全球匯率牽動資金動向　哪些市場漲勢可期？

打從2023年9月美國宣布暫停升息後，市場開始轉而預測美國何時開始降息？會降多少？然而近1年過去了，從原先預估的今年初開始降息，可能會降6到7碼（1.5%～1.75%），到如今，今年內還會不會降息都成了疑問。就算會降，大概也頂多1到2碼（0.25%～0.5%），甚至可能持續升息的聲音也出來了。不過，在美國聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）多次出面「消毒」下，再次升息的可能性暫時沒有，但何時會降息依然無解。

4月份美國通膨數據終於傳來好聲音，不但消費者物價指數（Consumer Price Index，CPI）年增率低於預期，也比3月來得低；核心CPI（Core CPI）年增率更來到2021年4月以來新低，總算讓降息的預期再起。不過，有「Fed傳聲筒」之稱的《華爾街日報》記者Nick Timiraos提醒投資人別太過樂觀，「聯準會仍需兩份CPI報告，才能支撐決策者對通膨回落到2%目標的信心」，意思是說單只1個月的好數據還不夠，要連續下降才有說服力。從圖1的數據也確實可以看出近1年來CPI年增率都在3%之上徘徊，沒有明確的向下趨勢。核心CPI年增率雖然回落趨勢較明顯，但還是高過CPI年增率一些。更重要的是，不論CPI還是核心CPI年增率，都比聯準會目標的2%還高出一大截。

雖說通膨及降息都還是未定之數，但美元卻已明顯下滑。而對美國以外的投資人來說，更關心的正是匯率走勢。

美元》以色列衝突再起

去年底以來一度漲逾6%

烏俄戰爭爆發後，美元指數一度來到近20年高點的114.78，但隨著戰事膠著，美元指數又降至逼近100大關。2023年第4季以來，以哈（以色列與哈瑪斯組織）、以伊（以色列與伊朗）戰事又起，美元指數又攀升到106.5上下的近半年高點，強勢美元讓全球主要貨幣皆貶（詳見表1）。

就筆者截稿前所掌握的訊息來看，聯準會若真要降息的話，最可能的時間點約會落在今年9月。因為6、7月距離現在不久，短期內通膨要有明顯回落的可能性低；11月正值美國總統大選期間（11月5日為美國大選投票日，屆時可能尚未完成開票），為避免引發爭議，大選期間往往不會有重大決策；12月則要看選舉結果，若結果是拜登（Joe Biden）連任，那就有可能降息，若是川普（Donald Trump）當選，拜登則成為看守政府，理應不會再有重大決策，一切留待新總統接任再定奪。

再者，筆者認為今年內美國若真開始降息，那決策關鍵必將不會是通膨數據（今年內通膨要降到2%的目標值，機率微乎其微），而是政治考量、選舉考量。畢竟，在美國政治史上也不是沒有這樣的例子，筆者印象最深刻的就是2012年9月時任美國總統的歐巴馬（Barack Obama）宣布實施QE3（第3次量化寬鬆貨幣政策），但當時美國經濟根本沒問題（2012年美國前3季GDP成長率分別為2.7%、2.4%及2.5%），之前歐債問題乃至金融海嘯的影響也早已雲淡風輕，當時的聯準會主席柏南奇（Ben Bernanke）卻還執意要實施QE3，各方的解讀就是要幫競選連任的歐巴馬抬轎！回到現在，倘若聯準會真於9月降息，各界勢將又會有選舉考量之虞。其實看到並非財經背景出身、且是共和黨籍的鮑爾，可以在民主黨執政下續任聯準會主席，其中的政治考量，不言而喻。

整體來看，即便美國CPI年增率持續回落，降息機率時增時減，但美元指數的變動並沒有明顯的相關性，投資人自然會想到還有其他因素在影響美元走勢。沒錯，美元指數由6種貨幣：歐元、日圓、英鎊、加幣、瑞典克朗、瑞士法郎所組成，其中權重最高的兩種貨幣——日圓、歐元走勢最為牽動美元動態。

日圓》停滯性通膨來襲

將於低檔震盪

先從國人最關心的日圓走勢談起。

去年初日本國會通過由經濟學者出身的植田和男出任日本銀行新一任總裁。當時大家認為日本政府的貨幣政策將有新作為，因為植田和男是第1位不是政府體系出身的日本央行總裁，且博士班是就讀美國麻省理工學院經濟系，師事於有「全球央行總裁班」之稱的費希爾（Stanley Fischer）門下。費希爾本身就曾任美國聯準會副主席及以色列央行行長，其門下學生包括了聯準會前主席柏南奇、歐洲央行前總裁德拉基（Mario Draghi）等，因此各界給了植田「日本柏南奇」的名號。

