元翎 (4564)：靠一支鋼瓶讓「星巴克」甘願買單，全球市佔率達 40%，未來還有「2」大動能

(圖片來源：Shutterstock)

全球小鋼瓶市佔率高達 40%，

連星巴克也是「他」的客戶

在上一篇文章當中，

我們知道了小型高壓氣體鋼瓶

不只未來會受惠自製蘇打水、氮氣咖啡的風潮，

在未來需求將以每年 10% 的速度持續成長。

但你知道嗎?

在這個令人期待的小鋼瓶產業裡，

全球的業界龍頭其實是一間

隱身於雲林的台灣廠商 - 元翎(4564)，

透過長年研發的專業技術，

不只打下全球超過 40% 的市佔率，

甚至連星巴克都是他的客戶。

今天就來讓我們一起了解

全球小鋼瓶市佔率超過 40% 的產業龍頭 - 元翎(4564)

是一間甚麼樣的公司? 又有什麼樣的發展契機與風險吧!

本文將分為以下三大章節：

1. 隱形冠軍元翎 – 深耕 20 年，全球市佔率超過 40% 的小鋼瓶產業龍頭

2. 過往財報回顧 – 2019 年毛利率 35% 為近年最高、營收連續 28 個月年增率大於 0

3. 未來展望 – 全球小鋼瓶需求未來將以 10% 年增率成長，待貿易戰告一段落後，營運將再度升溫

讓我們繼續看下去…

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以下正文繼續…

全球市占率 40% 的氣體小鋼瓶龍頭 - 元翎：

元翎精密成立於 1988 年，

成立之初主要以塑膠相關製品為主，

在 2003 年起，正式轉型為小鋼瓶專業廠，

從代工起家、如今擁有自家品牌 Mosa，

2018 年在全球小鋼瓶市場中，

市佔率達 40%，是產業當中的龍頭。

運用專業氣體技術跨足安全氣囊

此外，在 2008 年，

元翎獲得了安全氣囊氣體產生器的認證，

運用自己在氣體填充的專業，

跨入安全氣囊的新領域，

目前不僅是 Tier 1 的供應商，

也是亞洲除了日本之外，

唯一有能力設計製造全系列安全氣囊氣體發生器的公司。

安全氣囊部門僅佔 10% 營收，

成效有待持續觀察

在 2018 年元翎的年度報表當中，

營收仍以高壓氣體小鋼瓶為主，占了 88%，

而新投入的安全氣囊事業，則只佔 9%。

考量元翎目前仍以小鋼瓶為主要業務，

且安全氣囊業務在全世界的市占率不到 1%，尚在發展階段，

因此接下來的營運分析將以小鋼瓶為主。

至於安全氣囊發生器的部分，

筆者視為公司營運的一個正面小伏筆，

也許未來正式量產之後，能為投資者帶來驚喜。

回顧過去財報：2017 年遭遇亂流後，營運快速回溫

EPS 變化 - 2018 年 EPS 3.24 元為 2017 年的兩倍以上

翻開元翎的財務報表，

可以發現在原本的成長趨勢當中，

2017 年明顯出現離群的差勁表現，

全年 EPS 僅 1.51元，且並非受業外支出影響。

但很快的，在 2018 年營運就回到正軌，

交出了 EPS 3.24 元的翻倍成績，

究竟背後是甚麼原因造成的?

2017 年的這種營運亂流還有可能發生嗎?

