美債殖利率可望見頂　年底將是買進時機

聯準會打壓通膨不鬆手，一波又一波的大規模升息，刺激美國2年期（詳見圖1）、10年期公債殖利率雙雙衝上逾10年高點。當聯準會鷹浪不退，究竟何時才是固定收益資產的買點？專家判斷，2023年第1季可能達到升息循環的高峰，推斷今年年底至明年初將會是進場買債的好時機。

今年可說是債市最糟的1年，幾乎所有固定收益資產都是負報酬。聯準會在今年暴力升息是最主要的原因，先前市場曾一度預期，由於明年經濟衰退風險增加，聯準會的利率政策可能會在2023年第1季就由升轉降。不過，聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）在央行年會，再度強調遏制通膨的重要性，徹底澆熄了降息預期，升息趨勢並未轉向，更加深市場對於聯準會的鷹派程度。

聯準會9月會議利率決策一如外界預期升息了3碼，且將明年經濟成長率預測大幅下調至0.2%，遠低於6月的1.7%，個人消費支出物價指數年增率則是落在2.8%。在聯準會決策後，安聯投信海外投資首席許家豪預判美國聯邦準備利率預估將上調至4.5%～4.75%。

不過，央行年會後，許家豪認為，聯準會政策改變更明顯的是「速度」，本來預期是明年利率才會升到目標區間，但依照現在市場的預期，他們判斷政策利率到明年第1季就會提早達到目標區間。而2年期公債因為貼近市場利率走向，殖利率高點也預期在差不多水準。

至於10年期公債殖利率則是較短年期公債殖利率要低，也就是殖利率曲線會持續倒掛。柏瑞全球策略量化債券基金經理人陳柏元指出，會造成這樣的現象，一來是因為聯準會積極升息，使得短期利率大幅攀升；再者是市場也預期明年通膨會由高點回降、油價走緩、消費力道削減。最後一點則是看淡未來景氣前景，也會限制長年期公債殖利率上揚空間。

陳柏元指出，就歷史經驗觀察，美債殖利率通常會在最後一次升息的前3個月期間內達到頂點，因此反推大概就是到今年年底就會見到美債殖利率的高點。許家豪則補充，至年底可能的場景就是，政策利率升息到高點，隔年的經濟成長率和通膨都要比今年要弱，因此「長天期公債殖利率不太可能不往下走」，因此年底到明年初會是最佳的買點。

非投資等級債中的
高評級債券為投資首選
至於布局時該以何種債券資產優先？專家共識，當前仍是企業債優於主權債，且由於2023年景氣預期將放緩，甚至有衰退的危機，綜合考量風險與收益條件，最優選應為非投資等級債中的高評級債券。

當景氣放緩時，多數投資人最擔心的就是，非投資等級債違約率是否會因此飆升。陳柏元坦言，若是在非投資等級債中信用品質最差部分債券，例如CCC～C等級債，的確在總經環境不佳的狀況下，獲利、籌資能力會受到影響，會有比較大的違約風險（詳見圖2），因此建議是首要避開的標的。

但若就整體非投資等級債來看，許家豪與陳柏元都表示，雖然違約率可能會上升，但預估只是從1%左右的水準上升至3%，代表在非投資等級債中信用品質較高的債券違約率仍低。最主要原因是經過先前疫情的考驗，許多非投資等級債公司改善了企業體質，例如許多企業都在過去2～3年利率很低的狀況之下，透過大幅舉債，充足資產現金，降低財務槓桿，包括利息保障倍數、舉債倍數等數據都處於近10年來最佳水準。

全球非投資等級債當前利差仍在600點之內，許家豪指出，算是處於Fair（合理評價位置），不算貴，但也不是特別便宜，若是利差擴大至650點之上，也就是近5年均值的2倍標準差位置時，就可以算是便宜位置。

不過，若就收益角度來看，非投資等級債則是相當有吸引力，至9月中全球非投資等級債殖利率已經在9%左右水準。陳柏元分析，從去年到現在由於聯準會大幅升息，已經讓各類債券殖利率都處於近10年來的高點位置（詳見圖3），換言之，也就是以殖利率角度來說，現在算是相當便宜的價格，「總經的確有逆風，不會期待信用利差大幅壓縮，但息收具有投資價值」。許家豪進一步補充，非投資等級債除了殖利率高，還有存續期較短的優勢，平均到期期間現在4年以下，比起存續期在6年以上的投資等級債更能抵禦利率風險。

在公債部分，許家豪認為，也並非毫無投資機會，但在利率風險存在的考量下，建議必須以3～5年期的公債為主。這是因為2年期以下的公債，跟利率政策極為貼近，在聯準會降息之前，是不可能有資本利得空間的，且就算是市場有降息預期出現，短天期債券獲利的空間恐怕也不會太大。

但10年以上長天期公債，則需承擔較高的利率風險，且現在因市場預期明年景氣放緩，殖利率曲線已經倒掛，也就是長天期債券的殖利率已降低。兩相比較之下，3～5年期公債承受較低的利率風險，殖利率又較長天期公債要高，之後若是景氣、通膨進一步放緩，也還有上漲空間，在各天期公債中占據最有利位置。

中國房市仍存在風險
投資時應避開亞債
至於要避開以上的固定收益資產，除信用品質差的CCC～C級債券外，亞洲及新興東歐的非投資等級債也仍有極大風險，當前不是投資時機。

亞洲非投資等級債最大的風險仍在中國房地產，許家豪與陳柏元都指出，儘管中國政府現在大量撒錢，但在「三道紅線」限制舉債之下並不能改善中國房地產市況，且隔夜拆款利率已經降至低點，就代表錢夠多，但問題是中國當前政策沒有方向，使資金沒有去向，「中國現在都是爛頭寸」許家豪說，所以就算亞洲非投資等級債今年下跌超過25%，使得殖利率衝向17%（詳見圖4），現在也還不適合投資。

至於新興東歐相關企業債，則主要是因為能源價格高漲使得生產成本高漲、壓縮利潤，加上歐洲景氣衰退風險高，前景也不被看好。

整體來說，由於美國仍在強勢升息，建議投資人布局固定收益資產時，布局時仍是以「美元資產」為優先，且由於市場震盪仍持續，在公債殖利率升到高點之前，可採用分批布局方式進場。

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