然而，植田上任1年多以來，政策幾乎依循著前總裁黑田東彥（Kuroda Haruhiko）所留下的政策——亦即超寬鬆貨幣政策。直到今年3月，日本央行終於宣布廢除打從2016年起就實施的YCC政策（Yield Curve Control，債券殖利率曲線控制，也就是藉由大量購買公債來執行量化寬鬆政策），並於17年來首次升息，廢除負利率政策。市場原以為日本央行貨幣政策將就此轉向，日圓也因此小升了一波，但也就那麼一下下——在宣布前，美元兌日圓匯率從150小升到146上下；然而3月19日宣布後，日圓不升反貶，甚至一路下貶160大關，逼得日本央行不得不出面干預才止住貶勢。明明是升息，且停止QE，匯率怎會不升反貶？加上日本已連續24個月（從2022年4月起）CPI年增率超過2%的目標值，日本不是應該會持續升息以抑制通膨嗎？

原來是因為日本今年第1季意外出現經濟衰退，GDP年減0.2%，季減0.5%；換句話說，日本出現停滯性膨脹（stagflation，意指通貨膨脹同時出現經濟衰退），國際投機客看準日本央行短時間內貨幣政策不敢輕舉妄動，於是大舉放空日圓！當然日本央行也不會放任日圓一直貶，特定時機就會進場干預。如此一來，短時間內日圓大概也只會在一定範圍內上下震盪，筆者預估美元兌日圓會先在150到160間震盪。

歐元》經濟未出現衰退

匯率明顯遭低估

再談談歐元，目前全球主要貨幣中最有走升趨勢的，就屬歐元。尤其歐洲央行（ECB）自4月11日開完利率會議後，雖然歐元利率暫時按兵不動，但強烈暗示6月將降息。然而歐元卻不降反升，兌美元由波段低點的1.06不到，升到筆者截稿前的逼近1.09美元。歸納幾個原因，一是歐元區4月CPI年增率已降到2.4%，是先進經濟體中相對低的，且還在持續下降中，ECB確實有降息的本錢；而歐元目前基準利率高達4.5%，降息將有助於經濟成長。其二，歐元區第1季GDP年增0.4%，季增0.3%，一掃之前連續2季季減的陰霾，若真能降息，經濟勢必更加暢旺。其三，投資人聯想到一旦降息，歐股、歐債勢必有大幅上漲空間，於是紛紛提前卡位。

關於這一點，從今年以來歐洲股債雙漲，且漲幅都高於美股、美債可以得到驗證。實際上，今年道瓊歐洲指數比美國道瓊指數還要早就創歷史新高了，而歐債相關基金今年以來幾乎全壘打—全部正報酬（詳見表2）；相較之下，不少美國政府債基金，尤其是長天期債券，都還在虧損中！

這2年整個歐洲被烏俄戰爭搞得夠悶的了，不但安全受到威脅，經濟更是大受影響。然而以實際數據來看，歐元區與歐盟經濟，以年增率來看，其實都沒有出現過衰退！相較於2011年的歐債問題，當時歐元區出現連續7季，歐盟出現連續6季經濟衰退！而當時的基準利率也只有1.5%，現在則高達4.5%。不過從匯率來看，當年歐元兌美元最低都還有1.18，現在歐洲的狀況再怎樣也比當年好上一大截，為何歐元兌美元卻連1.1都不到？歐元顯然被明顯低估！

另一個被低估的貨幣則是澳幣。澳幣兌美元走勢過去都與鐵礦砂的價格呈正相關，但從2021年底以來，鐵礦砂價格從谷底的每噸580美元漲到目前的880美元上下；同一時間澳幣兌美元匯率卻從0.73左右下滑到截稿時的0.67上下。近年澳洲GDP年增率也有2%以上，目前基準利率也有4.35%，沒道理澳幣如此弱勢。

歐元區降息在即

股、債、匯市機會浮現

顯然，問題出在美元太強了！當前美國的經濟並沒有2003年到2006年那幾年好，現在的利率水準也只比當年的高峰高1碼。然而，就在那幾年美元指數最高也不過90出頭，當前美元指數卻已近1年沒有低過100，甚至2021年6月以來沒有低過90！有何道理美元這麼強？個人認為美國債務問題是一大關鍵！

美國聯邦政府長時間以債養債早已不是新聞，新冠疫情（COVID-19）爆發後，聯準會祭出無限量QE雖讓美國政府快速止住經濟崩壞，但也付出財政快速惡化的惡果！截至2023年底，美國聯邦政府負債已高達34兆美元，4年時間（從2020年起）暴增9兆美元，光利息支出1年就要1兆美元！美國政府財政赤字年年惡化，2024財年（從2023年10月到2024年9月）將再提升到1兆8,500億美元，美國政府只能不斷藉由發新債還舊債來過日子。但早已過於飽和的美債市場要如何吸引投資人持續買單？除了利息之外，維持美元強勢成了美國政府只能做不能說的「祕密」了！但借錢終究要還的，高利率也很難讓美國「虛胖」的榮景持續下去。

總結，歐元區降息在即，未來股、債、匯3市都有機會，尤其近年超跌的歐債、歐元，投資人可多留意。此外原物料漲聲不斷，澳洲是受惠國之一，加上低估的澳幣有機會還其公道，一樣值得留意。（本文作者為南臺科技大學財務金融學系助理教授）

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