空間,所以近幾年應該還沒有擴廠的需求,這點也反應在財務報表上,資本支出多為GMP設備的日常維護與更新上,公司現金充足,也沒有長短期債務,是賺錢且還不需要大幅投資的公司常見的財務體質,非常乾淨健全,雖然說原料藥較不受景氣的景氣,不過旭富算是小型公司,易受單一產品單一客戶訂單的影響,所以需要花更多時間去掌握營收的狀況,好在季報、法說會或是券商的研究報告能提供非常多的資訊,即使是外部散戶股東也能得到相當多的資料以供判斷。

總體而言,今年營收目標比預期來的高一些,而明年的目標則是希望能成長10-15%。

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