2024年12月18日(優分析產業數據中心)
近期南韓因政治不穩和市場動盪成為國際焦點，而這種情況並非始於總統尹錫悅遭彈劾後的混亂局面。
事實上，南韓股市的長期表現不佳早已存在，顯示出問題更為深層，即使政治局勢穩定，市場所謂的「韓國折價」（Korea discount）可能在短期內難以消失。
為什麼南韓股市長期表現不佳？
南韓股市在過去十多年中表現持續落後於亞洲其他市場。自2009年以來，南韓的預期市淨率始終低於亞洲（不含日本）市場的平均水準，而預期本益比在此期間也大多處於折價狀態。
南韓去年2月宣布推行「Value-Up」計畫後，市場曾短暫回暖。該計畫仿效日本成功的同名計畫，旨在提升南韓企業的資本效率並改善與投資者的溝通。
然而，與日本相比，南韓的計畫成效不彰。自東京證券交易所於2023年3月發布「Value-Up」指引以來，日經225指數已上漲40%；相較之下，南韓股市在2024年初的短暫反彈後便再度大幅下跌。
南韓的「Value-Up」計畫似乎不夠嚴謹，僅鼓勵企業披露資本效率計畫，包括其中長期目標、實現這些目標的時間表以及相關策略。此外，為支持這項計畫，政府設計了多項稅收激勵措施，但這些措施尚未獲得國會批准。
更重要的是，與日本的計畫不同，南韓的「Value-Up」推動缺乏「揭露與施壓」的機制。
自今年1月起，東京證券交易所公佈了已披露資本效率提升計畫的公司名單，間接點名那些尚未披露的公司，這種同行壓力似乎正促使更多日本企業遵守相關指引。
韓國折價的根源是什麼？
造成「韓國折價」的主要因素包括極低的股東權益報酬率（ROE）以及薄弱的公司治理。低ROE的原因之一是企業資產負債表規模過大，而這又源於企業不願以股利形式將現金分配給股東。
許多家族經營的財團（即所謂的財閥）的交叉持股結構削弱公司治理。這些結構通常使創始家族擁有對公司不成比例的控制權，從而犧牲少數股東的利益。
稅制問題阻礙股市改革
投資者長期以來認為，南韓約50%的遺產稅促使財閥有意壓低旗下公司的市值。政府曾於2024年7月提出減稅計畫，但隨著當前政治局勢的不穩，這一計畫的落實顯然存在疑問。
政府還對南韓居民的股利收入徵收約15%的稅，這似乎抑制了企業派息的意願。
相較之下，台灣於1999年取消了股利的重複課稅，使股市的股利收益率和派息率始終維持在高水準，提升股東權益報酬率。
有望改善的契機？
儘管面臨諸多挑戰，投資者對南韓市場仍抱有一些殘存的樂觀情緒。近期，多家公司宣布回購股票計畫，其中包括三星（Samsung）超過70億美元的回購案，激起市場對南韓企業逐漸轉向更友善股東方向的期待。
同時，股東行動主義在南韓也似乎正在興起。例如，全球最大鋅精煉公司南韓鋅業（Korea Zinc）的創始家族，近期因投資者的強烈反對，被迫放棄一項不受歡迎的計畫，即透過增發新股來抵禦共同創始家族的收購企圖。
改革的步伐緩慢而艱難
即便看似樂觀的中國股市改革案例，其背後有賴於政府於9月下旬推出實質性貨幣與財政刺激措施才帶動中國股市估值大幅上升。而對於南韓來說，目前尚無明確的催化劑能促成類似的市場重估。
回顧日本的經驗，東京自2015年開始推動公司治理改革，但成效直到近期才開始顯現，且這可能與日圓疲軟有關。
考慮到南韓當前的政治背景，這些改革成果可能需要更長的時間才能顯現。因此，短期內韓國折價現象難以消除。