我們接下來將從營收、毛利兩方面探究。

營收持續成長 - 自 2015 年起年年成長

從元翎的年營收資料來看，

自 2015 年起每年都有所成長，

其中月營收年增率更是從 2017 年 6 月起呈現成長，

迄今已經連續 28 個月比前一年的同期成長，

不僅代表公司的營運規模正在不斷擴大，

也說明了 2017 年的亂流並非因為

訂單接的不夠、營收下降所造成的。

毛利率是獲利關鍵 -

2017 年毛利率跌至 26%，導致獲利衰退 

真正導致元翎在 2017 淨利下降的原因，

其實是「毛利率」。

在最近五年當中， 2017 年的毛利率僅 26%，

與 2016 年的 29% 相比，下滑了近一成，

這才造成明明營收增加、淨利卻減少的窘境。

2017 年毛利率下降主要受國際鋼價影響

在前面的章節我們曾經提到：

小鋼瓶的原料價格很容易受到鋼價影響，

我們發現生產鋼瓶用的熱軋鋼捲

價格自 2016 下半年起飆漲，

截至 2017 年初明顯上漲近一倍，

在短期無法轉嫁成本給客戶的情況下，

元翎在 2H16、1H17 的毛利率因而受到侵蝕。

然而，身為產業龍頭，

元翎的議價能力自然不在話下，

從 2018 年開始便透過

與中鋼等供應商簽訂鋼捲長約、

並調升對下游客戶的報價，

讓毛利率不斷上升，

近 3 季已經保持穩定在 35% 以上的高檔水準，

將來也不太容易因為鋼價的突發性變動，

造成獲利大幅波動。

穩健的財務結構 - 目前負債比不到 50%

除了關注公司的獲利能力之外，

其財務結構的穩定性也是身為投資者需要關注的事。

元翎的負債比自 2014 年以來，始終保持在 40~50% 左右的水準，

而當前流速動比例分別為 136、112 ，

均保持在 100 的安全線以上，

因此公司目前的財務安全性沒有大問題。

新產能是以租賃方式取得，財務負擔低

另一個值得關注的是：

元翎的資產當中

有高達 76% 的固定資產，

這些廠房的折舊費用

對公司來說顯然是筆大支出，

因此需要特別關注其擴廠決策。

可以讓人稍稍放心的是，

4Q18 開始投產的新廠房，

並非透過舉措公司債而來，

而是以租賃方式取得使用權資產，

未來將「不會發生」借錢擴產，

結果成效不如預期反倒加重財務負擔的困境。

元翎的未來展望：

短線受貿易戰衝擊，但長線動能穩定

最後筆者將從各個面向評估

元翎未來的營運狀況如何。

本篇章將會討論 3 大主題：

1. 中美貿易戰的短期衝擊

2. 元翎的長期拓展計劃

3. 小鋼瓶產業的長期發展趨勢

1. 短期中美貿易戰：

元翎自 6 月起受到貿易戰影響，

營收年增率從 20% 下滑至 5%

自從 2019 年 6 月中美貿易戰惡化起，

元翎的營收成長便開始放緩，

月營收年增率從上半年的 20%，

下滑到僅剩 5% 左右，

關稅對元翎沒有直接影響

首先來考慮關稅問題，

儘管元翎的美系客戶比例佔了營收近 40%，

但是由於元翎的生產基地全部都在台灣，

而且也沒有任何中國廠商生產小鋼瓶，

因此關稅本身並不會增加元翎的成本、

也不會讓元翎獲得轉單效益。

成長放緩的主因是

下游客戶對景氣保守看待放緩拉貨

因此，筆者認為真正造成營收動能減緩的原因，

乃是下游客戶評估貿易戰可能衝擊景氣，

暫時減少拉貨力道所造成的，

畢竟小鋼瓶雖說是重複消費品

受到景氣波動影響的幅度較小，

但也無法從中倖免，

能夠持續年增率成長已經不差。

在美中糾紛暫時無解、

2018 年 10 月起新產能就已開始投產，

未來在 4Q19 營收基期將會墊高的情況下，

元翎在剩餘 3 個月的營收年增率應保守看待，

短線來說並不會太讓人驚艷。

2. 元翎長線拓展情形：

元翎持續有新產能可開出，

且產品報價維持高檔

即便短線受到中美貿易戰衝擊，

但元翎目前仍持續規劃擴廠提升產量，

這對公司的未來發展來說是不是一件好事呢？

筆者通常會考慮兩件問題：

1) 終端需求是否跟得上新產能？

2) 供給增加是否造成產品價格下滑？

從目前的數據來看，

元翎的擴廠屬於良性的擴廠。

