用「1公式」預估合理股價,會計師丁彥鈞靠低買高賣,34歲總資產2500萬

Smart智富月刊 更新於 05月20日07:45 • 發布於 05月25日03:00 • 丁彥鈞 更新時間:2020-05-22

了解營建股的產業特性後,下一步就是替公司進行估價。

有關於營建股的估價方式,可參考查理.蒙格(Charlie Munger)的投資邏輯。

蒙格是華倫.巴菲特(Warren Buffett)的事業合夥人,個人投資年化報酬率超越同期道瓊工業平均指數(Dow Jones Industrial Average Index)逾17 個百分點。

蒙格將股票區分成3類:買進、賣出、太難。只要是財報看不懂,或是企業價值無法估算的,就屬於「太難」的類別。蒙格認為,投資不是考試,太難的就放棄。

在考試的過程中,考生盡可能做對每一道題目,分數愈高的,就被認定是天才。然而,在投資領域上,則是愈簡單愈好,投資人只需把握自己會的,遇到難題,只需要承認「我不知道」。在投資中最容易賠錢的,都是那些喜歡預測股價,信心滿滿、假裝自己很聰明的人。如果很難精準估價,就代表這一家公司對你來說太難了,太難的事就該放棄。

「先建後售」建案難預估銷售情況,不列入估值
我非常認同蒙格的理念,太難的就應該放棄。就營建業而言,建設公司的銷售方式,分成先建後售和預售屋兩種。由於「先建後售」的建案,未來的銷售情況如何,我認為依我的能力根本無法預估,屬於「太難」的類別,所以我就直接放棄。而「預售屋」建案的銷售情況,在財務報表中一覽無遺,屬於「簡單」類型,非常好判斷要「買進」或「賣出」。因此,我將目標鎖定在我有把握對其進行評估的「預售屋」類型。

除了上述觀點外,我也認同蒙格說的,「一家公司的價值是估計而來的,而非精確值」這個觀念。由於股價是反映未來的獲利,未來的事還沒發生,必須估計。既然是估計,就一定會有誤差。所以我在計算一家建設公司合理的價值時,也不會只估計一個值,而是估計一個區間。

任何投資分析方法都只是在估計一個概略的數字,這也是為什麼買進前要抓「安全邊際」的原因。買在足夠安全的價位,可以確保如果誤差值太大時,傷害不至於過大。因此,只有在股價低於合理區間下限值20% 以上時,我才會考慮買進。而估計的方法,則是愈簡單愈好,愈符合直覺,愈容易做出正確的買賣決策——「簡單即是美」。

在量子力學的學術理論中,德國物理學家維爾納.海森堡(Werner Heisenberg)於1927年提出「測不準原理(uncertainty principle,又稱不確定性原理)」——由於粒子的「位置」與「動量」不可同時被確定,因此在測量
上會產生誤差。

將此概念應用在投資的領域也是如此。由於資訊不對稱,外部投資人無法取得公司內部的所有資訊,因此在預估公司未來的獲利時,一定無法完全估計正確。

但也因為這些「不確定性」,增加了投資風險。由於投資存在風險,市場不願意用高價買進這些公司的股票,使股價被低估。如果具有產業、財務以及會計專業的投資人,利用這些知識,並投入時間認真研究,往往會有超額報酬。

股價低於合理價值20%以上,即可進場買進
我自己在估算建設公司每年的獲利時,從來沒有一次估得完全正確,但其實沒有關係,只要大方向正確就可以。至少到目前(2019年12月31日)為止,我投資營建股還沒有賠錢的紀錄(2020年受到武漢肺炎疫情影響,有小賠賣出特定營建股)。

當估算出公司合理的價值時,只要目前的股價低於合理的價值20% 以上,就表示目前的股價被低估。此時,我只要確定在近半年該建設公司會有建案完工入帳,且預售屋銷售的情況不錯,此時我就會進場買進,耐心等待,通常報酬率都會超乎預期。

至於該如何估算一家公司的合理股價?我們可以利用「現金股利折現模型」的概念下去計算,公式如下:

從公式可以看出,一家公司的價值為未來每年發放現金股利的折現值總和。若一家公司的現金股利每年穩定成長,則可以將上述公式改寫成「高登股利成長模型」:

利用無窮等比級數的公式「S=a1/(1-R)」(其中S為無窮等比級數的和,a1為無窮等比級數公式首項,R為公比),可將上述公式簡化成:

接著,可以將等號兩邊同時除以每股盈餘(EPS),則此時等號左邊會變成本益比:

以最近7年(2013年~2019年)的台灣股票市場行情來看,台灣建設公司的平均本益比位在6倍到7倍之間,並不高。有些建設公司當年度有賺錢卻不分派股利,有些建設公司當年度沒賺錢卻用資本公積分派股利。

假設建設公司的股利分派現金股利發放率(d)是100%,也就是1;現金股利的長期年化成長率(g)是0%;本益比是6.7 倍,則建設公司產業平均的折現率大概為15%,計算式如下:

利用現金股利折現模型,計算「未來獲利」
由於營建股的評價方式是將「每股淨值加上未來每股獲利折現值」計算,其中,「未來每股獲利折現值」我們可以套用現金股利折現模型的計算方式,只需將現金股利替換成未來每股的獲利,也就是EPS,即可算出未來每股獲利的折現值。

延續前面例子,使用折現率15%計算。如果我們估算出來,A公司未來4年的EPS,分別為4元、3元、2元、1元,且A 公司目前的每股淨值為20元,則A 公司合理的股價為27.64元。計算如下:

若經過1年,在所有假設均未改變的情況下,A公司的股價,理論上會從27.64元漲到28.78元,計算如下:

以上就是營建股正確的評價方式,以每股淨值為基礎,將未來的獲利以風險值折現,計算成現在的價值。每股淨值加總未來每年獲利的折現值,就是一家建設公司合理的價值。假若對公司未來獲利的推論正確,則即使投資人什麼事都不做,就是買進持有,隨著時間的經過,股價理論上就會從27.64元漲到28.78元。

然而,卻有一些人用本益比去評估一家建設公司合理的股價。根據定義,使用本益比評估股價時,是假設公司每一年的獲利穩定成長或衰退。可是,一般的情況下,建設公司若採用全部完工法,獲利在完工交屋時一次大量認列,空窗期時則可能會小幅虧損(詳見1-5)。因此,建設公司的損益波動很大,各年之間的獲利不穩定,也無任何趨勢存在,不適合採用本益比評價。

尚未推案、折現金額太小,不計算6年後獲利
我於2019年2月出版的《會計師低價存股術 用一張表存到1300萬》一書中曾提及,一家建設公司的股價,應該用「每股淨值+未來5年獲利折現值」來評估。之後有非常多的讀者詢問,為什麼是採用5年而不是3年?其實,正確的評價方式應該是透過「每股淨值+未來每年每股獲利的折現值」來計算。

由於獲利1元,第6年的折現值只有0.43元(=1÷(1+15%)6),也就是說,6年後賺的1元,現在的價值只有0.43 元。一個建案大約3到5年完工,6年後的建案,一來建商根本還沒推案,二來折現金額太小,不影響投資人的決策。因此,我個人在計算建設公司的合理股價時,6年以後的獲利全數忽略不計,只考量最近5年的獲利。比較精確的方式,是將未來的獲利全部折現,若只是想粗估大方向,則可以簡化折現的步驟。

順帶一提,有些企業,每股股價長期低於每股淨值,有可能是長期虧損所致。例如一家賣電鍋的公司,帳上淨資產的價值為40元,可是這家公司每年都虧2元。若這家公司的折現率為15%,根據折現模型,這家電鍋公司的合理股價為26.67元,公式計算如下:

此外,也有讀者提問,認為我將這一套投資心法完全公開,當市場上的每個人都知道這一套方法,會不會就失效了呢?其實,我靠這一套投資心法選股已經3年了,之前2019年2月出版第1本書《會計師低價存股術 用一張表存到1300萬》時,就曾向大家公開我的投資邏輯。但是,直到目前(2020年3月)這一套投資方法仍然有效。我個人推測,原因在於市場上並不是每一個人都有耐心投資營建股。

投資電子股,1天漲停板,獲利就10%。然而,營建股的股價,上漲過程非常緩慢,不是每個人都有耐心去等待。因此,有耐心的投資人還是有機會藉由時間讓自己獲利。(本文摘自《丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股》第1章)

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