自 4Q18 投產的新廠可提升產能 23%，

未來還有新產線可視情形投產，

最多再提升 40% 產量

根據公司對外的說明稿，

自 2018 年第四季投產的新廠房，

全年約可貢獻約 1 億支左右的新產量，

讓元翎的年產量自 4.3 億支提升至 5.3 億支，

產能提升幅度達 23%。

而元翎目前仍有預留空間規劃在

未來設置年產量 2 億支的新產線，

將視下游供需情形在 2020 年以後投產，

屆時最多能讓產量再增加 40%。

在貿易戰爆發之前，

出貨量、產量確實有達成供需平衡

從公司的半年報中的數據則指出，

元翎在 2019 上半年賣出的鋼瓶數量年增率為 29%

與擴產所提升的 23% 產量相比，

顯然並沒有出現供過於求的現象。

我們由此可以看出，

在全球貿易關係正常的 2019 年上半年，

小鋼瓶的下游需求確實有跟上元翎的擴產步調，

這表示元翎在計畫 4Q18 的擴廠時，

其實拿捏得相當到位。

未來在短期的中美貿易糾紛告一段落，

下游客戶拉貨力道回歸正常之後，

營收成長應能重新加溫。

元翎議價能力穩定，

小鋼瓶報價長年維持在每支 5 塊

了解到元翎未來的出貨數量，

未來還有繼續成長的空間之後，

下一個問題就是增加出貨量是否會導致

小鋼瓶的單位報價下滑。

從元翎過去五年高壓鋼瓶的報價來看，

即便營收規模已經從 2015 年的 15.2 億

成長至 2018 年的 26.4億

但小鋼瓶的單位報價始終維持在每支 5 元左右，

在 2018 年還因為將鋼價成本轉嫁至下游廠商，

小鋼瓶的報價提高 6% 至近年最高的 5.3 元，

2019 年新產能開出後

鋼瓶報價維持高檔，

擴產並非殺價取量

根據元翎半年報的數字顯示，

2019 上半年的鋼瓶出貨量年增率為 29%，

而鋼瓶部門的上半年營收年增率為 30%，

從營收 = 出貨量 X 單位報價 的假設來看，

2019 上半年小鋼瓶的單位報價

並沒有因為出貨量增加而下滑，

擴廠屬於良性擴廠，而非殺價取量。

因此，無論從歷史數據或是今年的營運表現來看，

元翎身為產業龍頭具有足夠議價能力，

能夠讓自身產品的報價維持水準，

推測未來即便有新產能繼續開出，

也不太可能因此導致產品售價下滑、侵蝕獲利。

3. 小鋼瓶產業長期趨勢：

未來產業寡占格局依舊，

元翎做為龍頭將穩定獲利

在前一篇文章當中，

我們曾經提到：

小鋼瓶產業屬於幾乎沒有同業競爭的利基型市場，

目前全球就是由 4 間廠商所寡占，

同業之間不太有殺價競爭現象，

將來也不太會有新進者參與競爭。

因此，元翎未來將能夠持續

在這個寡占產業中扮演龍頭，

在掌握護城河的情況下，

長線保持穩定的獲利。

新式餐飲趨勢不變，

終端需求將持續以 10% 年增率成長

此外，在上一篇文章中也曾提到，

健康意識抬頭、

高級消費風氣日漸的餐飲趨勢實屬不可逆，

未來消費者對於

蘇打水製作機、

氮氣冷萃咖啡、

鮮奶油起泡器的需求將會持續增加，

對於小鋼瓶這類耗材的需求也將同步升溫，

全球小鋼瓶的需求將以 10% 的年增率成長，

這對元翎的長期發展也是一大好消息。

總結：

目前元翎成長雖放緩，

但是待貿易戰利空趨緩後，

營運有望再次升溫

綜合以上分析，

筆者相信在貿易戰穩定下來、

下游客戶重新提高拉貨力道之後，

元翎能夠憑藉著優勢技術，

讓營運將能夠再次升溫、

往更亮眼的 EPS 邁進。

雖然近期股價反映營收不如預期拉回整理，

但是待跌勢緩和之後，

逢低買進、長期持有

確實不失為一個可以考慮的選擇。

讓你帶著走的結論：

1. 小型鋼瓶產值在氣體鋼瓶產業中，占比不到 1%，再加上技術含量高，屬於利基型的寡占小市場

2. 元翎做為產業龍頭，市佔率超過 40%，毛利率高達 35%，且多年來產品售價穩定，議價能力強。

3. 元翎受貿易戰影響短期營運不順，然而在小鋼瓶需求長線看好、

公司有能力擴產因應的情況下，未來成長仍然值得期待。

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